整理：調(diào)研紀(jì)要

居民入市，尚未過(guò)熱

- 散戶參與度：相當(dāng)于2015年的31%，924行情的35%

- 散戶凈流入：相當(dāng)于2015年的27%，924行情的30%

- 銀證轉(zhuǎn)賬余額：6月末預(yù)測(cè)值1.8萬(wàn)億元，環(huán)比減少

- 個(gè)人投資者開(kāi)戶：7月新增195萬(wàn)戶，未明顯擴(kuò)張

【居民存款與股票總市值之比】能夠較好地衡量居民“存款搬家”入市的趨勢(shì)，歷史上這一指標(biāo)通常處于1.1至2.0區(qū)間，比值越低意味著“存款搬家”越接近尾聲。截至7月，這一指標(biāo)仍在1.7的歷史高位，本輪居民“存款搬家”仍有較大潛力。

機(jī)構(gòu)代表性觀點(diǎn)：

1）目前市場(chǎng)趨勢(shì)形成，場(chǎng)外資金流入股市剛開(kāi)始，國(guó)內(nèi)基本面數(shù)據(jù)弱已經(jīng)很難改變市場(chǎng)整體氛圍，只能影響結(jié)構(gòu)，節(jié)奏擾動(dòng)因素在于海外，例如特朗普推進(jìn)俄烏停戰(zhàn)后，不排除更加聚焦于中國(guó)。

2）目前主線本質(zhì)是炒新炒出海，如果演繹成真正意義上全面牛市，反內(nèi)卷是一個(gè)重要線索抓手，理論上各行業(yè)皆可通過(guò)反內(nèi)卷改善盈利預(yù)期與估值。

3）牛市的基礎(chǔ)是流動(dòng)性，核心在產(chǎn)業(yè)。目前的產(chǎn)業(yè)圖景就是AI+，美國(guó)已經(jīng)開(kāi)始跑通，中國(guó)也大有希望。目前景氣是海外算力及產(chǎn)業(yè)鏈延伸拓展，未來(lái)AI應(yīng)用還會(huì)出更多牛股。

4）后面主要擔(dān)心慢牛變快牛，關(guān)注市場(chǎng)何時(shí)加速。后面指數(shù)權(quán)重股有可能受壓制，微盤(pán)股比較難判斷但近期也有走弱跡象，中小盤(pán)或者科創(chuàng)方向可能阻力更小。

大摩閉門(mén)會(huì)觀點(diǎn)：

1）流動(dòng)性：錢(qián)確實(shí)多

- 銀行間利率 1.8% 以下，超儲(chǔ)率 2.3%，資金松。

- 居民存款開(kāi)始往理財(cái)、股票搬，但杠桿遠(yuǎn)低于 2015 年。

- 央行最新表態(tài)只是“防空轉(zhuǎn)”，并沒(méi)有收緊，短期不會(huì)斷水。

2）什么時(shí)候要小心？

- 盈利：三季報(bào)若大面積低于預(yù)期（現(xiàn)在一致預(yù)期全年盈利 +12%，我們只給 +7%）。

- 杠桿：融資余額單周增加超 500 億，監(jiān)管可能出手。

- 外部：美國(guó) 9 月不降息、中美摩擦升級(jí)、地緣沖突。

- 政策誤傷：社?；鶖?shù)嚴(yán)格化、海外投資收益補(bǔ)稅，可能打擊消費(fèi)和中小企業(yè)。

高盛今天交易臺(tái)：

1）高盛交易臺(tái)上面，中國(guó) A 股在現(xiàn)金板塊上遠(yuǎn)遠(yuǎn)是凈買(mǎi)入最多的市場(chǎng)

2）今日中國(guó) A 股的總體流入幾乎為四周日均值的 6 倍

3）散戶依然是推動(dòng)這輪近期上漲的重要驅(qū)動(dòng)力之一

4）融資額僅比歷史最高點(diǎn)低約10%

5）GS情緒表顯示，盡管散戶情緒明顯上升，但絕對(duì)談不上過(guò)熱

18家券商市場(chǎng)景氣度調(diào)研：

營(yíng)業(yè)部草根調(diào)研要點(diǎn)：

1）入市情況：近期散戶入市熱情總體一般，入市資金體量在5%以內(nèi)，明顯弱于24年9~10月，類(lèi)比的話，熱度略高于20年6月明顯弱于20年7月，散戶入市總體保守。

2）兩融：8月以來(lái)增量5%左右；

場(chǎng)外杠桿幾乎沒(méi)有；去年有客戶通過(guò)港股市場(chǎng)場(chǎng)外個(gè)股期權(quán)北上入市，但受去年無(wú)法兌付影響，今年客戶通過(guò)這一模式北上的明顯減少。

3）散戶配置：仍以中小盤(pán)為主，不太看估值；銀行等配置熱情減弱，AI產(chǎn)業(yè)鏈等變多；中盤(pán)熱度持續(xù)不高。

4）交易行為：一般浮盈10%以上可能會(huì)有出售動(dòng)機(jī)，目前浮盈較大的客戶數(shù)量占比不多。

5）理財(cái)產(chǎn)品：權(quán)益類(lèi)私募賣(mài)的比較好，量化過(guò)往賣(mài)的較多，后續(xù)會(huì)更重點(diǎn)推主觀權(quán)益；公募產(chǎn)品銷(xiāo)售一般，ETF銷(xiāo)售較多，主觀權(quán)益銷(xiāo)售不多。

