近日，注冊(cè)資本950億元的新藏鐵路有限公司成立，由國鐵集團(tuán)全資持股，這是推進(jìn)連接新疆和田與西藏日喀則及拉薩的鐵路。據(jù)中信證券測(cè)算，新藏鐵路總投資或達(dá)4000億元。這是繼1.2萬億投資雅江下游水電站之后，又一個(gè)橫跨青藏高原的超級(jí)工程。

房地產(chǎn)（建筑工程行業(yè)）市場(chǎng)對(duì)于大部分經(jīng)濟(jì)體而言，都是居民資產(chǎn)的重要構(gòu)成，也是國民經(jīng)濟(jì)的核心支柱！但房地產(chǎn)畢竟和人口密切相關(guān)，而市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景下的債務(wù)周期也會(huì)在一定程度抑制房價(jià)的增長，所以我們經(jīng)常說“紅利會(huì)消退、房價(jià)有周期”!

回望西方的經(jīng)濟(jì)史，我發(fā)現(xiàn) 20 世紀(jì) 90 年代日本房地產(chǎn)泡沫破裂后，房價(jià)暴跌引發(fā)的通縮泥潭持續(xù)了二十余年；而 2008 年美國次貸危機(jī)中，同樣經(jīng)歷房價(jià)斷崖式下跌的美國卻在短短五年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

本文將通過一些數(shù)據(jù)對(duì)比，分析兩國在危機(jī)中的核心數(shù)據(jù)，解析“美日兩國”對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的“救市”機(jī)制，通過危機(jī)之后著重大基建和危機(jī)之后著重承擔(dān)居民債務(wù)兩種方式，為大家揭示房價(jià)止跌的關(guān)鍵密碼之一：不要讓居民獨(dú)自承受房價(jià)下跌的結(jié)果！

一、 "日式托舉"：大基建托市！讓居民獨(dú)自承受房價(jià)下跌

1980 年代的日本房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)魔幻式繁榮，僅在 1985-1990 年間，東京都區(qū)內(nèi)土地價(jià)格指數(shù)就從 100 飆升至 290，六年時(shí)間上漲 190%，巔峰時(shí)期日本全國土地價(jià)值相當(dāng)于美國的 4 倍，僅東京都的土地價(jià)值就可買下整個(gè)美國。這種瘋狂源于多重因素疊加：廣場(chǎng)協(xié)議后日元匯率從 1 美元兌 240 日元升至 120 日元，迫使日本央行將基準(zhǔn)利率從 5% 降至 2.5%；金融自由化使得銀行信貸規(guī)模五年內(nèi)擴(kuò)張 50%，其中 70% 流入房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域。

因此，自 1989 年 5 月起，日本央行在 15 個(gè)月內(nèi)連續(xù)五次加息，將基準(zhǔn)利率從 2.5% 升至 6%，疊加 1990.03 大藏省《不動(dòng)產(chǎn)融資總量限制》，房地產(chǎn)貸款增速從 15.3% 跌至 0.3%，這種直接刺破泡沫的行為，本意是想讓日本經(jīng)濟(jì)不要進(jìn)入“系統(tǒng)性的債務(wù)危機(jī)”。

但沒想到，事與愿違，1990-1995 年間，東京商業(yè)用地價(jià)格直接暴跌 65%，住宅用地價(jià)格下跌 54%，全國房地產(chǎn)市值蒸發(fā) 2000 萬億日元，相當(dāng)于當(dāng)時(shí)日本三年的 GDP 總量。更致命的是，房地產(chǎn)相關(guān)不良貸款在 1995 年達(dá)到 80 萬億日元，占銀行業(yè)總貸款的 12%，金融體系陷入癱瘓。

可能是危機(jī)來的太快，也可能是缺乏歷史案例，在泡沫破裂后的關(guān)鍵五年（1990-1995），日本政策始終在猶豫中錯(cuò)失時(shí)機(jī)，表現(xiàn)為經(jīng)典的“添油救市、間接救市”的特征。

