作者|丁卯

編輯|黃繹達(dá)

封面來(lái)源|企業(yè)官方

2025年8月13日港股盤(pán)后，騰訊控股發(fā)布了2025年第二季度的財(cái)務(wù)報(bào)告。

根據(jù)財(cái)報(bào)信息，2025年第二季度，騰訊錄得營(yíng)業(yè)收入1845億元人民幣（下同），同比增長(zhǎng)15%。從業(yè)務(wù)分部看，增值服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收為914億元，同比增長(zhǎng)了16%。其中，網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)22%，社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)6%；營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收為358億元，同比增長(zhǎng)20%；金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收為555億元，同比增長(zhǎng)10%。

圖：騰訊季度營(yíng)業(yè)收入變化 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

用戶(hù)數(shù)據(jù)上，截止到2025年二季度，微信用戶(hù)為14.11億，環(huán)比凈增900萬(wàn)，主要受視頻號(hào)、小游戲、微信元寶的帶動(dòng)。同期，騰訊視頻的付費(fèi)會(huì)員數(shù)達(dá)1.14億，騰訊音樂(lè)付費(fèi)會(huì)員數(shù)達(dá)到1.24億。

利潤(rùn)方面，2025第二季度，騰訊毛利為1050億元，同比增長(zhǎng)22%，對(duì)應(yīng)的毛利率為57%，同比提升了1個(gè)百分點(diǎn)；同期Non-IFRS經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為692億元，同比增長(zhǎng)18.5%，利潤(rùn)率為37.5%；Non-IFRS凈利潤(rùn)為631億元，同比增長(zhǎng)10%，利潤(rùn)率為34.2%。

圖：騰訊季度利潤(rùn)率表現(xiàn)對(duì)比 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

整體來(lái)看，本季度騰訊業(yè)績(jī)表現(xiàn)非常亮眼。在大環(huán)境整體低迷且公司自身如此大的體量之下，無(wú)論是營(yíng)收規(guī)模還是利潤(rùn)表現(xiàn)，均維持了較高速度的穩(wěn)步擴(kuò)張，彰顯出了騰訊作為互聯(lián)網(wǎng)龍頭的增長(zhǎng)韌性。

事實(shí)上，隨著近期AI賦能的陸續(xù)變現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)于騰訊的業(yè)績(jī)表現(xiàn)已有一定預(yù)期，一季報(bào)后騰訊股價(jià)持續(xù)震蕩上行，近一個(gè)季度漲幅已經(jīng)在15%左右。但本季度財(cái)報(bào)發(fā)布后，受益于大超預(yù)期的亮眼數(shù)據(jù)，8月14日開(kāi)盤(pán)后，騰訊股價(jià)仍然跳空高開(kāi)，隨后雖有回調(diào)，但整體仍維持了不錯(cuò)的漲勢(shì)。

那么，具體來(lái)看，本季度騰訊炸裂的財(cái)報(bào)表現(xiàn)下，究竟有哪些值得關(guān)注的亮點(diǎn)？展望未來(lái)，公司還有進(jìn)一步擴(kuò)張的空間嗎？

AI賦能逐漸變現(xiàn)，收入增長(zhǎng)亮點(diǎn)頻頻

在收入端，騰訊本季度的財(cái)報(bào)主要表現(xiàn)出了三個(gè)增長(zhǎng)亮點(diǎn)。

第一，二季度，騰訊網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)抵住了去年同期的高基數(shù)影響，實(shí)現(xiàn)592億元收入，同比增長(zhǎng)了22%，連續(xù)三個(gè)季度維持20%以上的擴(kuò)張，彰顯出了絕對(duì)“韌性”，而海外游戲的亮眼表現(xiàn)更是給市場(chǎng)帶來(lái)了意外驚喜。

圖：騰訊季度網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)收入及變化 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

其中，國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)憑借《三角洲行動(dòng)》《無(wú)畏契約》《和平精英》等產(chǎn)品的出色表現(xiàn)，抵住了去年高基數(shù)的壓力，實(shí)現(xiàn)17%的穩(wěn)健增長(zhǎng)?！度侵扌袆?dòng)》上線(xiàn)后市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)攀升，7月的平均日活突破2000萬(wàn)，躋身中國(guó)游戲流水Top3、DAU Top5之列。