完整紀(jì)要：

1、當(dāng)前入市規(guī)模的增長(zhǎng)比例大致如何：

首先需要指出的是，目前整體入市的資金規(guī)模并不大。我們所在營(yíng)業(yè)部的總托管資產(chǎn)超過(guò)三百億元，其中交易性資產(chǎn)接近百億元。進(jìn)入八月以來(lái)，每日資金流入與流出的凈差額，大約維持在一千多萬(wàn)元的水平。近十個(gè)交易日累計(jì)凈流入資金約一億至兩億元之間。也就是說(shuō)，近十個(gè)交易日的資金凈流入，僅占我們交易性資產(chǎn)總規(guī)模的 1%到 2%。

相信各位投資者在周末也看到了相關(guān)新聞，截至今年 7 月，非銀存款累計(jì)增加約四五萬(wàn)億元。但需要說(shuō)明的是，這部分資金中實(shí)際流入股市的比例并不高，因此這一數(shù)據(jù)的參考意義相對(duì)有限。更具參考價(jià)值的是，非銀存款同比去年增加了超過(guò)一萬(wàn)億元。這一部分增量中，流入股市的比例可能相對(duì)較高。原因在于，股市具備更高的彈性——當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)較好時(shí)，資金流入意愿會(huì)明顯增強(qiáng)。而相比之下，投資者若配置固收或“固收+”類(lèi)產(chǎn)品，其每月流入規(guī)模通常較為穩(wěn)定。

但我們也必須認(rèn)識(shí)到，當(dāng)前 A 股市場(chǎng)的流通市值已達(dá)數(shù)十萬(wàn)億元。即便有一萬(wàn)多億元資金流入，相對(duì)于整體流通市值而言，也僅占 2%至 3%的水平，總體占比并不高。當(dāng)然，相較于以往資金有進(jìn)有出、時(shí)正時(shí)負(fù)的常態(tài)，當(dāng)前凈流入態(tài)勢(shì)確實(shí)有所改善，但與去年十一前后十來(lái)個(gè)交易日的資金流入強(qiáng)度相比，仍有較大差距。去年十一前后，我們營(yíng)業(yè)部單日資金轉(zhuǎn)入規(guī)模曾達(dá)到上億元的水平。

當(dāng)時(shí)市場(chǎng)也關(guān)注一個(gè)指標(biāo)——工商銀行的銀證轉(zhuǎn)賬指數(shù)。雖然目前該指數(shù)已不再公開(kāi)發(fā)布，但我們清楚記得，去年十一前后該指數(shù)曾出現(xiàn)“爆表”情況，增幅達(dá)到數(shù)倍之多。更重要的是，在十一假期之前，該指數(shù)已呈現(xiàn)出非常陡峭的上升趨勢(shì)——從平時(shí)個(gè)位數(shù)的水平，迅速拉升至幾十的高位。這種急劇上升的態(tài)勢(shì)非常明顯。而從我們營(yíng)業(yè)部近十多個(gè)交易日的資金流入情況來(lái)看，當(dāng)前遠(yuǎn)未達(dá)到那種陡峭上升的強(qiáng)度。正如我剛才所說(shuō)，目前日均凈流入僅一千多萬(wàn)元左右，完全談不上“陡峭”。

2、近期入市客戶的畫(huà)像：

從客戶結(jié)構(gòu)來(lái)看，當(dāng)前新入市客戶的情況仍屬相對(duì)溫和。自七月以來(lái)，新開(kāi)戶客戶數(shù)量確實(shí)有明顯增長(zhǎng)，但增幅并不算大。若投資者關(guān)注相關(guān)數(shù)據(jù)，應(yīng)注意到中證登公布的信息：今年 7 月 A 股新增開(kāi)戶數(shù)為 196 萬(wàn)戶，較 6 月增加超過(guò) 30 萬(wàn)戶，環(huán)比增長(zhǎng)超過(guò)兩成，同比去年 7 月增長(zhǎng) 71%。

但我覺(jué)得投資者不必對(duì)這一數(shù)據(jù)感到驚訝，實(shí)際增幅并不算高。原因在于，去年 7 月市場(chǎng)環(huán)境整體偏弱，而今年 6 月行情也未見(jiàn)明顯起色，基數(shù)本身較低，因此同比和環(huán)比數(shù)據(jù)才顯得增長(zhǎng)較快。若要判斷近期客戶入市是否積極旺盛，我認(rèn)為還遠(yuǎn)未達(dá)到“旺盛”程度，只能說(shuō)略好于平均水平。相比過(guò)去一兩年的平均水平，當(dāng)前開(kāi)戶情況略有改善，但尚不能稱(chēng)之為“很好”。

具體到新入市客戶的畫(huà)像，據(jù)我們一線接觸的情況，各類(lèi)人群均有，涵蓋 80 后、90 后，而 00 后群體仍相對(duì)較少。就本周營(yíng)業(yè)部開(kāi)戶情況來(lái)看，最近一個(gè)多月確實(shí)呈現(xiàn)溫和放量的趨勢(shì)。其中，80 后至 95 年前出生的客戶相對(duì)較多。這一群體周?chē)垂苫蚶碡?cái)?shù)娜溯^多，對(duì)市場(chǎng)變化的感知更為敏銳。A 股散戶往往在聽(tīng)到朋友投資獲利后產(chǎn)生興趣，因此通過(guò)營(yíng)業(yè)部渠道開(kāi)戶的客戶有一定放量。

我們也與線上渠道有較多合作。據(jù)我們了解，尤其是通過(guò)支付寶理財(cái)?shù)染€上導(dǎo)流渠道，目前尚未出現(xiàn)明顯的開(kāi)戶放量。一個(gè)可能的原因是，95 后即所謂“Z 世代”作為互聯(lián)網(wǎng)原住民，其整體參與股市的比例仍偏低。當(dāng)前在這一群體中，炒股賺錢(qián)的氛圍尚未充分形成，市場(chǎng)反應(yīng)也不夠強(qiáng)烈。如果后續(xù)市場(chǎng)繼續(xù)