在貨幣政策方面，盡管 1991 年 7 月開始降息，但到 1995 年 9 月，日本央行才將貼現(xiàn)率降至 0.5%，此時(shí)房價(jià)已下跌過半。

而財(cái)政政策則是直接陷入 "刺激 - 緊縮" 的惡性循環(huán)。1992-1994 年間，日本推出四次經(jīng)濟(jì)對(duì)策，總規(guī)模達(dá) 65 萬億日元，但其中 80% 用于低效的公共工程，也就是搞大基建，托舉鋼鐵、水泥等傳統(tǒng)重工業(yè)部門，但這些雖然從報(bào)表數(shù)和建筑業(yè)相關(guān)，但對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格直接拉動(dòng)十分有限，而在此之前，日本已經(jīng)經(jīng)歷了很大一輪的大基建周期，并導(dǎo)致地方財(cái)政杠桿率高企！

雪上加霜的是，1996 年橋本內(nèi)閣誤判“經(jīng)濟(jì)見底”，突然實(shí)施緊縮政策，將消費(fèi)稅從 3% 提至 5%，而在當(dāng)年“亞洲金融風(fēng)暴”開始，這導(dǎo)致 1997 年住宅新開工量同比暴跌 21%，徹底斷送復(fù)蘇希望。這種政策搖擺使得 1990-2000 年間，日本房價(jià)年均下跌 5.3%，而同期名義 GDP 年均僅增長 0.8%，形成 "房價(jià)下跌 - 經(jīng)濟(jì)收縮" 的螺旋。

在房地產(chǎn)泡沫破裂后，日本企業(yè)和家庭陷入集體 "去杠桿"。1990-2000 年間，企業(yè)部門年均償債規(guī)模達(dá) GDP 的 8%，家庭儲(chǔ)蓄率從 11% 升至 15%，導(dǎo)致總需求萎縮，社會(huì)出現(xiàn)持續(xù)的“預(yù)防性儲(chǔ)蓄特征”。

而房地產(chǎn)作為主要金融抵押品，其價(jià)格持續(xù)下跌使銀行形成 "惜貸" 心理，1995-2000 年間銀行貸款余額年均減少 2.3%。這種資產(chǎn)負(fù)債表衰退使得日本 CPI 在 1998-2013 年間有 12 年處于負(fù)增長，通縮進(jìn)一步壓低房價(jià)，形成自我強(qiáng)化的惡性循環(huán)。到 2003 年，其全國平均房價(jià)僅1990 年峰值的 37%，而居民家庭資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比從 59% 降至 38%，消費(fèi)能力遭到系統(tǒng)性破壞。

方政府的負(fù)責(zé)在此期間維持了緩慢上升的趨勢(shì)，擴(kuò)張曲線逐步收縮，但國債快速增加，并由于國內(nèi)資產(chǎn)荒，引發(fā)債市火爆、赤字率幾乎10年間就超過了100%，在此，我把日本財(cái)政刺激的幾個(gè)關(guān)鍵階段列支在下，供大家參考：

————首先，是 1992—1996 年的第一輪財(cái)政擴(kuò)張：

在此期間，日本共計(jì)十輪“緊急經(jīng)濟(jì)對(duì)策”，累計(jì)追加預(yù)算 150 萬億日元，主要用于公共工程。這輪刺激后，1996 年，日本實(shí)際 GDP 增速 2.6%，房價(jià)同比反彈 5.9%，但政府債務(wù) / GDP 由 1990 年的 68% 升至 1996 年的 92%。

————接著，是1998—2005 年金融“組團(tuán)”式救助：

1998，日本《金融再生法》設(shè)立，明確了“社會(huì)破產(chǎn)”的實(shí)施細(xì)則，在執(zhí)行上“保機(jī)構(gòu)不保人”，這導(dǎo)致在居民端債務(wù)違約時(shí)，違約家庭必須繼續(xù)還貸！到了 2001 年時(shí)，日本金融業(yè)的不良率已達(dá) 8.4%，2002年，負(fù)資產(chǎn)家庭已超 400 萬戶，消費(fèi)率跌破 50%，通縮預(yù)期進(jìn)一步固化，該數(shù)據(jù)直到 2005 年新一輪的救助后才得到修復(fù)，此時(shí)日本金融業(yè)不良率為 2.4%，期間共耗時(shí) 15 年。

