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要點(diǎn) 市場上關(guān)于外資拋售美債的各種傳聞不脛而走。然而，從美國財(cái)政部發(fā)布的國際資本流動報(bào)告數(shù)據(jù)看，5月份美債風(fēng)暴的責(zé)任不在外資。
注：本文發(fā)表于《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》2025年7月28日。
5月份全球貿(mào)易緊張局勢有所緩和。美國差額“對等關(guān)稅”政策處于90天的緩沖期，同時(shí)中美雙方根據(jù)日內(nèi)瓦貿(mào)易會談聯(lián)合聲明大幅削減關(guān)稅。當(dāng)月美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)為5759，環(huán)比回落27.6%。
但一波未平一波又起。5月份，美國政府對美聯(lián)儲及美聯(lián)儲主席本人的攻擊不斷升級，以及穆迪取消美國最后一個(gè)AAA主權(quán)信用評級，加劇了市場對美聯(lián)儲獨(dú)立性和美債可持續(xù)性的擔(dān)憂。當(dāng)月，10年期和30年期美國國債收益率分別多次升破4.5%和5.0%，全月分別收漲24和26個(gè)基點(diǎn)，美債價(jià)格暴跌。市場上關(guān)于外資拋售美債的各種傳聞不脛而走。然而，從美國財(cái)政部發(fā)布的國際資本流動報(bào)告（TIC）數(shù)據(jù)看，5月份美債風(fēng)暴的責(zé)任不在外資。
美國證券投資在短暫外流后大幅回流
TIC報(bào)告顯示，4月份，在美國遭遇股債匯“三殺”，美元指數(shù)單月下跌4.4%的背景下，國際資本（主要是雙向跨境證券投資）由上月凈流入1712億美元逆轉(zhuǎn)為小幅凈流出146億美元。
5月份，美國金融市場形勢反轉(zhuǎn)：標(biāo)普500指數(shù)反彈6.1%，不僅收回了4月初宣布“對等關(guān)稅”政策導(dǎo)致的下跌，還收復(fù)了今年以來的失地，前5個(gè)月累計(jì)微漲0.5%；美元指數(shù)基本企穩(wěn)，全月微跌0.2%。
同期，美國錄得國際資本凈流入3111億美元，環(huán)比多流入3257億美元，同比多流入2445億美元。單月凈流入規(guī)模為史上第三高，僅次于2024年9月的3734億美元和2020年3月的3149億美元。但這也僅僅是讓美元止跌，卻并沒有大幅拉升美元。這再次印證了影響匯率走勢的因素很多，不僅是國際資本流動。
跨境證券投資分為外國對美證券投資和美國對外證券投資。對美證券投資是美國資本凈流入的主要貢獻(xiàn)者。5月份，外資凈買入美國長期證券3185億美元，環(huán)比多買入3691億美元，貢獻(xiàn)了同期美國資本凈流入環(huán)比多增的113.1%；外國持有的短期美國國債和其他托管負(fù)債凈增加103億美元，環(huán)比多增26億美元，貢獻(xiàn)了0.8%。二者合計(jì)，對美證券投資凈流入3288億美元，環(huán)比多增3717億美元，貢獻(xiàn)了114.1%。同期，銀行負(fù)債凈增41億美元，環(huán)比多增555億美元，貢獻(xiàn)了17.0%；美國投資者凈買入外國證券591億美元（即美國對外證券投資，TIC記為資本凈流出負(fù)值），環(huán)比多買入1015億美元，負(fù)貢獻(xiàn)31.2%。
從投資主體看，私人外資是主要貢獻(xiàn)。5月份，私人外資凈流入3332億美元，環(huán)比增加3304億美元，貢獻(xiàn)了同期美國資本凈流入環(huán)比多增的101.4%，單月凈流入規(guī)模排名史上第一；官方外資凈流出221億美元，較上月多流出，負(fù)貢獻(xiàn)1.4%。私人外資是美國國際資本流動的主力軍，且經(jīng)常大起大落、劇烈波動。官方外資則較為平穩(wěn)，到5月份已是連續(xù)3個(gè)月凈流出，但不論外流還是內(nèi)流規(guī)模均不大，與私人外資動輒成百上千億級別的規(guī)模不可相提并論。