上漲，尤其是當(dāng)短視頻平臺(tái)頻繁出現(xiàn)“股市創(chuàng)十年新高”等話題時(shí)，預(yù)計(jì) 95 后群體的開(kāi)戶意愿將顯著提升，互聯(lián)網(wǎng)渠道的開(kāi)戶量可能出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。畢竟，95 后是互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)戶的主力人群，他們更習(xí)慣使用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，也更信任線上渠道。

3、近期兩融交易的情況，包括參與熱情以及是否存在場(chǎng)外杠桿風(fēng)險(xiǎn)：

目前來(lái)看，兩融參與熱情確實(shí)有所提升。以我們營(yíng)業(yè)部為例，8 月 15 日相比 8 月 1 日（約兩周前），兩融余額增長(zhǎng)約 5%，略高于此前市場(chǎng)整體的兩融增幅。

關(guān)于場(chǎng)外杠桿，據(jù)我們接觸和了解的情況，目前仍較為少見(jiàn)。需要強(qiáng)調(diào)的是，場(chǎng)外配資目前屬于不合法甚至違法的行為。我們也注意到，近期有投資者開(kāi)始主動(dòng)咨詢場(chǎng)外期權(quán)產(chǎn)品，而此前這類(lèi)咨詢較少。這表明，部分愿意加杠桿的投資者已開(kāi)始蠢蠢欲動(dòng)。

眾所周知，場(chǎng)外期權(quán)的杠桿率極高，但個(gè)人投資者參與此類(lèi)產(chǎn)品本身并不合規(guī)，且整體規(guī)模較小。尤其是去年十一之后，深圳地區(qū)曾出現(xiàn)多起場(chǎng)外期權(quán)爆雷事件，導(dǎo)致兌付困難。今年監(jiān)管也加強(qiáng)了對(duì)不合規(guī)場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)的打擊力度，因此這一領(lǐng)域的規(guī)模占比可能不升反降。此前一兩年，我們常有相關(guān)公司或業(yè)務(wù)員前來(lái)宣傳甚至尋求合作，但今年這類(lèi)接觸明顯減少。據(jù)我在深圳地區(qū)的了解，去年十一后因股市上漲，許多場(chǎng)外期權(quán)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)兌付問(wèn)題——客戶本應(yīng)盈利 200 萬(wàn)，投入 50 萬(wàn)，結(jié)果卻無(wú)法兌付，這顯然是嚴(yán)重問(wèn)題。因此，我個(gè)人感受是，這一領(lǐng)域的業(yè)務(wù)規(guī)模已出現(xiàn)萎縮。

關(guān)于兩融客戶的畫(huà)像，若近期兩融余額有所增長(zhǎng)，其主要構(gòu)成人群仍是“老股民”。因?yàn)閮扇陂_(kāi)戶有硬性規(guī)定：需具備六個(gè)月以上的證券交易經(jīng)驗(yàn)。因此，大多數(shù)新入市投資者，即便是去年十一前后開(kāi)戶的，也才剛剛滿足開(kāi)戶條件。而且，去年十一前后開(kāi)戶的客戶中，賬戶資金超過(guò) 50 萬(wàn)元的比例并不高。因此，真正能夠參與兩融或追加杠桿的，仍以經(jīng)驗(yàn)豐富的老客戶為主。

目前來(lái)看，這部分客戶整體表現(xiàn)較為理性。據(jù)我觀察，今年上半年加倉(cāng)并使用杠桿的，多數(shù)是具備一定市場(chǎng)敏銳度和資金實(shí)力的投資者，其中不少人曾在股市中獲得較好收益。他們對(duì)當(dāng)前上證指數(shù)在三千多點(diǎn)的估值水平較為認(rèn)可。

從技術(shù)面角度看，目前年線已走平回升，周線和月線形態(tài)也趨于改善。對(duì)于中長(zhǎng)期投資者而言，當(dāng)前確實(shí)是一個(gè)相對(duì)較好的入場(chǎng)或加倉(cāng)時(shí)機(jī)。因此，當(dāng)前兩融杠桿的提升，更多體現(xiàn)為中長(zhǎng)期資金的布局行為，而非缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者為追逐短期暴利而盲目加杠桿的情況。至少目前我們尚未觀察到此類(lèi)現(xiàn)象。

Q：近期散戶主要買(mǎi)入的是大盤(pán)股還是小盤(pán)股？交易風(fēng)格是否發(fā)生切換？

A： 實(shí)際上，散戶仍以配置中小市值股票為主。以銀行股為代表的大市值股票，近一個(gè)月整體呈現(xiàn)震蕩回落態(tài)勢(shì)。與前兩三個(gè)月相比，考慮配置大市值高股息類(lèi)股票的投資者有所減少。此前兩三個(gè)月，銀行股還屬于市場(chǎng)熱議話題，時(shí)常被提及。但近一個(gè)月，市場(chǎng)對(duì)銀行股的關(guān)注明顯降溫，多數(shù)投資者認(rèn)為其前期漲幅已較大，因此不再是熱門(mén)選擇。

近期市場(chǎng)熱點(diǎn)主要集中在 AI 產(chǎn)業(yè)鏈、機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈以及軍工板塊，活躍資金正向這些領(lǐng)域聚集。至于創(chuàng)新藥板塊，我發(fā)現(xiàn)多數(shù)散戶對(duì)其理解仍不夠深入，實(shí)際參與投資的比例并不高。