————最后，是 2000—2012 年的財(cái)政“再失血”：

2000—2003 年，日本由于對(duì)經(jīng)濟(jì)周期再次誤判，一次性追加基建 40 萬億日元，并在2008年美國次貸危機(jī)后，于次年再推 15 萬億“生活防衛(wèi)計(jì)劃”。這導(dǎo)致，日本政府債務(wù)/GDP從2000年的130%急速增加至2012 年 220%，但核心 CPI 連續(xù) 15 個(gè)月為負(fù)，房價(jià) 2012 年仍比 1991 年低 60%，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)失?。?/p>

二、美國的 "美式刺激"：雖不完美但直擊居民債務(wù)！

2006 年美國房地產(chǎn)泡沫破裂時(shí)，其下跌幅度并不亞于日本。2006-2012 年間，Case-Shiller 20 城指數(shù)下跌 27%，其中拉斯維加斯跌幅達(dá) 62%，鳳凰城下跌 56%，與東京當(dāng)年的跌幅相當(dāng)。危機(jī)最嚴(yán)重的 2008 年，美國銀行業(yè)不良貸款率升至 5.4%，超過日本 1995 年的 4.8%，雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)甚至比日本金融危機(jī)更劇烈！

而更難辦的是，雖然美聯(lián)儲(chǔ)在2007年時(shí)已經(jīng)有了干預(yù)趨勢(shì)，但直到2008年才開始全面救市，而不是2006年，此時(shí)美國失業(yè)率已經(jīng)開始向違約率的傳導(dǎo)，2009年10月，美國失業(yè)率升至10%，負(fù)資產(chǎn)家庭在 2010 年達(dá)到 1140 萬戶，占比 23.1%！

但美國國會(huì)在居民端刺激的事項(xiàng)上一向高效，2007 年 8 月次貸危機(jī)初現(xiàn)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了流動(dòng)性支持工具；但 2008 年 9 月雷曼破產(chǎn)后，美國馬上在一個(gè)月內(nèi)頒布了價(jià)值7000 億美元的《問題資產(chǎn)救助計(jì)劃》（TARP）；隨后，在次年 2 月，價(jià)值 7870 億美元的《美國復(fù)蘇與再投資法案》又迅速落地。這種萬億美元級(jí)別的集中干預(yù)力度，與日本的猶豫形成了鮮明對(duì)比，當(dāng)然，或許這主要是因?yàn)槊绹陨肀Ｓ忻涝ぞ咧鲗?dǎo)權(quán)的原因。

細(xì)分而言，次貸危機(jī)發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策展現(xiàn)出顯著的精準(zhǔn)打擊力，首先，2007年9月至2008年12月，美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從 5.25% 直降至 0%；接著，2008-2014 年間，三輪 QE 累計(jì)購買 1.7 萬億美元抵押貸款支持證券（MBS），直接為房地產(chǎn)市場(chǎng)注入流動(dòng)性。這使得 30 年期抵押貸款利率從 2008 年的 6.5% 降至 2012 年的 3.4%，刺激住房需求。數(shù)據(jù)顯示，每 1% 的利率下降能帶動(dòng)房價(jià)上漲約 5%，QE 政策因直接現(xiàn)金到賬，幫助居民端貢獻(xiàn)了房價(jià)回升的 30% 動(dòng)力。

而在此基礎(chǔ)上，美國財(cái)政政策則聚焦居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，首先是2008年7月頒布《住房與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇法案》 后，立即成立 FHFA 接管兩房，由政府出面托住不良，并向兩房注資 1870 億美元，維持住金融市場(chǎng)。

