截至8月15日，英偉達(dá)收盤市值達(dá)到4.4萬(wàn)億美元。作為全球第一家突破4萬(wàn)億美元市值大關(guān)的公司，英偉達(dá)似乎看不到盡頭。

華爾街有58位分析師給予“買入”評(píng)級(jí)，平均目標(biāo)價(jià)指向5.2萬(wàn)億美元市值。

5萬(wàn)億美元，是現(xiàn)階段科技巨頭市值的上限，還是英偉達(dá)新的起點(diǎn)？

英偉達(dá)的天價(jià)市值，來(lái)源于其AI芯片的絕對(duì)壟斷地位帶來(lái)的優(yōu)異財(cái)務(wù)表現(xiàn)。英偉達(dá)幾乎壟斷了生成式AI訓(xùn)練的底層算力市場(chǎng)，其GPU芯片和專有CUDA平臺(tái)成為OpenAI、Meta、Google等巨頭的唯一選擇。

在過(guò)去三年，英偉達(dá)營(yíng)收和利潤(rùn)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，股價(jià)上漲20倍后，當(dāng)下前瞻市盈率也只有38倍。其毛利率高達(dá)75%，超越蘋果（毛利率45%）、微軟（毛利率68%）等科技巨頭，主要得益于高端芯片的高溢價(jià)。

一切恰如鮮花著錦，烈火烹油。但花無(wú)百日紅。

不妨回顧一下歷屆科技公司市值登頂?shù)臍v史。

PC互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，最具代表性的公司，硬件為英特爾，其市值巔峰5000億美元；軟件為微軟，市值巔峰6000億美元（截至2000年）。

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，硬件代表公司蘋果（其軟件也超強(qiáng)，但硬件收入占比更高），市值巔峰為2萬(wàn)億美元；軟件代表公司亞馬遜，市值巔峰為1.7萬(wàn)億美元（截至2020年）。

生成式AI時(shí)代，硬件代表公司英偉達(dá)，市值目前已突破4萬(wàn)億美元。軟件代表公司是OpenAI，目前沒(méi)有上市，一級(jí)市場(chǎng)的估值達(dá)到5000億美元。

OpenAI如果IPO，二級(jí)市場(chǎng)還會(huì)拔一波估值。看看Circle，F(xiàn)igma等明星科技股就知道，OpenAI市值達(dá)到萬(wàn)億美元這一量級(jí)，是符合預(yù)期的。

不難看出，每一次技術(shù)進(jìn)步，都會(huì)讓一批公司的市值上一個(gè)臺(tái)階；而硬件與軟件最具代表性的龍頭公司，市值處于同一量級(jí)。再細(xì)看龍頭公司市值登頂?shù)臅r(shí)點(diǎn)，往往領(lǐng)先于其業(yè)績(jī)達(dá)到階段性頂點(diǎn)。這是資本市場(chǎng)前瞻性的體現(xiàn)。

在新的科技變革來(lái)臨之際，能夠成功轉(zhuǎn)型升級(jí)的公司，就能保證市值繼續(xù)向上一個(gè)量級(jí)攀升，微軟是目前最成功的案例。

但硬件比軟件要困難得多，其原因也不難理解，畢竟硬件有更多物理資產(chǎn)，更高的重置成本。

曾經(jīng)的芯片龍頭英特爾，如今已是英雄遲暮，雄風(fēng)不再。

早在1999年，英特爾憑借著在PC和服務(wù)器處理器市場(chǎng)的雙豐收，市值一路飆升，最高突破5000億美元，成為了半導(dǎo)體行業(yè)當(dāng)之無(wú)愧的王者。

當(dāng)時(shí)奔騰處理器、X86等名詞，風(fēng)頭不比現(xiàn)在的GPU、CUDA遜色，“Intel Inside”更是家喻戶曉。

盡管之后的20多年來(lái)，英特爾公司仍保持有較強(qiáng)的產(chǎn)品力，業(yè)績(jī)也階段性有所增長(zhǎng)，但市值早早領(lǐng)先于業(yè)績(jī)見(jiàn)頂。目前，英特爾市值僅1000億美元出頭。

如果說(shuō)英特爾的例子過(guò)于遙遠(yuǎn)，不妨看看當(dāng)下的寧德時(shí)代。

五年前，寧德時(shí)代500億元人民幣收入，50億元利潤(rùn)的時(shí)候，分析師們把計(jì)算器拍到冒煙，斷定其五年后凈利潤(rùn)能達(dá)到500億元，二級(jí)市場(chǎng)當(dāng)時(shí)就兌現(xiàn)了1萬(wàn)億元的市值。