若從“中盤(pán)股”角度看，以券商為代表的傳統(tǒng)中盤(pán)板塊熱度也不高。資源股中，包括反制概念的部分龍頭股，雖可歸類(lèi)為中盤(pán)，但市場(chǎng)熱度同樣有限。從指數(shù)走勢(shì)也可印證：對(duì)比中證 2000、中證 1000 與中證 500 的表現(xiàn)，中證 2000 明顯強(qiáng)于中證 1000，中證 1000 又明顯強(qiáng)于中證 500，風(fēng)格差異較為清晰。但這種趨勢(shì)尚不能稱(chēng)為“風(fēng)格切換”，因?yàn)樽匀ツ晔灰詠?lái)，大中盤(pán)股的熱度一直不高，小盤(pán)股的強(qiáng)勢(shì)趨勢(shì)仍在延續(xù)?？梢钥吹?，萬(wàn)得微盤(pán)指數(shù)以及中證 2000 指數(shù)，均處于持續(xù)震蕩上行通道，小盤(pán)風(fēng)格仍在強(qiáng)化，目前尚未看到趨勢(shì)拐點(diǎn)。

Q：從歷史經(jīng)驗(yàn)看，散戶通常在何時(shí)止盈？何時(shí)大規(guī)模入市？

A： 散戶投資者普遍存在一種行為特征：當(dāng)被套 20%至 30%時(shí)，往往選擇“裝死”，不再關(guān)注賬戶。但若盈利 5%至 10%，便如熱鍋上的螞蟻，急于落袋為安，兌現(xiàn)利潤(rùn)后立即尋找下一只標(biāo)的。這種操作行為具有較強(qiáng)的隨意性，通?；谧陨沓謧}(cāng)成本做出決策，而非對(duì)公司基本面或長(zhǎng)期前景的判斷。真正能基于對(duì)公司價(jià)值的深入理解，預(yù)判其可上漲 50%甚至 100%，并堅(jiān)定持有至目標(biāo)價(jià)位的散戶，仍屬少數(shù)。

但是也有個(gè)別散戶，可能在買(mǎi)入之后并沒(méi)有持續(xù)關(guān)注，結(jié)果某只股票突然上漲了一倍。這種情況確實(shí)存在，但屬于少數(shù)。而大多數(shù)散戶往往在盈利后傾向于過(guò)早止盈，容易頻繁交易；賣(mài)出之后，又可能因?yàn)閾?dān)心踏空而追高買(mǎi)入，即便不是原持有的品種，也可能轉(zhuǎn)向其他標(biāo)的進(jìn)行追高操作。

從我多年的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，對(duì)于散戶而言，“止盈”其實(shí)是一個(gè)偽命題。真正能夠在市場(chǎng)高點(diǎn)及時(shí)退出、全身而退的散戶非常少。這種現(xiàn)象背后更多是人性中的貪婪在起作用，很難克服。我接觸過(guò)的投資者中，確實(shí)有個(gè)別大戶，比如投入了幾千萬(wàn)元，在一輪牛市中賺到了上億元，這種收益遠(yuǎn)超其他行業(yè)幾年甚至十幾年的收入，因此他們往往會(huì)選擇及時(shí)離場(chǎng)，不再貪戀后續(xù)行情。也有些經(jīng)歷了多輪牛熊的投資者，曾經(jīng)賺過(guò)錢(qián)但最終又虧回去，經(jīng)過(guò)兩三輪這樣的循環(huán)后，開(kāi)始意識(shí)到這個(gè)市場(chǎng)并不容易賺錢(qián)，一旦再次出現(xiàn)盈利機(jī)會(huì)，反而會(huì)更加謹(jǐn)慎甚至選擇退出。不過(guò)這類(lèi)理性的投資者占比相對(duì)較低。

另一個(gè)值得關(guān)注的是散戶入市的時(shí)間點(diǎn)。中國(guó)散戶投資者普遍存在一定的“羊群效應(yīng)”。通常情況下，當(dāng)周?chē)娜硕荚谡務(wù)摴墒匈嶅X(qián)時(shí)，比如在聚餐、社交場(chǎng)合，甚至喝杯咖啡的時(shí)候，股票話題頻繁出現(xiàn)，這就預(yù)示著大規(guī)模入市的時(shí)機(jī)可能正在臨近。目前來(lái)看，這種氛圍還沒(méi)有完全形成。最瘋狂的時(shí)候，你走出地鐵站、路過(guò)小巷或菜市場(chǎng)，都能聽(tīng)到有人在討論股票。而現(xiàn)在還沒(méi)有達(dá)到那種程度。去年十一前后倒是出現(xiàn)了一些苗頭，那時(shí)節(jié)假日期間，很多人開(kāi)始談?wù)摴墒?，似乎有大?guī)模入市的跡象。但截至目前，尚未重現(xiàn)那種熱度。

Q：假設(shè)性問(wèn)題：如果以 2020 年 6 月為 100 分，去年 9 月初為零分，那么當(dāng)前散戶的參與度可以打多少分？

A： 這里有一個(gè)重要前提——2020 年 6 月定為 100 分。但如果按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)回溯，去年 11 月前后的熱度可能應(yīng)該達(dá)到 200 分甚至 300 分。因此，以當(dāng)前八月份的市場(chǎng)熱度來(lái)看，雖然比 2020 年 6 月略高一些，但提升幅度有限。回顧當(dāng)時(shí)的K 線走勢(shì)，2020 年 6 月處于震蕩緩升階段，與當(dāng)前行情有些相似；真正的行情爆發(fā)是在 2020 年 7 月初，雖然整體漲幅不算巨大，但也走出了一波不錯(cuò)的上漲。相比之下，目前的熱度還不如 2020 年 7 月。如果必須打分，以去年 9 月初為零分、2020 年 6 月為 100 分的話，我認(rèn)為當(dāng)前大約在 120 分左右，略高于 2020 年 6 月，但遠(yuǎn)未達(dá)到去年 10 月那種可能高達(dá) 200 至 300 分的極端熱度。

