十四個(gè)月的“閃電并購”，西部證券以38.25億元現(xiàn)金吞下國融證券控股權(quán)，或改寫區(qū)域券商版圖。

8月15日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布關(guān)鍵批文，核準(zhǔn)西部證券成為國融證券主要股東，核準(zhǔn)陜西投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“陜投集團(tuán)”）成為國融證券、國融基金、首創(chuàng)期貨的實(shí)際控制人。對(duì)西部證券依法受讓國融證券11.51億股股份無異議。

證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)批復(fù)文件，讓這起券商并購案，創(chuàng)下了近年券業(yè)整合的最快速度，圓了西部證券四年前未果的并購夢(mèng)，也終結(jié)了長(zhǎng)安投資集團(tuán)尋求國融證券上市近十年的掙扎。

而對(duì)西部證券而言，38.25億元現(xiàn)金換來的不僅是國融證券的控股權(quán)，更是躋身“千億俱樂部”的關(guān)鍵籌碼。完成整合后，雙方合并總資產(chǎn)有望逼近1200億元大關(guān)，行業(yè)排名預(yù)計(jì)躍升6位，首次觸摸前20強(qiáng)的門檻。

區(qū)域券商整合大幕雖已拉開，但真正的挑戰(zhàn)才剛開始。

證監(jiān)會(huì)的批文附加了明確要求：西部證券須在一年內(nèi)提交整合方案時(shí)間表，并特別強(qiáng)調(diào)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”與“嚴(yán)防利益輸送”，透露出對(duì)并購后潛在風(fēng)險(xiǎn)的高度警惕。

38億“閃電并購”

這場(chǎng)并購堪稱券業(yè)整合的“閃電戰(zhàn)”。

2024年6月，當(dāng)西部證券首次披露收購國融證券意向時(shí)，市場(chǎng)并未預(yù)料到這場(chǎng)交易會(huì)如此迅猛。僅14個(gè)月后，監(jiān)管批文落地，速度遠(yuǎn)超行業(yè)慣例。

8月15日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布《關(guān)于核準(zhǔn)國融證券股份有限公司變更主要股東、實(shí)際控制人以及國融基金管理有限公司、北京首創(chuàng)期貨有限責(zé)任公司變更實(shí)際控制人的批復(fù)》。

上述批復(fù)核準(zhǔn)西部證券受讓國融證券11.51億股股份，占后者總股本的64.5961%。同時(shí)，陜投集團(tuán)一舉拿下三張金融牌照，成為國融證券、國融基金以及首創(chuàng)期貨的實(shí)際控制人。

監(jiān)管層在放行的同時(shí)劃出明確紅線，要求西部證券在一年內(nèi)提交整合方案時(shí)間表，穩(wěn)妥有序推進(jìn)國融證券與西部證券的整合工作，首創(chuàng)期貨與西部期貨整合工作也要求穩(wěn)妥有序完成。

同時(shí)，監(jiān)管亦考慮到了后續(xù)整合的挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)，追問風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，并特別強(qiáng)調(diào)“嚴(yán)防利益沖突和輸送風(fēng)險(xiǎn)”，顯示監(jiān)管對(duì)并購后遺癥的警惕。

此外，監(jiān)管明確，國融證券應(yīng)在30個(gè)工作日內(nèi)完成股權(quán)變更，即在2025年9月23日前，西部證券按照股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議約定支付相關(guān)受讓款后，國融證券需在5個(gè)工作日內(nèi)提交付款憑證。

來源：中國證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)

國融證券出售背后，是一場(chǎng)持續(xù)近十年的資本困局。作為注冊(cè)地在內(nèi)蒙古的中型券商，國融證券曾在新三板和債券業(yè)務(wù)上風(fēng)頭無兩。2020年，公司凈利潤同比增長(zhǎng)284.47%達(dá)到1億元，創(chuàng)下歷史高點(diǎn)。

截至2022年，其新三板持續(xù)督導(dǎo)企業(yè)達(dá)291家，位列行業(yè)第三，僅次于開源證券和申銀萬國。2024年投行業(yè)務(wù)收入占比31.2%，超過行業(yè)均值，其中債券發(fā)行總額300.17億元，在北交所項(xiàng)目?jī)?chǔ)備上優(yōu)勢(shì)明顯。

但輝煌未能持續(xù)。2024年，國融證券全年?duì)I收僅11.19億元，凈利潤僅0.81億元，兩融余額受資本金限制降至17.64億元，董事長(zhǎng)侯守法曾坦言：“中小券商在存量客戶規(guī)模上無法與大券商抗衡”。

而國融證券的困境與其控股股東長(zhǎng)安投資的對(duì)賭協(xié)議直接相關(guān)。2016年引入杭州普潤等五家戰(zhàn)投時(shí)，長(zhǎng)安投資承諾五年內(nèi)推動(dòng)國融證券上市，否則需回購股份。2017年啟動(dòng)的上市輔導(dǎo)最終折戟，2021年對(duì)賭到期觸發(fā)數(shù)十億回購債務(wù)。

長(zhǎng)安投資曾試圖以68億元向青島國信出售控股權(quán)，但因估值過高失敗。2024年轉(zhuǎn)手西部證券時(shí)，交易價(jià)格縮水44%至38億元，實(shí)為無奈“割肉離場(chǎng)”。

區(qū)域千億券商

并購方西部證券則有截然不同的發(fā)展態(tài)勢(shì)。

這并非其首次嘗試券業(yè)并購。每經(jīng)記者注意到，2021年，西部證券曾與北京金控聯(lián)合競(jìng)購新時(shí)代證券，卻因后者未按時(shí)提交內(nèi)部決策文件而遺憾折戟。