海外游戲業(yè)務(wù)二季度錄得收入188億元，同比增長(zhǎng)35%，創(chuàng)單獨(dú)披露以來(lái)的歷史新高。一方面，是受益于Supercell、《PUBG MOBILE》等老游戲的帶動(dòng)，其中，Supercell旗下的《部落沖突：皇室戰(zhàn)爭(zhēng)》通過(guò)更頻繁的內(nèi)容更新和獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制優(yōu)化，玩家社區(qū)活動(dòng)，有效拉動(dòng)了日活用戶(hù)，推動(dòng)游戲在今年6月創(chuàng)下近7年新高。據(jù)Sensor Tower，今年上半年《部落沖突：皇室戰(zhàn)爭(zhēng)》日活已升至全球第三，成為Supercell目前旗下日活最高的產(chǎn)品；另一方面，則是受益于新游戲《沙丘：覺(jué)醒》貢獻(xiàn)的增量?！渡城穑河X(jué)醒》今年6月10日正式上線(xiàn)后，不到兩周時(shí)間內(nèi)全球銷(xiāo)量突破100萬(wàn)，在Steam平臺(tái)的同時(shí)在線(xiàn)峰值超過(guò)18.9萬(wàn)。

展望下半年，騰訊游戲業(yè)務(wù)仍然存在增長(zhǎng)基數(shù)較高的問(wèn)題，但對(duì)此并無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂(yōu)。一是，《王者榮耀》《和平精英》等長(zhǎng)青老游戲的生命力不可小覷，尤其是引入AI能力驅(qū)動(dòng)下，隨著游戲體驗(yàn)的多方面提升，有助于用戶(hù)留存進(jìn)一步改善。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，騰訊主要手游的30天留存率均呈上升趨勢(shì)；二是，《三角洲行動(dòng)》等次新游表現(xiàn)優(yōu)異，仍可持續(xù)貢獻(xiàn)增量，長(zhǎng)青游戲疊加優(yōu)異的次新游戲?yàn)轵v訊的游戲業(yè)務(wù)提供了穩(wěn)定的基本盤(pán)；三是，目前騰訊仍存有《Valorant手游》《王者榮耀世界》《異人之下》等眾多游戲管線(xiàn)，而8月19日，VALORANT Mobile即將推出，有望提供另一個(gè)短期增長(zhǎng)杠桿，打開(kāi)新的增量空間。

第二，在大盤(pán)表現(xiàn)較為疲弱之下，騰訊營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)業(yè)務(wù)在二季度逆勢(shì)攀升，錄得收入358億元，同比增長(zhǎng)20%，連續(xù)十一個(gè)季度實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)擴(kuò)張。

圖：騰訊季度營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)業(yè)務(wù)收入及變化 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

二季度廣告業(yè)務(wù)的逆勢(shì)擴(kuò)張，主要得益于（1）“單次曝光收入”的提升。這主要是因?yàn)樵贏I技術(shù)的部署帶來(lái)了更高的點(diǎn)擊率的同時(shí)，小程序商店和小游戲中有更多的閉環(huán)交易，驅(qū)動(dòng)內(nèi)循環(huán)需求側(cè)增長(zhǎng)，帶來(lái)了更多的廣告需求，最終推升了單次點(diǎn)擊收入；（2）“曝光量”的增加。這主要得益于視頻號(hào)和搜索流量的持續(xù)增長(zhǎng)。

展望未來(lái)，廣告業(yè)務(wù)仍具備較高的成長(zhǎng)確定性。最主要的原因是，目前微信生態(tài)整體的廣告加載率偏低，以視頻號(hào)為例，騰訊短視頻的廣告加載率在3%-6%左右，而抖音在15%左右，Meta更是超過(guò)了20%。未來(lái)隨著AI驅(qū)動(dòng)下，投放規(guī)則優(yōu)化以及廣告匹配精度的提升，新產(chǎn)品（視頻號(hào)、搜一搜等）的廣告負(fù)載有望進(jìn)一步提升，從而給廣告業(yè)務(wù)帶來(lái)增量。

第三，在整體消費(fèi)環(huán)境較為低迷之下，騰訊本季度的金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)依然維持了10%的穩(wěn)健增長(zhǎng)。一方面，得益于企業(yè)客戶(hù)對(duì)AI相關(guān)服務(wù)的需求增加，包括GPU租賃和API token使用，以及商家技術(shù)服務(wù)費(fèi)的增長(zhǎng)，本季度企業(yè)服務(wù)收入的增速繼續(xù)加快；另一方面，受益于消費(fèi)貸款服務(wù)、商業(yè)支付活動(dòng)及理財(cái)服務(wù)收入的回暖，金融科技服務(wù)收入也有所增長(zhǎng)。