Q：第四個(gè)問(wèn)題是關(guān)于理財(cái)產(chǎn)品銷(xiāo)售情況。公募和私募分別有哪些類(lèi)型的產(chǎn)品賣(mài)得更好？

A： 從我們掌握的數(shù)據(jù)來(lái)看，私募產(chǎn)品整體銷(xiāo)售表現(xiàn)較好，尤其是規(guī)模增長(zhǎng)較為明顯。近期投資者對(duì)固收類(lèi)產(chǎn)品的興趣有所下降，而對(duì)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的興趣明顯上升，因此私募權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品增幅尤為突出。

相之下，公募基金的銷(xiāo)售情況則比較一般。這可能也與近年來(lái)公募行業(yè)的改革有關(guān)，比如銷(xiāo)售激勵(lì)機(jī)制和費(fèi)率結(jié)構(gòu)的調(diào)整，導(dǎo)致渠道積極性下降。數(shù)據(jù)顯示，公募基金的銷(xiāo)售不僅沒(méi)有明顯增長(zhǎng)，甚至在去年年底的基礎(chǔ)上還出現(xiàn)了小幅下滑。這一現(xiàn)象與散戶的基金投資行為有一定關(guān)聯(lián)。

具體來(lái)說(shuō)，很多投資者在購(gòu)買(mǎi)基金后不久便陷入被套狀態(tài)。當(dāng)凈值回升至接近 1 元，或者達(dá)到 1.03 左右時(shí)，就容易產(chǎn)生贖回沖動(dòng)，這種情況相當(dāng)普遍。一般來(lái)說(shuō)，基金凈值在 1.03 附近是最容易出現(xiàn)規(guī)?？s水的階段；而一旦凈值上升到 1.1 或 1.2 以上，贖回壓力會(huì)減輕，規(guī)模也可能趨于穩(wěn)定甚至增長(zhǎng)。

目前大盤(pán)處于 3600 至 3700 點(diǎn)區(qū)間，許多基金，尤其是公募產(chǎn)品，凈值正處在 1 元左右或略高一些的位置，因此贖回壓力仍然較大。從產(chǎn)品類(lèi)型來(lái)看，權(quán)益類(lèi)基金的熱度正在回升。今年債券類(lèi)和固收類(lèi)基金的整體表現(xiàn)也較為平淡，進(jìn)一步推動(dòng)了資金向權(quán)益類(lèi)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。

Q：關(guān)于戶均資產(chǎn)分布和換手情況：

A： 我需要說(shuō)明的是，我們營(yíng)業(yè)部的樣本數(shù)據(jù)并不能完全代表全市場(chǎng)，因此分析結(jié)果有一定局限性。以我們業(yè)務(wù)規(guī)模約 100 億的交易性資產(chǎn)為例，500 萬(wàn)元以上資產(chǎn)的客戶大約有六七百人，他們持有的資產(chǎn)約占總規(guī)模的 30%至 40%，金額達(dá)幾十億元。至于其他層級(jí)的客戶分布，我們并未詳細(xì)統(tǒng)計(jì)?？梢源_定的是，數(shù)量最多的仍然是小散戶。例如，資產(chǎn)在 1 萬(wàn)到 10 萬(wàn)元之間的客戶約有八九千人，10 萬(wàn)到 50 萬(wàn)元之間的客戶約有兩三千人。這一分布僅反映局部情況，樣本量較小。

在交易行為方面，當(dāng)前市場(chǎng)的活躍度確實(shí)在上升。從交易量來(lái)看，全市場(chǎng)日均成交量已達(dá)到約 2.2 萬(wàn)億元，相比此前低迷時(shí)期的 1.5 萬(wàn)億元增長(zhǎng)了近 50%?？紤]到機(jī)構(gòu)投資者的交易量相對(duì)穩(wěn)定，這意味著散戶的交易量基本接近翻倍，活躍度顯著提升。盡管如此，我認(rèn)為當(dāng)前散戶的參與程度仍有提升空間。目前活躍的散戶比例雖已明顯高于前期，但尚未達(dá)到極度火熱的狀態(tài)。部分投資者仍處于被套狀態(tài)，或?qū)Ξ?dāng)前點(diǎn)位能否持續(xù)上漲存有疑慮，擔(dān)心歷史重演，再次遭遇下跌。因此，整體市場(chǎng)熱度尚未達(dá)到頂峰。

Q：過(guò)去一個(gè)季度以及未來(lái)一個(gè)季度的增量資金來(lái)源：

A： 我認(rèn)為關(guān)鍵在于“存款搬家”這一趨勢(shì)。從公布的金融數(shù)據(jù)可以看出，非銀金融機(jī)構(gòu)的存款持續(xù)增加。我們內(nèi)部分析認(rèn)為，隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率的不斷下行，銀行存款利率也在走低，資金尋找更高回報(bào)的動(dòng)機(jī)愈發(fā)強(qiáng)烈，這種資金轉(zhuǎn)移幾乎是不可避免的。

舉例來(lái)說(shuō)，當(dāng)前十年期國(guó)債收益率大約在 2.8%左右（原文提及 1.7 左右可能為口誤或特指某一階段），而 2024 財(cái)年全市場(chǎng)分紅總額預(yù)計(jì)可達(dá) 2.6 萬(wàn)億元甚至更高。以約 100 萬(wàn)億元的總市值計(jì)算，整體股票分紅率已達(dá)到 2.6%至 2.7%的水平。在股市尚未大幅上漲前，這一比率甚至接近 3%。相比之下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率僅為 1.7%至 1.8%，銀行存款收益更低，理財(cái)產(chǎn)品收益率也有限。房地產(chǎn)的租金回報(bào)率目前普遍在 1%至 2%之間，難以超過(guò) 2%。因此，從收益角度看，股市資產(chǎn)具備較強(qiáng)的吸引力。