此次收購國融證券，西部證券的戰(zhàn)略意圖清晰。截至2025年一季度末，西部證券總資產(chǎn)為1047.84億元，若成功收購國融證券，粗略估算其合并總資產(chǎn)將接近1200億元。不僅體量大幅躍升，其行業(yè)排名也將從目前的第29位攀升至20左右，改寫區(qū)域券商競(jìng)爭(zhēng)格局。

同時(shí)，其控股股東陜投集團(tuán)更借此將券商、基金、期貨牌照盡收囊中，構(gòu)建綜合金融平臺(tái)。

從業(yè)務(wù)層面而言，兩家券商也有互補(bǔ)的可能性。作為陜西本土券商，西部證券2025年一季度業(yè)績(jī)亮眼，歸母凈利潤2.91億元，同比大增48.33%。但其有自營業(yè)務(wù)的下滑，投行業(yè)務(wù)不足，業(yè)務(wù)多元化不夠，全國布局有限等短板。

截至2024年末，西部證券共有99家營業(yè)部，其中近六成位于陜西區(qū)域特性明顯，全國布局不足。

而國融證券72家營業(yè)部中近三成位于內(nèi)蒙古，14家扎根內(nèi)蒙古本地，并購后新增的營業(yè)部將填補(bǔ)華北空白，全國化布局將有所突破。

西部證券2024年67.12億元營收中，自營投資、財(cái)富管理及信用業(yè)務(wù)占比超六成，但投行收入不到2.8億元，與網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模不匹配，業(yè)務(wù)多元化不足。

來源：西部證券公告

但投行業(yè)務(wù)是國融證券的強(qiáng)項(xiàng)，近四年收入占比達(dá)31.2%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均。其在北交所、新三板項(xiàng)目上優(yōu)勢(shì)明顯：存量督導(dǎo)252家企業(yè)，行業(yè)排名前列。

資管條線的整合更具想象力。國融證券旗下國融基金與首創(chuàng)期貨，將彌補(bǔ)西部證券在資管和衍生品領(lǐng)域的短板。特別是首創(chuàng)期貨與西部期貨的合并，有望打造能源和農(nóng)產(chǎn)品期貨的特色交易平臺(tái)。

而這些協(xié)同效應(yīng)，正是監(jiān)管在反饋意見中要求重點(diǎn)規(guī)劃的整合方向。

未來整合挑戰(zhàn)

監(jiān)管批復(fù)落地，區(qū)域券商整合大幕正式開啟。然而，真正的挑戰(zhàn)或許才剛剛浮現(xiàn)。整合進(jìn)程會(huì)否遭遇“暗礁”，最終成效幾何，仍需時(shí)間檢驗(yàn)。

其中，首創(chuàng)期貨與西部期貨的合并方案、國融證券投行團(tuán)隊(duì)與西部證券區(qū)域資源的協(xié)同重組，以及170余家營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的區(qū)域整合，將成為關(guān)鍵考題。

未來一年，上述事項(xiàng)將深度考驗(yàn)西部證券管理層的智慧與執(zhí)行力。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，西部證券此次高溢價(jià)并購國融證券，某種程度也埋下“隱憂”，國融證券評(píng)估增值率達(dá)51.06%，而2024年前三季度凈利潤僅0.47億元，若整合不及預(yù)期，巨額商譽(yù)減值將直接沖擊西部證券凈利潤。

國融證券的歷史風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目更不容忽視，其曾踩雷中弘股份、歐浦智網(wǎng)的股票質(zhì)押違約，卷入“16寧遠(yuǎn)高”債券違約糾紛。如何化解這些存量風(fēng)險(xiǎn)，考驗(yàn)西部證券的風(fēng)控能力。

整合的挑戰(zhàn)遠(yuǎn)不止于此。兩家券商在業(yè)務(wù)模式、團(tuán)隊(duì)構(gòu)成、企業(yè)文化乃至管理體系上存在顯著差異亦考驗(yàn)著彼此。比如業(yè)務(wù)層面，兩者在地方采取不同的傭金率，合并后存在定價(jià)策略問題。再如投行文化差異，國融投行以市場(chǎng)化激勵(lì)見長(zhǎng)，西部證券更依賴國企資源等。

來源：VCG111508477379

陜投集團(tuán)的壓力同樣不小，此前證監(jiān)會(huì)反饋意見曾要求其補(bǔ)充說明近三年?duì)I業(yè)外支出，以驗(yàn)證“信譽(yù)良好”的股東資質(zhì)。作為實(shí)際控制人，集團(tuán)需要協(xié)調(diào)西部證券與長(zhǎng)安投資的治理平衡?！拔鞑孔C券控股，長(zhǎng)安投資協(xié)同”的股權(quán)架構(gòu)，也為未來整合增添變數(shù)。

記者注意到，批文要求國融證券明確股權(quán)變更后董事提名權(quán)和高管推薦權(quán)的具體安排，或也從側(cè)面反映出治理結(jié)構(gòu)重組中的權(quán)力博弈。

但不管怎樣，此次并購對(duì)西部證券和陜西而言均意義重大，也是其金融布局的關(guān)鍵一子。至此陜西將擁有總資產(chǎn)躍上千億規(guī)模的券商，區(qū)域金融競(jìng)爭(zhēng)力顯著提升。

更深層次看，此案亦是證券業(yè)供給側(cè)改革浪潮下的一個(gè)縮影。在監(jiān)管部門積極推動(dòng)行業(yè)并購重組、優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的背景下，西部證券此番嘗試，能否為其他面臨發(fā)展瓶頸的區(qū)域性券商提供一條通過整合實(shí)現(xiàn)突破的可行路徑，值得市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注。

關(guān)于上述整合事宜，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者致電公司董秘辦，并發(fā)送采訪提綱，但截至發(fā)稿，未收到對(duì)方回復(fù)。

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