文 |黃 鶴

近日，杭州德適生物科技股份有限公司（下稱“德適生物”）再度向港交所遞交上市申請。德適生物自成立以來，便以其在AI驅(qū)動(dòng)的醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域的技術(shù)積累引人關(guān)注，其專有的iMedImageTM跨模態(tài)預(yù)訓(xùn)練架構(gòu)，能夠支持19種醫(yī)學(xué)影像模態(tài)并覆蓋超過90%的臨床醫(yī)學(xué)影像場景。

弗若斯特沙利文資料顯示，按2024年銷售收入計(jì)，德適生物已在中國染色體核型分析領(lǐng)域排名第一，市場份額達(dá)30.6%。不過，在坐擁市場領(lǐng)先地位之際，德適生物在2023年和2024年卻交出持續(xù)虧損的業(yè)績表現(xiàn)。

同時(shí)，公司毛利率從2023年的71.0%降至2024年的65.5%，現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，截至2025年4月末，賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩556.7萬元（未經(jīng)審核）。在此背景下，公司實(shí)控人宋寧博士及其關(guān)聯(lián)平臺卻在遞表前通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)數(shù)千萬元。公司員工數(shù)在一年內(nèi)大幅減少近三成，引發(fā)市場對其經(jīng)營穩(wěn)健性、資金流動(dòng)性及人才穩(wěn)定性的廣泛關(guān)注。德適生物能否在港股18A規(guī)則下成功上市，并獲得資本市場的認(rèn)可，仍面臨重重考驗(yàn)。

持續(xù)虧損、毛利率下降

德適生物創(chuàng)始人宋寧博士是一位擁有亮眼學(xué)術(shù)背景的“80后”科學(xué)家。他擁有計(jì)算機(jī)科學(xué)和醫(yī)學(xué)遺傳學(xué)的復(fù)合背景，先后獲得中南大學(xué)生物工程學(xué)士、醫(yī)學(xué)遺傳學(xué)碩士學(xué)位，并于日本長崎大學(xué)取得醫(yī)學(xué)博士學(xué)位。在創(chuàng)立德適生物之前，宋寧曾于日本長崎大學(xué)醫(yī)學(xué)院擔(dān)任助理教授，并在上海交通大學(xué)醫(yī)學(xué)院任職多年，于2018年獲浙江省人力資源和社會保障廳認(rèn)定為正高級工程師，奠定了其在醫(yī)學(xué)影像AI領(lǐng)域的專業(yè)基礎(chǔ)和技術(shù)權(quán)威性。

2016年9月，宋寧與父親宋宗耀共同創(chuàng)立德適生物。公司自成立以來，便專注于醫(yī)學(xué)影像AI行業(yè)，并以其自主研發(fā)的iMedImageTM平臺為核心，致力于為全球醫(yī)療機(jī)構(gòu)、研究機(jī)構(gòu)及企業(yè)客戶提供智能且標(biāo)準(zhǔn)化的成像設(shè)備、模型即服務(wù)(MaaS)云平臺以及本地化自訓(xùn)練解決方案。iMedImageTM以其跨模態(tài)預(yù)訓(xùn)練架構(gòu)為特色，能夠支持染色體、CT、MRI、超聲、病理等19種醫(yī)學(xué)影像模態(tài)，并覆蓋超過90%的臨床醫(yī)學(xué)影像場景，尤其在生殖健康、血液系統(tǒng)惡性腫瘤及放射衛(wèi)生等領(lǐng)域具有廣泛應(yīng)用。

德適生物在中國染色體核型分析AI技術(shù)領(lǐng)域占據(jù)市場引領(lǐng)地位。根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告，按2024年的銷售收入計(jì)算，德適生物在中國染色體核型分析領(lǐng)域排名第一，市場份額達(dá)到30.6%。公司已將端到端的AI解決方案成功商業(yè)化，其AI產(chǎn)品針對特定應(yīng)用場景設(shè)計(jì)，確保了快速部署與采用。例如，其模型服務(wù)自2024年9月上市后，在2024年便產(chǎn)生了1950萬元的收入。

