文丨付文??? 編輯丨張桔

隨著政策愈發(fā)清晰，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)從產(chǎn)品價(jià)格影響轉(zhuǎn)向產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，醫(yī)療器械行業(yè)周期向上拐點(diǎn)臨近。同時(shí)，行業(yè)低估值疊加基本面改善，醫(yī)療器械板塊有望迎來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值提升的戴維斯雙擊時(shí)刻。

7月，國(guó)家醫(yī)保局會(huì)同有關(guān)部門，接連組織了兩場(chǎng)主題為醫(yī)保支持創(chuàng)新藥械的高規(guī)格座談會(huì)。會(huì)議明確國(guó)家醫(yī)保局“真支持創(chuàng)新、支持真創(chuàng)新、支持差異化創(chuàng)新”，推動(dòng)高水平科技創(chuàng)新成果加快進(jìn)入臨床應(yīng)用，助力中國(guó)創(chuàng)新藥械走向世界。

行業(yè)政策優(yōu)化 價(jià)格影響出清

市場(chǎng)需求恢復(fù)體現(xiàn)在財(cái)報(bào)中

龐大人口基數(shù)和老齡化兩大基礎(chǔ)條件，推動(dòng)中國(guó)成為全球第二大醫(yī)療器械市場(chǎng)。根據(jù)國(guó)家藥監(jiān)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年中國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1.11萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.3%，預(yù)計(jì)2025年將突破1.3萬(wàn)億元，2035年進(jìn)一步增至1.8萬(wàn)億元。同時(shí)，全球醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模在2024年達(dá)到6230億美元，預(yù)計(jì)在2035年達(dá)到1.16萬(wàn)億美元。

在市場(chǎng)總規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)的背景下，醫(yī)療器械板塊卻持續(xù)下行了近4年時(shí)間，價(jià)格是問(wèn)題的關(guān)鍵。在彼時(shí)環(huán)境影響下，行業(yè)出現(xiàn)了一定程度的不良競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下滑，行業(yè)內(nèi)卷問(wèn)題引起高度重視。

在7月啟動(dòng)的第十一批統(tǒng)一采購(gòu)工作中，國(guó)家醫(yī)保局堅(jiān)持“穩(wěn)臨床、保質(zhì)量、防圍標(biāo)、反內(nèi)卷”的原則，優(yōu)化價(jià)差的計(jì)算“錨點(diǎn)”，不再簡(jiǎn)單地以最低報(bào)價(jià)作為參考，同時(shí)，對(duì)于報(bào)價(jià)最低的中選企業(yè)，要求其公開(kāi)說(shuō)明報(bào)價(jià)的合理性，并承諾不低于成本報(bào)價(jià)。

因此，政策的一系列優(yōu)化有利于引導(dǎo)行業(yè)重回理性競(jìng)爭(zhēng)，價(jià)格的不利影響逐步出清。

換一個(gè)角度看，從2024年下半年開(kāi)始，醫(yī)療器械需求顯著改善。據(jù)高端醫(yī)械院數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計(jì)，2024年上半年，醫(yī)療設(shè)備公開(kāi)招中標(biāo)市場(chǎng)規(guī)模同比下降38.10%，下半年同比增速恢復(fù)到了2.72%，2025年上半年同比增速達(dá)到58.33%，呈現(xiàn)加速回暖態(tài)勢(shì)。

從采購(gòu)方主體構(gòu)成看，三級(jí)醫(yī)院占比近六成，需求同比增長(zhǎng)80.68%；雖然“其他機(jī)構(gòu)”（非醫(yī)院類醫(yī)療相關(guān)機(jī)構(gòu)）占比較小，但需求增速更高，同比增長(zhǎng)118.68%。這組數(shù)據(jù)表明，大型醫(yī)院設(shè)備升級(jí)需求旺盛，民營(yíng)醫(yī)療與特色醫(yī)療機(jī)構(gòu)采購(gòu)潛力快速釋放。

市場(chǎng)需求的恢復(fù)也在財(cái)務(wù)報(bào)表上得到驗(yàn)證。2024年申萬(wàn)醫(yī)療器械板塊營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)增速分別為0.78%和-14.21%，相比2023年的-32.31%和-55.32%顯著改善。2025年一季度兩項(xiàng)指標(biāo)分別為-6.87%和-12.17%。參考財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)歷史規(guī)律，醫(yī)療器械行業(yè)的基本面表現(xiàn)通常呈現(xiàn)前低后高，三季度開(kāi)始訂單落地轉(zhuǎn)化為收入，當(dāng)前正處于基本面拐頭向上的時(shí)點(diǎn)。

再?gòu)墓乐邓娇?，截?月8日，醫(yī)療器械指數(shù)滾動(dòng)市盈率為34.63倍，相對(duì)滬深300指數(shù)溢價(jià)率189.68%，2010年至今溢價(jià)率均值為266.50%，無(wú)論是從行業(yè)自身絕對(duì)估值，還是從相對(duì)估值水平看，醫(yī)療器械板塊均處于歷史低位。

具體到企業(yè)基本面，以下三種模式的上市公司具有更清晰的成長(zhǎng)邏輯。

政策鼓勵(lì)創(chuàng)新 技術(shù)創(chuàng)造壁壘

創(chuàng)新是醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)政策的著力點(diǎn)。7月，國(guó)家藥監(jiān)局發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化全生命周期監(jiān)管支持高端醫(yī)療器械創(chuàng)新發(fā)展有關(guān)舉措的公告》，明確對(duì)符合要求的國(guó)內(nèi)首創(chuàng)、國(guó)際領(lǐng)先且具有顯著臨床應(yīng)用價(jià)值的高端醫(yī)療器械，繼續(xù)實(shí)施創(chuàng)新特別審查，支持國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策中涉及的高端醫(yī)療器械加快上市。

國(guó)家藥監(jiān)局?jǐn)?shù)據(jù)，2025年上半年我國(guó)批準(zhǔn)創(chuàng)新藥43個(gè)、創(chuàng)新醫(yī)療器械45個(gè)，同比分別增長(zhǎng)59%、87%。創(chuàng)新也是企業(yè)提升競(jìng)爭(zhēng)力的根本。龍頭公司憑借技術(shù)實(shí)力推動(dòng)產(chǎn)品升級(jí)，實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)壁壘，領(lǐng)先于行業(yè)恢復(fù)增長(zhǎng)，這是篩選優(yōu)質(zhì)醫(yī)療器械企業(yè)的重要標(biāo)準(zhǔn)。

在以MR、CT和DSA為代表的高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場(chǎng)，GE、Siemens、Philips三大國(guó)際品牌占有六成以上的份額。例如某公司作為具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)產(chǎn)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備龍頭企業(yè)，擁有全球獨(dú)家5T MR產(chǎn)品，并獲得NMPA、FDA及歐盟MDR認(rèn)證，是全球唯一三證齊全的全身人體臨床超高場(chