聯(lián)合動(dòng)力的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，來(lái)自于汽車(chē)價(jià)格戰(zhàn)的過(guò)去和未來(lái)。

文丨胡昊

蘇州匯川聯(lián)合動(dòng)力，大概率將會(huì)成為今年來(lái) A 股新能源車(chē)供應(yīng)鏈領(lǐng)域最大的 IPO 項(xiàng)目。

聯(lián)合動(dòng)力是創(chuàng)業(yè)板匯川技術(shù)的子公司，也是后者新能源車(chē)業(yè)務(wù)的唯一主體，主要從事電驅(qū)系統(tǒng)（包括電控、電機(jī)、電驅(qū)總成等）和電源系統(tǒng)（包括車(chē)載充電機(jī)、DC/DC 轉(zhuǎn)換器等）的模塊化解決方案及零部件的研發(fā)、生產(chǎn)、和銷(xiāo)售，是目前國(guó)內(nèi)新能源整車(chē)廠(chǎng)的動(dòng)力系統(tǒng)核心供應(yīng)商。

聯(lián)合動(dòng)力最被市場(chǎng)所認(rèn)識(shí)的，是作為理想汽車(chē)的單一供應(yīng)商，也是小米汽車(chē)的電驅(qū)供應(yīng)商之一，隨著此前理想汽車(chē)的高增長(zhǎng)以及近年小米 SU7/YU7 的接連爆單，其市場(chǎng)聲量愈發(fā)高漲。

7 月 11 日，聯(lián)合動(dòng)力已完成證監(jiān)會(huì)注冊(cè)，從向深交所創(chuàng)業(yè)板提交申請(qǐng)/問(wèn)詢(xún)、到狀態(tài)中止、再到二輪問(wèn)詢(xún)/過(guò)會(huì)、最后注冊(cè)生效，其僅用七個(gè)半月時(shí)間，盡管期間存在小插曲（其最開(kāi)始引用的財(cái)務(wù)報(bào)表超過(guò) 6 個(gè)月有效期），但其 IPO 推進(jìn)速度仍然很快。

接下來(lái)聯(lián)合動(dòng)力將進(jìn)入到詢(xún)價(jià)、募資、路演、及定價(jià)的關(guān)鍵階段，預(yù)計(jì)融資 48.6 億元，對(duì)應(yīng)的估值會(huì)在 200 億元-500 億元之間。

值得注意的是，聯(lián)合動(dòng)力的股東非常簡(jiǎn)單，母公司匯川技術(shù)持股 94.51%，兩個(gè)員工持股平臺(tái)持有剩下股份，聯(lián)合動(dòng)力此次完成證監(jiān)會(huì)注冊(cè)也意味著監(jiān)管對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司 “A 拆 A” 分拆上市的嚴(yán)監(jiān)管態(tài)度有所調(diào)整。

這篇文章將簡(jiǎn)要展現(xiàn)聯(lián)合動(dòng)力的運(yùn)營(yíng)情況，重點(diǎn)將通過(guò)國(guó)內(nèi)新能源車(chē)未來(lái)的兩種發(fā)展走向來(lái)度量其未來(lái)增長(zhǎng)的兩種可能結(jié)果，從而反映其各自的投資價(jià)值。

2022 年-2024 年，聯(lián)合動(dòng)力的營(yíng)收分別錄得約 50 億元、93 億元、以及 161 億元，毛利率分別約為 13%、15%、以及 16%，凈利率分別約為-4%、2%、以及 6%，隨著其營(yíng)收的高速增長(zhǎng)，其毛利率的變化有限，最大變化來(lái)自于費(fèi)用端。

主要是這三年里聯(lián)合動(dòng)力的銷(xiāo)售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)不到一倍，導(dǎo)致費(fèi)用率發(fā)生了顯著下降，背后是因?yàn)槔硐肫?chē)的高增長(zhǎng)以及增程車(chē)輛快速在各個(gè)主機(jī)廠(chǎng)的滲透，加上行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)的不斷催化，聯(lián)合動(dòng)力獲得了這兩件事物的發(fā)展紅利。

2024 年聯(lián)合動(dòng)力的前五大客戶(hù)銷(xiāo)售額占比總營(yíng)收已經(jīng)從 2023 年的 76% 下降至 68%，表明隨著聯(lián)合動(dòng)力業(yè)務(wù)和聲量的提升，其擴(kuò)大了與其他整車(chē)廠(chǎng)商的合作，同時(shí)也在增程車(chē)型之外拓展了純電車(chē)型的業(yè)務(wù)量。

2025Q1 聯(lián)合動(dòng)力的營(yíng)收增速為 50%，截止 2025 年 5 月末其的在手訂單金額近 79 億元，這一金額很大程度上能夠保證其今年的持續(xù)高增長(zhǎng)以及利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，表明其今年的業(yè)務(wù)確定性基本得到保障。