圖：騰訊季度金融科技及企業(yè)服務(wù)收入和變化 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

利潤(rùn)表現(xiàn)亮眼，盈利質(zhì)量提升

盈利端看，本季度騰訊的盈利表現(xiàn)也非常亮眼。

25Q2，公司錄得毛利潤(rùn)1050億元，同比增長(zhǎng)22%，毛利率進(jìn)一步提升至57%，較去年同期提升1個(gè)pct。細(xì)分看，毛利率的提升，一是，在降本增效之下，各業(yè)務(wù)板塊的毛利率均有一定程度的上升；二是，廣告、游戲等資產(chǎn)模式更輕的高毛利業(yè)務(wù)在總收入中的占比進(jìn)一步提升。最終，受益于加權(quán)平均計(jì)算方法，公司整體毛利率進(jìn)一步走強(qiáng)。

圖：騰訊季度毛利潤(rùn)及毛利率表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

期間費(fèi)用方面，本季度騰訊的營(yíng)業(yè)開(kāi)支為413億元，基本與上季度持平，同比增長(zhǎng)了10%，增速遠(yuǎn)小于同期營(yíng)收表現(xiàn)。其中，研發(fā)費(fèi)用從去年四季度開(kāi)始持續(xù)增加，本季度為203億元，同比增長(zhǎng)了17%，反映了騰訊在AI領(lǐng)域的投入持續(xù)加大。

資本開(kāi)支方面，本季度騰訊資本開(kāi)支為191億元，環(huán)比上個(gè)季度下滑了30%，預(yù)計(jì)主要是英偉達(dá)H20銷(xiāo)售受限導(dǎo)致的短期波動(dòng)。

圖：騰訊季度資本開(kāi)支及環(huán)比變化 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

凈利潤(rùn)方面，本季度騰訊的Non-IFRS凈利潤(rùn)為631億元，同比增長(zhǎng)10%，利潤(rùn)率為34.2%，同期的Non-IFRS經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為692億元，同比增長(zhǎng)18.5%，利潤(rùn)率為37.5%，但同期的核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為637億元，同比增長(zhǎng)31.7%，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)率34.5%，兩者之間的差異主要是由于分占聯(lián)營(yíng)盈利的影響，這代表著騰訊的利潤(rùn)質(zhì)量實(shí)際含金量進(jìn)一步提升。

AI Agent有望成為騰訊長(zhǎng)期估值的關(guān)鍵因子

整體來(lái)看，騰訊本季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)可謂非常亮眼。一方面，在整體體量如此巨大之下，二季度營(yíng)收仍然保持15%的穩(wěn)定高增長(zhǎng)，而且各業(yè)務(wù)分部在大盤(pán)疲弱的背景下都展現(xiàn)出了較高的增長(zhǎng)韌性；另一方面，利潤(rùn)方面維持了穩(wěn)步回升的態(tài)勢(shì)，此前市場(chǎng)擔(dān)心的資本開(kāi)支加劇會(huì)沖擊盈利表現(xiàn)，暫時(shí)仍然處于可控水平。騰訊的盈利表現(xiàn)基本回到了2021年左右的水平，而且各業(yè)務(wù)分部的毛利率均有上升，核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)也持續(xù)走強(qiáng)，代表著騰訊近幾年的運(yùn)營(yíng)有了質(zhì)的飛躍，且由主營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的利潤(rùn)占比不斷提升，盈利質(zhì)量進(jìn)一步提高。

展望未來(lái)，短期來(lái)看，游戲方面，受益于AI的賦能下的體驗(yàn)改善，長(zhǎng)青游戲的用戶(hù)黏性有望進(jìn)一步提升，為公司提供穩(wěn)定的基本盤(pán)，而8月19日VALORANT Mobile的上線(xiàn)，則有望貢獻(xiàn)新的增長(zhǎng)杠桿；廣告方面，考慮到微信生態(tài)新增功能廣告加載率，相比抖音、Meta等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手均處在較低水平，未來(lái)庫(kù)存的釋放使得廣告業(yè)務(wù)仍具備較大增量空間；同時(shí)，AI賦能下，點(diǎn)擊率的增高，疊加小游戲、電商等業(yè)務(wù)閉環(huán)交易增加所帶來(lái)的增量廣告需求，仍有望在未來(lái)幾個(gè)季度持續(xù)為廣告業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)新的增量。