為了拓展市場，德適生物組建了一支由41名專業(yè)人員組成的專職銷售及營銷團(tuán)隊(duì)，并在全國范圍內(nèi)建立了由超過75家分銷商組成的分銷網(wǎng)絡(luò)，截至最后實(shí)際可行日期，已覆蓋中國31個(gè)省、自治區(qū)及直轄市的400多家醫(yī)療保健中心及醫(yī)療機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)包括三甲醫(yī)院、產(chǎn)前診斷中心及保健中心，并聘用了來自中國頂級醫(yī)院的超過170名首席醫(yī)生及專家進(jìn)行合作。

在引入外部投資的同時(shí)，宋寧博士也展現(xiàn)出對公司控制權(quán)的牢牢掌控。在多次外部資本涌入導(dǎo)致股權(quán)稀釋后，宋寧通過回購股份等操作，將個(gè)人持股比例拉回“安全線”以上。例如，2020年7月，他以原價(jià)2000萬元回購了德清科技持有的全部德適生物股份；2022年4月，再次以原價(jià)1500萬元從余杭產(chǎn)業(yè)基金手中買回5.24%股權(quán)。

截至目前，宋寧直接持股30.04%，并通過員工持股平臺德適諾輝及三家投資控股平臺（德適諾達(dá)、德仟科技、德適諾鑫）合計(jì)控制52.06%的投票權(quán)，確保了其對公司的絕對控制權(quán)。在公司發(fā)展過程中，德適生物也獲得了包括杭州紫洲、和途六號、國中投資、余杭經(jīng)開等多家知名機(jī)構(gòu)的多輪投資，最新一輪增資后投后估值達(dá)25.6億元。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，德適生物的收入主要來自“基于iMedImageTM的分析系統(tǒng)及器械銷售”（即AI++智能設(shè)備及系統(tǒng)）、“模型服務(wù)”（許可費(fèi)及MaaS技術(shù)平臺收入）以及“分析及咨詢服務(wù)”（染色體核型分析咨詢服務(wù)費(fèi)）。報(bào)告期內(nèi)（2023年和2024年），公司總收入分別為5284.4萬元和7035.2萬元。盡管收入有所增長，但德適生物卻持續(xù)處于虧損狀態(tài)，凈虧損分別為5611.6萬元和4337.5萬元。

公司表示，虧損主要源于高額的研發(fā)投入、銷售成本以及行政開支。2024年，研發(fā)開支為2551.9萬元（占營收比36.3%），行政開支為2561.8萬元（占營收比36.4%），銷售及分銷開支為2495萬元（占營收比35.5%），三項(xiàng)合計(jì)已超過營收總額。此外，公司毛利率從2023年的71.0%下降至2024年的65.5%，也給盈利能力帶來壓力。

巨頭沖擊、對賭壓力與財(cái)務(wù)困境下，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)套現(xiàn)

德適生物雖然在染色體核型分析AI領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位，但其面臨的挑戰(zhàn)不容小覷，尤其是來自行業(yè)巨頭的潛在沖擊、對賭協(xié)議的壓力以及日益嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)狀況。

首先，醫(yī)學(xué)影像AI市場競爭格局日趨激烈，德適生物的技術(shù)護(hù)城河面臨巨頭挑戰(zhàn)。

盡管德適生物的iMedImageTM醫(yī)學(xué)影像基座模型被宣傳為全球首個(gè)商業(yè)化的跨模態(tài)模型，支持19種影像模態(tài)并覆蓋超90%臨床場景，但正如分析所指，其重點(diǎn)宣傳的染色體AI分析系統(tǒng)，正面臨華為云、騰訊健康等科技巨頭的潛在“降維打擊”，技術(shù)護(hù)城河的寬度令人擔(dān)憂。