美債是外資增持長期證券的主力品種
美國長期證券包括中長期國債、政府機(jī)構(gòu)債、企業(yè)債和股票四大類。
從投資工具看，增持中長期國債是外資凈買入美國長期證券環(huán)比多增的主力，增持股票次之。5月份，外資凈買入美國中長期國債1463億美元，環(huán)比多買入1871億美元，貢獻(xiàn)了同期外資凈買入美國長期證券環(huán)比多增的50.7%；凈買入美國公司股票1143億美元，環(huán)比多買入1330億美元，貢獻(xiàn)了36.0%；凈買入美國政府機(jī)構(gòu)債241億美元，環(huán)比多買入340億美元，貢獻(xiàn)了9.2%；凈買入美國企業(yè)債339億美元，環(huán)比多買入149億美元，貢獻(xiàn)了4.0%。
從投資主體看，私人外資是凈增持美國長期證券的主力軍。5月份，外資由上月凈賣出美國長期證券506億美元轉(zhuǎn)為凈買入3185億美元，環(huán)比多買入3691億美元。其中，私人外資由上月凈賣出205億轉(zhuǎn)為凈買入2875億美元，環(huán)比多買入3080億美元，貢獻(xiàn)了同期外資凈買入美國長期證券環(huán)比多增的83.7%；官方外資由上月凈賣出301億美元轉(zhuǎn)為凈買入311億美元，環(huán)比多買入612億美元，貢獻(xiàn)了16.3%。
進(jìn)一步分析，私人外資對四大類美國長期證券均大幅增持，而官方外資增持了中長期國債和公司股票，卻對政府機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債似乎興趣不大。
5月份，外資由上月凈賣出美國中長期國債408億轉(zhuǎn)為凈買入1463億美元，環(huán)比多買入1871億美元。其中，私人外資由凈賣出468億美元轉(zhuǎn)為凈買入1196億美元，環(huán)比多買入1665億美元，貢獻(xiàn)了同期外資凈買入美國中長期國債環(huán)比多增的89.0%；官方外資凈買入267億美元，環(huán)比多買入207億美元，貢獻(xiàn)了11.0%。
5月份，外資由上月凈賣出美國公司股票188億美元轉(zhuǎn)為凈買入1143億美元，環(huán)比多買入1330億美元。其中，私人外資凈買入1039億美元，環(huán)比多買入896億美元，貢獻(xiàn)了同期外資凈買入美國公司股票環(huán)比多增的67.3%；官方外資由上月凈賣出332億美元轉(zhuǎn)為凈買入103億美元，結(jié)束了連續(xù)兩個(gè)月凈賣出，環(huán)比多買入435億美元，貢獻(xiàn)了32.7%。這顯示關(guān)稅風(fēng)暴暫緩后，美股強(qiáng)勁反彈吸引了踏空的官方外資重新追高。
5月份，外資由上月凈賣出美國政府機(jī)構(gòu)債99億轉(zhuǎn)為凈買入241億美元，環(huán)比多買入340億美元。其中，私人外資由凈賣出39億美元轉(zhuǎn)為凈買入318億美元，環(huán)比多買入357億美元，貢獻(xiàn)了同期外資凈買入美國政府機(jī)構(gòu)債環(huán)比多增的104.8%；官方外資繼續(xù)凈賣出77億美元，環(huán)比多賣出16億美元，負(fù)貢獻(xiàn)4.8%。
5月份，外資凈買入美國企業(yè)債339億美元，環(huán)比多買入149億美元。其中，私人外資凈買入321億美元，環(huán)比多買入163億美元，貢獻(xiàn)了同期外資凈買入美國企業(yè)債環(huán)比多增的109.0%；官方外資凈買入17億美元，環(huán)比少買入13億美元，負(fù)貢獻(xiàn)9.0%。