對(duì)于AI相關(guān)的進(jìn)展，短期市場(chǎng)主要擔(dān)心資本開(kāi)支對(duì)利潤(rùn)的沖擊，尤其是隨著H20恢復(fù)常態(tài)后，預(yù)計(jì)后續(xù)幾個(gè)季度騰訊的資本開(kāi)支可能會(huì)有所提升，使得資本開(kāi)支導(dǎo)致的折舊費(fèi)用或?qū)⑦M(jìn)一步抬高成本與費(fèi)用，收窄營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的杠桿效應(yīng)，但目前來(lái)看整體的影響仍然可控。

一是，騰訊對(duì)AI的投入能夠快速在游戲、廣告等業(yè)務(wù)領(lǐng)域產(chǎn)生積極的降本增效，從而反映到收入和利潤(rùn)的表現(xiàn)上，相當(dāng)于為AI“補(bǔ)貼”了部分成本；二是，騰訊整體對(duì)AI的投入控制相對(duì)更為精細(xì)，預(yù)計(jì)并不會(huì)對(duì)利潤(rùn)有過(guò)分沖擊。

長(zhǎng)期而言，目前AI Agent已經(jīng)成為行業(yè)共識(shí)，面對(duì)新的AI時(shí)代，騰訊憑借生態(tài)+用戶(hù)+場(chǎng)景的天然優(yōu)勢(shì)，仍然具備最佳卡位，有望成為其新一輪業(yè)績(jī)和估值爆發(fā)的起點(diǎn)。

根據(jù)國(guó)信證券的觀點(diǎn)，未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)生態(tài)可能演繹為“用戶(hù)-AI入口-結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)層/API”，傳統(tǒng)具備高用戶(hù)黏性、構(gòu)建廣泛豐富用戶(hù)生態(tài)、掌握用戶(hù)行為路徑的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，最有優(yōu)勢(shì)打造新的AI入口。

圖：AI時(shí)代帶來(lái)入口形態(tài)變遷 數(shù)據(jù)來(lái)源：普華永道，國(guó)信證券，36氪整理

騰訊作為傳統(tǒng)社交平臺(tái)龍頭，匯聚了大量用戶(hù)，且同時(shí)通過(guò)構(gòu)建小程序生態(tài)，能夠掌握用戶(hù)行為畫(huà)像，在AI時(shí)代具備提供更具定制化的AI Agent產(chǎn)品的潛力。同時(shí)，考慮到AI超級(jí)入口正從“場(chǎng)景整合”邁向“智能協(xié)作”，因此對(duì)于生態(tài)的整合能力將成為未來(lái)AI時(shí)代巨頭競(jìng)爭(zhēng)的要點(diǎn)，而騰訊多年來(lái)構(gòu)建的“平臺(tái)+內(nèi)容”生態(tài)，未來(lái)仍將具備較大的爆發(fā)潛力。

估值上，2024年，騰訊的Non-IFRS凈利潤(rùn)為2227億元，2025年上半年利潤(rùn)增速為16%，假設(shè)按照上半年的增速線(xiàn)性外推，那么2025年Non-IFRS凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為2583億元，按照目前4.9萬(wàn)億的市值計(jì)算，對(duì)應(yīng)的PE約為19倍左右，整體仍然處于相對(duì)合理的區(qū)間。

事實(shí)上，經(jīng)歷了2024年以來(lái)的一輪上漲后，騰訊前期的估值修復(fù)基本已經(jīng)完成，因此，未來(lái)估值能否進(jìn)一步突破主要取決于AI給其業(yè)績(jī)帶來(lái)的增量變化。

參考Meta的表現(xiàn)，受益于AI的提振，近幾個(gè)季度Meta的廣告等核心業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)提升明顯，而業(yè)績(jī)的持續(xù)好轉(zhuǎn)也使得其估值水漲船高，PE從22年的8倍左右一路漲至目前的27倍。

如前文所述，AI對(duì)騰訊業(yè)績(jī)的提振目前剛剛開(kāi)始變現(xiàn)，而對(duì)比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，騰訊的生態(tài)更為豐富，且在廣告加載率等方面未來(lái)的潛在想象空間更大。鑒于此，長(zhǎng)期來(lái)看，騰訊的估值仍具備繼續(xù)拉升的動(dòng)力。

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