這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭憑借其強(qiáng)大的云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施、大數(shù)據(jù)處理能力、廣泛的醫(yī)療生態(tài)布局以及雄厚的資金實(shí)力，可以迅速切入并整合醫(yī)療AI市場。它們不僅在技術(shù)研發(fā)上投入巨大，更能在渠道和資源整合方面形成壓倒性優(yōu)勢，這無疑將對德適生物的未來市場拓展和技術(shù)領(lǐng)先性構(gòu)成巨大壓力。

德適生物還面臨對賭協(xié)議的商業(yè)化壓力，可能導(dǎo)致“被迫IPO”的局面。德適生物招股書中提及一項(xiàng)關(guān)鍵的對賭協(xié)議條款：“若2024年前未能實(shí)現(xiàn)核心產(chǎn)品商業(yè)化，大股東需按8%年息回購股份?！边@種條款本質(zhì)上是將核心產(chǎn)品未能按期商業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給大股東，而大股東為避免回購義務(wù)和高額利息，可能會選擇加速推動(dòng)公司上市以尋求融資，這使得此次IPO帶有一定的“對賭協(xié)議驅(qū)動(dòng)”的性質(zhì)。

這種壓力可能會影響公司在產(chǎn)品商業(yè)化路徑和市場策略上的長期規(guī)劃，甚至可能為了滿足上市條件而采取短期行為，從而埋下長期風(fēng)險(xiǎn)。

德適生物的虧損狀況也沒得到根本改善，且現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，自身“造血”能力不足。報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額分別為-4739.5萬元和-2977.7萬元。截至2025年4月末，公司賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩556.7萬元（未經(jīng)審核），而同期現(xiàn)金營運(yùn)成本高達(dá)億元級別。這意味著公司維持日常運(yùn)營的現(xiàn)金儲備已岌岌可危，急需外部融資。

為了維持客戶關(guān)系，德適生物還延長了信用期，導(dǎo)致貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的41天猛增至2024年的99天，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)從610萬元飆升至3210萬元。這不僅占用了大量營運(yùn)資金，也增加了壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

再者，公司研發(fā)開支占比雖然仍維持在較高水平，但行政開支和銷售及分銷開支同樣巨大，三項(xiàng)合計(jì)甚至超過了營收。面對財(cái)務(wù)壓力，德適生物采取裁員措施：2023年末，公司員工數(shù)量為206人，2024年末，員工人數(shù)為145人，凈減少61人，優(yōu)化比例近30%。大規(guī)模裁員可能影響公司研發(fā)能力、市場拓展以及客戶服務(wù)質(zhì)量，對長遠(yuǎn)發(fā)展構(gòu)成負(fù)面影響。

值得關(guān)注的是，公司實(shí)際控制人宋寧博士及其關(guān)聯(lián)平臺在公司遞表前通過一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓，累計(jì)套現(xiàn)金額超過數(shù)千萬元，這在公司持續(xù)虧損、現(xiàn)金流緊張的背景下，引發(fā)了市場對其資金分配合理性的質(zhì)疑。此外，公司在遞表前夕以1元價(jià)格“甩賣”兩家具備醫(yī)療資質(zhì)的子公司（杭州德佑醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室有限公司和成都金牛牛好未來互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院有限公司），其真實(shí)原因也引發(fā)外界猜測。

德適生物赴港IPO，是其尋求資本輸血、加速商業(yè)化進(jìn)程的關(guān)鍵一步。作為中國染色體核型分析AI領(lǐng)域的市場引領(lǐng)者，公司在技術(shù)積累和市場地位上具備一定優(yōu)勢，且所處醫(yī)學(xué)影像AI市場未來增長潛力巨大。然而，持續(xù)虧損、毛利率下降、極度緊張的現(xiàn)金流、高管套現(xiàn)、員工大幅流失以及對賭協(xié)議帶來的商業(yè)化壓力，都為此次IPO蒙上了一層陰影。

此外，來自科技巨頭的潛在競爭、產(chǎn)能利用率低下以及貿(mào)易應(yīng)收款高企等問題，也考驗(yàn)著公司的運(yùn)營效率和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。德適生物能否在資本市場講好“AI+醫(yī)療”的故事，仍有待市場和時(shí)間檢驗(yàn)。