此外，推動(dòng)聯(lián)合動(dòng)力近年來(lái)高增長(zhǎng)的另一個(gè)可能因素是，相比于同業(yè)公司（例如威斯邁和英博爾），過(guò)去三年里聯(lián)合動(dòng)力的應(yīng)收款項(xiàng)占比流動(dòng)資產(chǎn)呈現(xiàn)持續(xù)走高趨勢(shì)，反映出其合作整車(chē)廠(chǎng)在不斷壓其賬款，這也給其流動(dòng)性形成了壓力。

這三年來(lái)，盡管聯(lián)合動(dòng)力的固定資產(chǎn)規(guī)模在逐年增加，但在建工程金額卻在持續(xù)下降，2024 年聯(lián)合動(dòng)力電驅(qū)系統(tǒng)和電源系統(tǒng)的產(chǎn)能利用率分別達(dá)到 94% 和 74%，可能表明其目前正面臨電驅(qū)業(yè)務(wù)產(chǎn)能擴(kuò)張不足的問(wèn)題。

截止 2024 末聯(lián)合動(dòng)力的應(yīng)付票據(jù)/賬款合計(jì)達(dá)到 100 億元，應(yīng)收票據(jù)/賬款合計(jì)為 57 億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物 17 億元和交易性金融資產(chǎn) 14 億元，反映出其本身的運(yùn)營(yíng)情況已比較緊張，如果不進(jìn)行對(duì)外融資，其基本沒(méi)有再投資的空間。

當(dāng)然，這也是聯(lián)合動(dòng)力此次 IPO 的主要目的，在其擬募集融資 48.6 億元中，超過(guò)一半的資金將用于產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)目。

2024 年聯(lián)合動(dòng)力的電機(jī)、電控、電源的產(chǎn)能分別為 243 萬(wàn)套、246 萬(wàn)套、以及 129 萬(wàn)套，募投項(xiàng)目新增產(chǎn)能分別為 235 萬(wàn)套、256 萬(wàn)套、以及 39 萬(wàn)套，根據(jù)公告顯示，募投項(xiàng)目完全竣工可能要到 2028 年底，2029 年完成產(chǎn)能爬坡，2030 年可實(shí)現(xiàn)滿(mǎn)產(chǎn)運(yùn)作，這意味著聯(lián)合動(dòng)力可能需要用 4 年的時(shí)間來(lái)逐步實(shí)現(xiàn)電驅(qū)系統(tǒng)產(chǎn)能和產(chǎn)銷(xiāo)量的翻倍。

如果僅從 “滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)” 的狀態(tài)來(lái)判斷聯(lián)合動(dòng)力未來(lái)的持續(xù)增長(zhǎng)空間，結(jié)合 2024 年其電驅(qū)系統(tǒng)大概 3800 元/套和電源系統(tǒng) 2200 元/套的價(jià)格計(jì)算（當(dāng)然產(chǎn)品價(jià)格存在持續(xù)下降的發(fā)展趨勢(shì)），其 2029 年的營(yíng)收規(guī)?？赡軙?huì)達(dá)到約 370 億元。

近年來(lái)的高增長(zhǎng)讓聯(lián)合動(dòng)力的市占份額持續(xù)上升，其在國(guó)內(nèi)電機(jī)和電控產(chǎn)品的市占率均超過(guò) 10%，僅次于排名第一的比亞迪弗迪動(dòng)力，屬于獨(dú)立第三方領(lǐng)域的第一名，2024 年其電驅(qū)業(yè)務(wù)占比其總營(yíng)收近 88%。

完成上市融資后，綜合聯(lián)合動(dòng)力目前的行業(yè)地位、主營(yíng)業(yè)務(wù)增速及產(chǎn)能擴(kuò)建量，其在中長(zhǎng)期內(nèi)仍然具備持續(xù)增長(zhǎng)的能力和空間。

不過(guò)，這都是建立在較為靜態(tài)的 “滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)” 理想條件下，如果從動(dòng)態(tài)視角來(lái)看，聯(lián)合動(dòng)力未來(lái)的發(fā)展情況其實(shí)并不明朗。

最大的不確定因素來(lái)自于行業(yè)層面——未來(lái)新能源車(chē)行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)的兩種可能走向。

如果行業(yè)繼續(xù)維持價(jià)格戰(zhàn)的狀態(tài)，那么將有利于聯(lián)合動(dòng)力以及獨(dú)立第三方公司的持續(xù)增長(zhǎng)；倘若價(jià)格戰(zhàn)趨緩，那么聯(lián)合動(dòng)力及獨(dú)立第三方公司未來(lái)增長(zhǎng)的潛在空間將受限。