五年后，寧德時(shí)代確實(shí)達(dá)到了分析師的期望，凈利潤(rùn)500億元。市值呢，仍然是1萬(wàn)億元出頭。

如果寧德時(shí)代凈利潤(rùn)到了1000億元，市值有沒(méi)有可能仍然在1萬(wàn)億元這個(gè)量級(jí)？不排除這個(gè)可能，10倍市盈率的成熟型企業(yè)，資本市場(chǎng)上比比皆是，一句“沒(méi)有成長(zhǎng)性/想象空間”即可解釋。

凈利潤(rùn)從50億元增長(zhǎng)到1000億元，市值居然有可能不變，背后是市盈率從200倍降到10倍。這體現(xiàn)了資本市場(chǎng)的估值特點(diǎn)。高成長(zhǎng)的時(shí)候給高估值，甚至一步到位，按終局定市值。而高位接盤俠就必須為日后漫長(zhǎng)的填坑歲月買單了。

有經(jīng)驗(yàn)的投資者都知道，在投資中，追求模糊的正確，不在于多或少幾十個(gè)百分點(diǎn)，誰(shuí)都不可能精確地抄底逃頂；而在于抓住大的機(jī)會(huì)，不犯數(shù)量級(jí)的錯(cuò)誤。

這需要既要有想象力，敢在高成長(zhǎng)的時(shí)候接受一定的高估值；又要有終局思維，看到最后的凈利潤(rùn)以及對(duì)應(yīng)的市值上限。

英偉達(dá)的市值逼近5萬(wàn)億美元之后，還能繼續(xù)向上突破，跨入另一個(gè)量級(jí)嗎？

那就是沖擊10萬(wàn)億美元。

從硬件龍頭公司的歷史來(lái)看，如果歷屆科技公司市值登頂?shù)摹耙?guī)律”繼續(xù)生效，英偉達(dá)的利潤(rùn)還可以增長(zhǎng)，但市值未必。

目前大廠都在搞AI軍備競(jìng)賽，資本支出數(shù)額驚人。META，微軟，谷歌，亞馬遜等巨頭今年在AI基礎(chǔ)設(shè)施上的投資將達(dá)4000億美金，接近整個(gè)歐洲的國(guó)防開(kāi)支。這也是英偉達(dá)扶搖直上的重要推手。

但資本是逐利的，股東是要看到回報(bào)的，硬件巨大的開(kāi)支最終要從軟件端變現(xiàn)。如果接下來(lái)的財(cái)報(bào)，股東回報(bào)不理想，它們還會(huì)維持這么高的投入嗎？華爾街也在擔(dān)憂，AI軍備競(jìng)賽是在透支，巨頭投入難以為繼。

就算巨頭繼續(xù)投入，英偉達(dá)利潤(rùn)還會(huì)增長(zhǎng)，但二級(jí)市場(chǎng)還會(huì)給予較高估值嗎？畢竟，生成式AI的超級(jí)大牛市已經(jīng)三年了，技術(shù)突破帶來(lái)的驚艷效應(yīng)逐步遞減，市場(chǎng)應(yīng)用帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)尚未兌現(xiàn)。

樹(shù)不可能長(zhǎng)到天上。沒(méi)有軟件達(dá)到5萬(wàn)億美元，硬件怎么繼續(xù)漲市值？說(shuō)到底，英偉達(dá)只是賣鏟子的，賣鏟子可以賺錢，但不能賺到超過(guò)淘金客。

生成式AI的軟件龍頭OpenAI，目前營(yíng)收僅百億美元規(guī)模，就算參照AI應(yīng)用龍頭Palantir，40億美元營(yíng)收給到4000億美元市值，那也仍只有1萬(wàn)億美元市值。硬件龍頭想在目前的階段突破5萬(wàn)億美元市值，還是得等等軟件龍頭。

下一個(gè)物理AI時(shí)代，可見(jiàn)的大賽道智能駕駛，倒是有著更大的市場(chǎng)想象空間，10萬(wàn)億美元巨頭更有可能出自于此，硬件龍頭目前來(lái)看特斯拉最有希望。

再下一個(gè)大賽道，具身智能/人形機(jī)器人，則可能是有史以來(lái)最大的賽道，屆時(shí)產(chǎn)生20萬(wàn)億美元的巨頭也不意外。

英偉達(dá)也在布局智駕和具身智能了。想要突破5萬(wàn)億美元量級(jí)更上一層樓，恐怕還是得等這兩個(gè)更大的賽道跑通。

（本文首發(fā)于巴倫中文網(wǎng)，作者 | 胡潤(rùn)峰 ）