如果我們假設(shè)一位投資者將銀行存款轉(zhuǎn)入資本市場(chǎng)，即使只是買(mǎi)入滬深 300 指數(shù)，其分紅率也可能高于全市場(chǎng)平均水平。目前市場(chǎng)上已有不少高分紅 ETF 產(chǎn)品，部分甚至實(shí)現(xiàn)月度分紅，年化分紅率可接近 3%。若未來(lái)滬深 300 指數(shù)還有 30%的上漲空間（理想情況下可能在三到五年內(nèi)實(shí)現(xiàn)），那么投資者有望獲得每年 2%至 3%的分紅收益，疊加資產(chǎn)增值，年化總回報(bào)可能達(dá)到 7%至 8%，甚至接近 10%。相較于幾乎無(wú)收益的存款，這樣的風(fēng)險(xiǎn)收益比具有明顯優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)然，投資股市需要承擔(dān)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。即便長(zhǎng)期看好，短期內(nèi)也可能面臨 10%的回撤。但作為一個(gè)理性投資者，關(guān)鍵在于評(píng)估自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力與該資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征是否匹配。如果認(rèn)為合理，就可以考慮逐步入市。特別是在 3000 至 3200 點(diǎn)區(qū)域，若投資者能提前意識(shí)到分紅收益率更高（因市值較低），并開(kāi)始將存款轉(zhuǎn)入穩(wěn)健型權(quán)益資產(chǎn)，后續(xù)隨著點(diǎn)位上升至 3400、3500，甚至 3700 點(diǎn)，這一趨勢(shì)可能進(jìn)一步強(qiáng)化。因此，“存款搬家”是一個(gè)較為確定的中長(zhǎng)期趨勢(shì)。

Q：資產(chǎn) 500 萬(wàn)元以上客戶的交易風(fēng)格及行業(yè)集中度：

A： 坦率地說(shuō)，我們并未做非常細(xì)致的統(tǒng)計(jì)。但從日常交流來(lái)看，這類(lèi)客戶，尤其是資產(chǎn)達(dá)到千萬(wàn)級(jí)別的投資者，其交易活躍度明顯低于普通散戶。他們較少追逐短期熱點(diǎn)，即不會(huì)單純因?yàn)槟硞€(gè)板塊上漲就盲目跟進(jìn)。整體風(fēng)格更偏向穩(wěn)健，操作頻率較低，持倉(cāng)周期較長(zhǎng)。

Q：目前在權(quán)益類(lèi)私募領(lǐng)域，特別是主觀多頭策略方面，像指增、中性策略以及主觀多頭等不同類(lèi)型的產(chǎn)品，當(dāng)前的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是怎樣的？它們的增量占比大致如何？

A： 是這樣的，目前來(lái)看，量化策略這一塊的增長(zhǎng)表現(xiàn)相對(duì)較好。但近期也有一些變化，比如說(shuō)像消費(fèi)類(lèi)策略，此前關(guān)注度較低，現(xiàn)在逐漸開(kāi)始回暖，行業(yè)關(guān)注度正在逐步回升。

從近期市場(chǎng)判斷以及公司層面的動(dòng)作來(lái)看，大家普遍認(rèn)為，在行情向好的階段，主觀多頭策略可能展現(xiàn)出更顯著的超額收益。因此，我們公司近期也在加大推動(dòng)力度，重點(diǎn)布局主觀多頭產(chǎn)品線。量化策略的特點(diǎn)在于超額收益相對(duì)穩(wěn)定，在市場(chǎng)表現(xiàn)不佳時(shí)也能保持穩(wěn)健，收益表現(xiàn)不錯(cuò)。但如果追求更高彈性的收益空間，主觀多頭策略可能更具潛力。所以近期我們也在積極推介和推動(dòng)主觀產(chǎn)品的銷(xiāo)售。目前整體情況就是這樣。

Q：目前還是以指增類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售為主，未來(lái)可能會(huì)將主觀多頭私募作為重點(diǎn)推進(jìn)方向。那公募基金方面是否也遵循類(lèi)似的邏輯？此前可能 ETF 類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售較多，后續(xù)是否會(huì)更傾向于主推主觀權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品？

A：邏輯上是相似的。但說(shuō)實(shí)話，主觀權(quán)益類(lèi)公募基金在 2021 年經(jīng)歷的那一波市場(chǎng)調(diào)整，對(duì)投資者信心造成了較大負(fù)面影響，因此目前市場(chǎng)對(duì)這類(lèi)產(chǎn)品的接受度，可能還沒(méi)有像主觀私募那樣明顯回升。大家在談及公募產(chǎn)品時(shí)，可能仍更偏向于量化或技術(shù)型投資策略。就像你剛才提到的，這一輪行情中，公募渠道推動(dòng)主觀權(quán)益產(chǎn)品的力度，預(yù)計(jì)不會(huì)太大。因?yàn)?2021 年的市場(chǎng)經(jīng)歷確實(shí)給投資者帶來(lái)了較深的心理創(chuàng)傷和實(shí)際損失。我個(gè)人判斷，未來(lái)公募渠道在主觀權(quán)益產(chǎn)品上的推動(dòng)力度，也不會(huì)有顯著提升。