接著是《住房可負(fù)擔(dān)再融資計(jì)劃》（HARP）幫助 330 萬家庭完成房貸再融資，平均每月減少還款 350 美元；其次，又頒布《首次購房稅收抵免》政策使 2009 年新房銷售激增 30%。更關(guān)鍵的是，美國將 1340 億美元直接用于失業(yè)救濟(jì)，使居民可支配收入在危機(jī)期間仍保持 1.2% 的年均增長，這與日本 1990 年代居民收入年均下降 0.5% 形成天壤之別。

而這一系列刺激的結(jié)果大家也都知道，美國房價(jià)從 2012 年觸底到 2018 年回升至危機(jī)前水平，用時(shí) 6 年；在2012 至 2019 年間， Case-Shiller 指數(shù)年均漲幅 6.3%，2023 年，美國名義房價(jià)比 2006 年峰值高 22%，實(shí)際房價(jià)高 3%。而反觀日本，從 1990 年到 2017 年，耗時(shí) 27 年才企穩(wěn)。

此外，在居民資產(chǎn)修復(fù)方面，美國家庭房地產(chǎn)凈值在 2013 年恢復(fù)至危機(jī)前水平，同期，負(fù)資產(chǎn)家庭占比降至 3.7%，美國消費(fèi)對(duì) GDP 貢獻(xiàn)率在 2010—2019 年間，也達(dá)到年均 1.9 %，創(chuàng)造了 1980 年代以來最強(qiáng)勁的復(fù)蘇記錄。反觀日本家庭用了 20 年才回到 1990 年的資產(chǎn)規(guī)模。

如果再看經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效應(yīng)，美國房地產(chǎn)投資在 2010 年轉(zhuǎn)正，對(duì) GDP 增長的貢獻(xiàn)率從 - 1.2% 升至 + 0.5%；而日本房地產(chǎn)投資在 1990-2010 年間有 18 年負(fù)增長，長期拖累經(jīng)濟(jì)。

說到底，這種差異背后，是美國將刺激資源直接投向居民部門（占比 62%），而日本 60% 的刺激資金流向低效基建，這說明，無論何時(shí)，花錢的人總比給錢的人更知道自己想花在哪里！

三、美式還是日式？

我最后簡(jiǎn)單總結(jié)下，從目標(biāo)看，日本“救市”以“修復(fù)銀行”為核心，因此，居民資產(chǎn)負(fù)債表被犧牲；而美國以“修復(fù)居民”為核心，目標(biāo)是阻斷房價(jià)、消費(fèi)、經(jīng)濟(jì)的負(fù)反饋路徑，換句話說：美國穩(wěn)住了稅基，日本穩(wěn)住了銀行！

而從實(shí)施的效果看，日本大基建導(dǎo)致邊際收益遞減，1992年公共資本存量/GDP 已高達(dá)130%，繼續(xù)投資就是繼續(xù)擠出民間消費(fèi)；而美國直接補(bǔ)貼居民，等于直接承擔(dān)居民負(fù)債，導(dǎo)致危機(jī)時(shí)期的社會(huì)邊際消費(fèi)傾向依然有 0.6~0.8，經(jīng)濟(jì)乘數(shù)也達(dá)到 2.5~5的水平，迅速實(shí)現(xiàn)了內(nèi)需托底。

此外，日本的房貸為“無限追索”，房價(jià)下跌后，居民長期背債導(dǎo)致消費(fèi)長期塌陷；而美國至少12 個(gè)州實(shí)行“無追索權(quán)”，輔以法定本金減記，居民可快速重啟資產(chǎn)負(fù)債表！并且，日本各類刺激“走走停停”，1997、2000 兩度過早退出，導(dǎo)致二次衰退；而美國財(cái)政與貨幣“雙寬松”持續(xù) 6 年，形成了“政策可信度高、預(yù)期提升、實(shí)際通脹恢復(fù)、債務(wù)稀釋”的正循環(huán)。

所以，對(duì)比美日，我認(rèn)為對(duì)于房價(jià)而言最大的經(jīng)驗(yàn)就是：“先把錢發(fā)到居民手里，再修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，而消費(fèi)復(fù)蘇，在債務(wù)減輕后，自然會(huì)重啟”！