當(dāng)三生制藥用1.5億賣掉國內(nèi)權(quán)益時(shí)，它忘記了一點(diǎn)：資本市場從不為“現(xiàn)金”鼓掌，只為“夢(mèng)想”買單。

7月24日，三生制藥宣布，與輝瑞就PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707達(dá)成的全球授權(quán)協(xié)議于今日正式生效。此次交易堪稱國產(chǎn)創(chuàng)新藥“出?！崩锍瘫?，交易總額高達(dá)60.5億美元，其中首付款高達(dá)12.5億美元，創(chuàng)下中國創(chuàng)新藥首付款紀(jì)錄。

更值得注意的是，輝瑞追加1.5億美元獲得SSGJ-707在中國內(nèi)地的獨(dú)家商業(yè)化權(quán)利，同時(shí)認(rèn)購三生1億美元的股份。

SSGJ-707為三生制藥基于其CLF2專利平臺(tái)開發(fā)的腫瘤板塊核心管線，是全球第二款進(jìn)入臨床三期的PD-1/VEGF雙抗藥物，此前已經(jīng)納入突破性治療藥物程序。

其目前正在中國進(jìn)行多項(xiàng)臨床研究，包括計(jì)劃啟動(dòng)獲國家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)的用于一線治療PD-L1陽性局部晚期或轉(zhuǎn)移性非小細(xì)胞肺癌的III期臨床研究。此外，SSGJ-707注射液正在中國進(jìn)行多項(xiàng)II期研究，包括聯(lián)合化療一線治療晚期NSCLC、轉(zhuǎn)移性結(jié)直腸癌及晚期婦科腫瘤。同時(shí)707亦獲得了美國FDA關(guān)于其新藥臨床試驗(yàn)申請(qǐng)的批準(zhǔn)。60.5億美元！輝瑞引進(jìn)三生制藥PD-1/VEGF雙抗

1.5億美元出售國內(nèi)權(quán)益的決定，卻讓市場情緒復(fù)雜——三生選擇了一條“穩(wěn)妥”但可能“缺乏野心”的路徑。截止發(fā)稿，三生制藥股票下跌5%。

01一筆劃算的買賣

從財(cái)務(wù)視角評(píng)估，這或許是一筆劃算的買賣。國內(nèi)PD-1/VEGF市場即將面臨慘烈競爭——康方生物的依沃西單抗已拿下多個(gè)關(guān)鍵適應(yīng)癥，而普米斯、君實(shí)、神州等競品也將在2028-2029年集中上市。參考當(dāng)前醫(yī)保政策下國產(chǎn)PD-1類藥物（如信迪利單抗、替雷利珠單抗）年治療費(fèi)用已跌至3-4萬元的現(xiàn)實(shí)，未來市場利潤空間勢必進(jìn)一步承壓。

在此背景下，1.5億美元（約合10.8億人民幣）的即期現(xiàn)金對(duì)價(jià)，疊加后續(xù)潛在里程碑付款，或許已經(jīng)超過三生自主商業(yè)化的預(yù)期收益。面對(duì)即將到來的激烈市場競爭和醫(yī)保壓價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，選擇當(dāng)下變現(xiàn)無疑是更為穩(wěn)妥的選擇。

02 1.5億，買斷三生的想象力？

然而，創(chuàng)新藥的核心競爭力從來不是現(xiàn)金流，而是“故事”和“想象力”。

值得一提的是，三生制藥的核心競爭力在于其充裕的現(xiàn)金流優(yōu)勢。2024年，三生制藥實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入91億元（同比增長16.53%），凈利潤20.90億元（同比增長34.93%）。經(jīng)營現(xiàn)金流更持續(xù)高于利潤水平，展現(xiàn)出優(yōu)異的造血能力。若再計(jì)入與輝瑞交易中即將到賬的12.5億美元（約合90億元人民幣）首付款，其現(xiàn)金儲(chǔ)備將獲得顯著提升。

Keytruda登頂"藥王"時(shí)，默沙東股價(jià)卻見頂——市場更看重增長潛力而非眼前利潤?？苽惒┨┑腟KB264案例——默沙東在海外推進(jìn)8個(gè)國際多中心臨床，而科倫仍保留國內(nèi)主導(dǎo)權(quán)，形成“海內(nèi)外雙輪驅(qū)動(dòng)”。相比之下，三生徹底讓渡國內(nèi)商業(yè)化權(quán)，雖然降低了風(fēng)險(xiǎn)，但也失去了自主拓展聯(lián)合療法、適應(yīng)癥延伸的機(jī)會(huì)。

現(xiàn)在關(guān)鍵問題是：手握巨額現(xiàn)金的三生，下一步棋怎么走？

若止步于"賣管線+分紅"模式，其估值將永遠(yuǎn)落后于信達(dá)、康方等構(gòu)等創(chuàng)新龍頭。但若能把握機(jī)會(huì)，通過引進(jìn)ADC等尖端技術(shù)或并購潛力Biotech，完全可能實(shí)現(xiàn)彎道超車，躋身行業(yè)第一梯隊(duì)。

這筆創(chuàng)紀(jì)錄的交易無疑是"現(xiàn)金的勝利"，但未必是“戰(zhàn)略的勝利”。創(chuàng)新藥行業(yè)的黃金法則始終是"想象力溢價(jià)"。

三生需要證明，自己不僅能“賣藥”，還能“造夢(mèng)”。