Q：6 月到 7 月期間，散戶的整體盈利情況大致如何？

A：6 月到 7 月這段時(shí)間，確實(shí)有不少散戶實(shí)現(xiàn)了盈利。從市場(chǎng)熱度和交易量的變化也能感受到這一點(diǎn)。今年年初，市場(chǎng)活躍資金主要追逐由 Excel 帶動(dòng)的 AI 產(chǎn)業(yè)鏈行情，這部分相對(duì)活躍的資金經(jīng)歷這一波上漲后，不僅解套，甚至已有不少盈利。因此，他們的賬戶狀態(tài)是上升的。而那些交易不那么活躍的客戶，情況則與我之前提到的類(lèi)似，大約維持在 500 萬(wàn)左右資產(chǎn)水平。部分散戶仍處于被套狀態(tài)，但總體來(lái)看，活躍客戶在今年已經(jīng)明顯活躍起來(lái)。

Q：目前營(yíng)業(yè)部客戶整體的盈虧比例大概是怎樣的？

A：這個(gè)數(shù)據(jù)我確實(shí)沒(méi)有專(zhuān)門(mén)統(tǒng)計(jì)。但從今年年初至今的時(shí)間維度來(lái)看，目前盈利的客戶比例已經(jīng)超過(guò) 60%。由于當(dāng)前主要指數(shù)已創(chuàng)出階段性新高，這一比例是合理的。我看到過(guò)相關(guān)數(shù)據(jù)：我們的系統(tǒng)在客戶賬戶中會(huì)顯示盈利情況。例如，某個(gè)客戶今年盈利 5%，系統(tǒng)會(huì)提示“已擊敗 55%或 60%的客戶”。因此可以判斷，截至當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，今年實(shí)現(xiàn)盈利的客戶比例已超過(guò) 60%。

Q：60%在歷史上處于什么水平？

A： 這個(gè)比例肯定不算高。在真正牛市行情中，比如 2014 到 2015 年市場(chǎng)上漲至 5000 點(diǎn)時(shí)，統(tǒng)計(jì)顯示超過(guò) 90%的散戶都是盈利的，甚至達(dá)到 95%以上。如果從今年這個(gè)時(shí)間維度來(lái)看，60%多的盈利比例其實(shí)并不算高。

因?yàn)榇蠹叶际请S著指數(shù)上漲而盈利。你如果統(tǒng)計(jì)的是當(dāng)年維度，在震蕩上漲過(guò)程中，可能達(dá)到 90%以上的客戶盈利。比如系統(tǒng)顯示某個(gè)客戶今年盈利 3%，擊敗了 95%的客戶。同花順也有類(lèi)似功能，打開(kāi)賬戶就能看到“今年盈利 10%，已擊敗 50%的用戶”。但放在更長(zhǎng)周期看，比如 2014 到 2015 年漲到 5000 點(diǎn)甚至 6000 點(diǎn)時(shí)，雖然仍有部分客戶被套，但比例很低，可能只有幾個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)然，那是市場(chǎng)已經(jīng)處于高位的情況。如果股市繼續(xù)上漲，在正常情況下，百分之七八十的客戶在當(dāng)年或三年維度上實(shí)現(xiàn)盈利，都是比較正常的。

Q：如果散戶收益率能達(dá)到 30%，這算什么水平？

A：那已經(jīng)很不錯(cuò)了。具體數(shù)據(jù)我沒(méi)仔細(xì)統(tǒng)計(jì)，但我們偶爾查看客戶賬戶時(shí)發(fā)現(xiàn)，如果今年盈利達(dá)到 30%，應(yīng)該至少能擊敗 80%的投資者。

Q：散戶進(jìn)入港股市場(chǎng)的節(jié)奏和活躍度如何？如果用百分制來(lái)打分，您認(rèn)為大概能打多少分？

A：這個(gè)分?jǐn)?shù)我覺(jué)得也不會(huì)太高，最多給到七八十分。雖然港股今年以來(lái)表現(xiàn)不錯(cuò)，但去年十一前后那一波行情讓不少投資者受傷較重，確實(shí)有些“傷到了”。用一句俗語(yǔ)來(lái)說(shuō)，就是“追高被套”，十一那波對(duì)投資者信心的打擊還是比較大的，因此目前追高意愿不強(qiáng)。今年從散戶層面來(lái)看，確實(shí)有部分人參與港股，但整體比例并不高。

Q：那散戶參與港股，主要是投資個(gè)股，還是通過(guò)港股通 ETF？

A： 主要是通過(guò)港股通。因?yàn)橘Y金規(guī)模在 50 萬(wàn)元以上才能開(kāi)通港股通權(quán)限，確實(shí)有一部分投資者開(kāi)通了該權(quán)限進(jìn)行交易。也有投資者購(gòu)買(mǎi) ETF 產(chǎn)品，但這類(lèi)交易我們很少專(zhuān)門(mén)統(tǒng)計(jì)——客戶通常不需要與我們溝通，如果我們不特別關(guān)注，就很難掌握具體情況。但開(kāi)通港股通權(quán)限的情況，由于涉及權(quán)限管理，我們有相關(guān)數(shù)據(jù)可查。確實(shí)有部分客戶在今年新開(kāi)通港股通參與交易。至于ETF 的情況，目前沒(méi)有明顯增長(zhǎng)。

Q：從去年四季度到現(xiàn)在，從創(chuàng)新藥、機(jī)器人再到相關(guān)公募基金，在營(yíng)銷(xiāo)方面有沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)度宣傳或過(guò)熱的情況？

A： 從基金產(chǎn)品的發(fā)行和銷(xiāo)售情況來(lái)看，并沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)度或過(guò)熱的現(xiàn)象。