根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，2025 年 3 月國(guó)內(nèi)新能源車(chē)滲透率已超過(guò) 50%，新能源車(chē)行業(yè)已經(jīng)告別了 “最性感的” 發(fā)展階段，此時(shí)，相比于卷價(jià)格、卷增量、和卷份額，宏觀(guān)上開(kāi)始更加注重整個(gè)汽車(chē)行業(yè)的高質(zhì)量、高效益、和可持續(xù)性，車(chē)企之間的價(jià)格戰(zhàn)正處在一個(gè)分岔路口。

如果行業(yè)繼續(xù)價(jià)格戰(zhàn)，那么其最終的指向大概率就是要完成車(chē)企之間的調(diào)結(jié)構(gòu)，行業(yè)仍需要通過(guò)成本、效率、價(jià)格等市場(chǎng)化指標(biāo)來(lái)實(shí)現(xiàn)更高的整合度。

在這過(guò)程中，車(chē)企之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)維持在一個(gè)高頻響應(yīng)的狀態(tài)，其所屬的平臺(tái)和車(chē)型也會(huì)保持短期迭代的研發(fā)速度，基于成本和效率等因素考量，這一時(shí)期車(chē)企需要獨(dú)立第三方供應(yīng)商來(lái)提供基于行業(yè)前沿的技術(shù)、產(chǎn)品、及模塊化解決方案。

作為電驅(qū)系統(tǒng)獨(dú)立第三方的頭部，聯(lián)合動(dòng)力與車(chē)企的合作必然會(huì)愈發(fā)緊密，這是其在未來(lái)中長(zhǎng)期里保持持續(xù)增長(zhǎng)的核心邏輯。

但如果價(jià)格戰(zhàn)就此趨于緩和 ，意味著車(chē)企未來(lái)的運(yùn)營(yíng)邏輯將發(fā)生根本性調(diào)整，他們之間比拼的核心指標(biāo)將會(huì)逐步轉(zhuǎn)為商業(yè)效益和利潤(rùn)結(jié)構(gòu)，在規(guī)模不發(fā)生較大變量的情況下，大型車(chē)企釋放商業(yè)效益和提升利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的主要措施就是優(yōu)化供應(yīng)鏈成本。

為此，大型車(chē)企將會(huì)通過(guò)自研自產(chǎn)的方式向上游核心零部件環(huán)節(jié)延伸，例如電池包/電芯/BMS、電機(jī)/電控/定子/轉(zhuǎn)子等，但相比于動(dòng)力電池行業(yè)的獨(dú)立第三方屬性和行業(yè)高集約度，電驅(qū)系統(tǒng)行業(yè)更適合主機(jī)廠(chǎng)率先入場(chǎng)實(shí)施縱向整合。

2024 年數(shù)據(jù)顯示，新能源車(chē)驅(qū)動(dòng)總成、電機(jī)、電控的主機(jī)廠(chǎng)自制比例分別為 70%、50%、48%，而聯(lián)合動(dòng)力對(duì)應(yīng)的市占率分別為 6%、11%、11%，一旦大型車(chē)企開(kāi)始謀求縱向的整合和優(yōu)化，聯(lián)合動(dòng)力未來(lái)的市場(chǎng)空間很可能會(huì)受到限制，其募投項(xiàng)目的新增產(chǎn)能也有可能出現(xiàn)過(guò)剩的結(jié)果。

此外，當(dāng)價(jià)格戰(zhàn)趨緩后，車(chē)企也可能會(huì)逐漸弱化對(duì)賬期和賬款的緊管理需要，目前多家車(chē)企已經(jīng)承諾賬期縮短至 60 天，以緩解供應(yīng)鏈壓力，聯(lián)合動(dòng)力較大的應(yīng)收占比的特點(diǎn)也存在被削弱的可能。

在這種情況下，聯(lián)合動(dòng)力要保持其份額的持續(xù)增長(zhǎng)，就需要在有限的空間里與同業(yè)公司進(jìn)行有效競(jìng)爭(zhēng)，這必然又會(huì)影響到其目前的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)（2024 年毛利率/凈利率為 16.2%/5.8%），從而影響其商業(yè)效益及對(duì)應(yīng)的投資價(jià)值。

汽車(chē)行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)發(fā)展到現(xiàn)在，客觀(guān)上整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈都在承壓，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024 年汽車(chē)行業(yè)利潤(rùn)率僅為 4.3%，低于下游工業(yè)企業(yè) 6% 的平均水平；2025Q1 汽車(chē)行業(yè)利潤(rùn)率繼續(xù)下滑至 3.9%，并且全國(guó)乘用車(chē)庫(kù)存達(dá)到 350 萬(wàn)輛的歷史高點(diǎn)，其中有 3/4 來(lái)自于燃油車(chē)。

這可能意味著價(jià)格戰(zhàn)在短期內(nèi)還會(huì)持續(xù)，目的是降低庫(kù)存，但在中短期內(nèi)很可能會(huì)趨于緩和態(tài)勢(shì)，比較尷尬的是，這一窗口期正是目前聯(lián)合動(dòng)力所處的上市時(shí)點(diǎn)。

題圖來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)