將短期國庫券納入進(jìn)來一并考察外資持有和買賣美債的情況。截至5月底，外資持有美債余額90458億美元，較上月底增加324億美元，環(huán)比多增685億美元。其中，外資由上月凈賣出美債528億美元轉(zhuǎn)為凈買入1468億美元，環(huán)比多買入1996億美元，貢獻(xiàn)了同期外資持有美債余額環(huán)比多增的291.2%，單月凈買入額排名史上第五位；非交易引起的外資持有美債余額減少1144億美元，環(huán)比多減1311億美元，負(fù)貢獻(xiàn)191.2%，主要反映了當(dāng)月美債收益率飆升的負(fù)估值效應(yīng)。
從美債投資主體看，私人外資是增持美債的絕對主力。5月份，私人外資由上月凈賣出529億轉(zhuǎn)為凈買入1364億美元，環(huán)比多買入1894億美元，貢獻(xiàn)了同期外資凈買入美債環(huán)比多增的94.9%；官方外資凈買入104億美元，環(huán)比多買入103億美元，貢獻(xiàn)了5.1%。
從美債投資期限看，中長期美債是外資增持的絕對主力品種。5月份，外資由上月凈賣出中長期美債408億轉(zhuǎn)為凈買入1463億美元，環(huán)比多買入1871億美元，貢獻(xiàn)了同期外資凈買入美債環(huán)比多增的93.7%；外資由上月凈賣出短期美國國庫券120億轉(zhuǎn)為凈買入5億美元，環(huán)比多買入125億美元，貢獻(xiàn)了6.3%。
截至5月底，外資持有美債余額相當(dāng)于公眾持有的美債余額的31.2%，環(huán)比基本持平，同比上升1.8個(gè)百分點(diǎn)，這進(jìn)一步印證了外資不是當(dāng)月美債風(fēng)暴的背后黑手。
加拿大是美國資本流動大震蕩的主角
筆者上月在分析美國TIC數(shù)據(jù)時(shí)指出，加拿大是最大的外資“拋盤俠”。5月份，美國國際資本大規(guī)模回流，主角仍然是加拿大。
5月份，外資凈買入美國長期證券環(huán)比多增3691億美元。前十名凈買入美國長期證券環(huán)比多增的國家和地區(qū)分別為：加拿大（1467億美元，占比39.7%）、開曼群島（646億美元，17.9%）、新加坡（325億美元，占比8.8%）、中國（270億美元，占比7.3%）、日本（232億美元，占比6.3%）、荷蘭（217億美元，占比5.9%）、盧森堡（195億美元，占比5.3%）、比利時(shí)（145億美元，占比3.9%）、愛爾蘭（125億美元，占比3.4%）和以色列（98億美元，占比2.6%）。
名列榜首的加拿大歷史上買賣美國長期證券的波動性一直比較大。2023年2月至2025年5月的28個(gè)月期間，有13個(gè)月為凈賣出。今年5月份，加拿大投資者由上月凈賣出美國長期證券808億轉(zhuǎn)為凈買入659億美元，為2023年2月有數(shù)據(jù)以來的次高，僅次于今年2月份的832億美元；凈買入額相當(dāng)于同期外資凈買入美國長期證券的20.7%，也是名列榜首；環(huán)比多買入額相當(dāng)于第二至五名的總和。
新加坡和中國上個(gè)月分別排在拋售美國長期證券前十排行榜的第四和第二，5月份均轉(zhuǎn)為凈買入。從環(huán)比變化看，當(dāng)月分別排名第三和第四。其中，中國投資者結(jié)束了連續(xù)10個(gè)月的凈賣出，5月份小幅凈買入美國長期證券32億美元。這表明，雖然環(huán)比變動較大，但絕對金額較小，中國投資者對美國證券的投資策略并未發(fā)生根本性改變。
開曼群島、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡均屬離岸。這四個(gè)國家和地區(qū)上個(gè)月都是凈賣出美國長期證券，其中開曼群島、比利時(shí)還擠入了前十排行榜的第三和第五名。5月份，均恢復(fù)凈買入，前述四個(gè)國家和地區(qū)分別進(jìn)入了環(huán)比多增排行榜的第二和第六至第八名，其順周期特征明顯。