Q：目前新入市的散戶資金，是否會(huì)繼續(xù)買(mǎi)入小微盤(pán)股票？因?yàn)楫?dāng)前小微盤(pán)估值已經(jīng)很高了，他們?cè)谶@個(gè)時(shí)點(diǎn)還會(huì)追高嗎？還是說(shuō)他們其實(shí)并不太在意這個(gè)問(wèn)題？

A： 實(shí)際上，散戶中的活躍資金通常是不看估值的。很多散戶，尤其是新入市的，根本不懂什么是估值。市盈率是什么？市凈率又是什么？對(duì)他們來(lái)說(shuō)這些概念很陌生。我見(jiàn)過(guò)十一前后入市的一些新散戶，他們對(duì)市場(chǎng)了解較少，只關(guān)注漲得快、漲得多的股票。他們會(huì)通過(guò)一些市場(chǎng) APP，或者查看“漲幅榜”來(lái)選股。我不是在做推廣，只是提一下名字，比如“淘股吧”大家都知道，還有像“海棠”這類(lèi)軟件。哪個(gè)股票漲得好，就會(huì)上這些APP 的首頁(yè)，占據(jù)“宇宙中心”。

為什么散戶愿意買(mǎi)這些股票？因?yàn)樗麄冎豢吹竭@些信息，其他都看不到。于是就去買(mǎi)這些熱門(mén)股。特別是新入市的客戶，我見(jiàn)過(guò)有客戶賬戶里買(mǎi)了 20 只股票，有些盈利已賣(mài)出，有些還被套。他一看到比如11 月、10 月那些連續(xù)漲停、短期翻倍的大牛股，就會(huì)全倉(cāng)買(mǎi)入。有些是 00 后，非常年輕。他們不管基本面，只看哪個(gè)漲得好就買(mǎi)哪個(gè)。抖音上不是有句調(diào)侃的話嗎？“你買(mǎi)股票為什么不買(mǎi)漲得好的？”——“為什么不買(mǎi)那個(gè)漲的？”所以有些散戶根本不看估值指標(biāo)，哪個(gè)占據(jù)他們心智，他們就買(mǎi)哪個(gè)。

Q：您之前提到場(chǎng)外杠桿，主要是通過(guò)場(chǎng)外個(gè)股期權(quán)實(shí)現(xiàn)的嗎？相當(dāng)于散戶直接購(gòu)買(mǎi)個(gè)股的場(chǎng)外期權(quán)？

A： 以前更多是配資，但配資目前屬于重點(diǎn)打擊范圍，規(guī)模很小。地下有沒(méi)有？肯定有，但我認(rèn)為數(shù)量不多，非常少。因?yàn)楝F(xiàn)在也沒(méi)有人敢做相關(guān)系統(tǒng)——做系統(tǒng)的人都可能被抓，估計(jì)要判很多年，所以沒(méi)人敢推廣這類(lèi)系統(tǒng)。更多可能是個(gè)人之間借錢(qián)，或者借用他人賬戶操作，這種情況肯定存在。但前段時(shí)間比較火的是個(gè)股期權(quán)，深圳市場(chǎng)上有不少這類(lèi)業(yè)務(wù)。

以前宣傳時(shí)會(huì)說(shuō)：“新人你好，花 3 萬(wàn)就可以買(mǎi) 100 萬(wàn)市值的股票期權(quán)”，或者 5 萬(wàn)也能買(mǎi)。如果這100 萬(wàn)對(duì)應(yīng)的股票漲了 50%，你就能賺 50 萬(wàn)，用幾萬(wàn)本金賺幾十萬(wàn)。市場(chǎng)上此前確實(shí)有這類(lèi)推廣。但去年十一之后，由于股市上漲過(guò)快，很多中小券商，尤其是香港的中小券商，在搞個(gè)股期權(quán)時(shí)對(duì)沖不到位，或者根本來(lái)不及對(duì)沖，導(dǎo)致出現(xiàn)兌付困難。深圳市場(chǎng)上就出現(xiàn)了無(wú)法兌付的情況。說(shuō)難聽(tīng)點(diǎn)，有些公司其實(shí)就像地下六合彩。

你買(mǎi)了他們的期權(quán)，他們可能根本沒(méi)去香港正規(guī)券商下單，而是直接吃掉你的本金。最后股市普漲，大家都該賺錢(qián)，但他們卻無(wú)法兌付，就像中了大獎(jiǎng)但莊家跑路一樣。這種情況確實(shí)發(fā)生了。后來(lái)監(jiān)管加強(qiáng)打擊，市場(chǎng)風(fēng)聲收緊，今年這類(lèi)“場(chǎng)外期權(quán)”的推廣明顯減少，因此這一塊的杠桿規(guī)模可能還在下降。

Q：市場(chǎng)上流傳的香港市場(chǎng)的杠桿，主要就是指這類(lèi)場(chǎng)外期權(quán)，是吧？

A： 是的，很多都是這類(lèi)場(chǎng)外操作。香港那邊期權(quán)業(yè)務(wù)較多，十一那波行情直接把他們“干廢了”。如果要對(duì)沖，他們自己可能就破產(chǎn)了，只能跑路，根本兌付不了。

Q：內(nèi)地券商應(yīng)該是不能開(kāi)展這類(lèi)業(yè)務(wù)的，是吧？

A： 對(duì)，內(nèi)地券商不能宣傳，也不能針對(duì)個(gè)人投資者開(kāi)展場(chǎng)外個(gè)股期權(quán)業(yè)務(wù)。從法規(guī)層面講，這是不允許的。

Q：也就是說(shuō)，如果投資者想加杠桿，只能通過(guò)香港市場(chǎng)操作場(chǎng)外期權(quán)，然后再通過(guò)北向渠道進(jìn)入 A股，是這樣嗎？

A： 對(duì)，他們是這么操作的。*