5月份，美國的“鐵桿”英國投資者雖然凈買入美國長期證券477億美元，相當(dāng)于同期外資凈買入美國長期證券的15.0%，排名僅次于加拿大，但較上月少買入200億美元，對同期外資凈買入美國長期證券環(huán)比多增為負(fù)貢獻(xiàn)5.4%。從相對變化看，英國投資者是當(dāng)月美國資本重新回流的拖累。
美國另一個(gè)“鐵粉”日本上個(gè)月沒有“背刺”美國，依然小幅凈買入美國長期證券28億美元。5月份，日本投資者又凈買入261億美元，創(chuàng)下2023年5月以來的凈買入新高，環(huán)比多買入額躋身第五位。
從四大類長期證券看，凈買入美國中長期國債環(huán)比多增的前五名分別是加拿大（66.0%）、中國（10.6%）、日本（8.6%）、比利時(shí)（8.2%）、法國（6.3%）；凈買入美國公司股票環(huán)比多增的前五名分別是開曼群島（40.5%）、荷蘭（15.7%）、新加坡（15.1%）、加拿大（11.3%）、挪威（7.8%）；凈買入美國政府機(jī)構(gòu)債環(huán)比多增的前五名分別是開曼群島（50.0%）、日本（45.4%）、加拿大（19.6%）、盧森堡（15.0%）、愛爾蘭（3.3%）；凈買入美國企業(yè)債環(huán)比多增的前五名分別為愛爾蘭（27.0%）、開曼群島（22.9%）、新加坡（16.8%）、瑞士（12.1%）、日本（10.1%）。
由上可見，前述四個(gè)排行榜中，美國政府機(jī)構(gòu)債的集中度最高，前五名貢獻(xiàn)了133.3%；中長期美債次之，前五名貢獻(xiàn)了99.7%。四個(gè)排行榜中，開曼群島進(jìn)了三個(gè)且有兩個(gè)居于榜首，“墻頭草”本色盡顯；加拿大進(jìn)了三個(gè)且有一個(gè)居于榜首，可謂“知錯(cuò)就改”；日本也進(jìn)了三個(gè)但排名都不太靠前，不顯山露水。
5月份，中國只進(jìn)了一個(gè)排行榜且排名第二，凈買入美國中長期證券124億美元，環(huán)比多買入198億美元；凈賣出美國公司股票41億美元，環(huán)比少賣出56億美元；凈賣出美國政府機(jī)構(gòu)債50億美元，環(huán)比少賣出8億美元；凈賣出美國企業(yè)債2億美元，環(huán)比少賣出8億美元?？梢?，當(dāng)月中國環(huán)比多買入美國長期資產(chǎn)，僅凈買入了美國中長期國債，卻凈賣出其他三個(gè)美國長期證券，只是環(huán)比少賣了。這進(jìn)一步表明，中國對美國證券的投資策略并未發(fā)生根本性改變。
此外，截至5月底，剔除全球性組織持有的美國證券后，官方外資持有的美國證券（包括四大類長期證券和美國短期國庫券）余額為65719億美元，這與全球持有的美元外匯儲備余額大體相當(dāng)。該余額較上月底增加666億美元，但較3月底僅增加48億美元，低于今年一季度該余額增加463億美元的規(guī)模，主要反映了4月份美國股債匯“三殺”的影響。6月份，10年期美債收益率回落17個(gè)基點(diǎn)，標(biāo)普500指數(shù)上漲5.0%，美元指數(shù)下跌2.7%。這意味著資產(chǎn)資格重估將推高美元外匯儲備余額，但部分將被非美貨幣對美元的升值所抵消?？傮w上，預(yù)計(jì)今年二季度全球美元外匯儲備余額將繼續(xù)穩(wěn)步增長，美元儲備份額保持基本穩(wěn)定。
（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
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內(nèi)容簡介
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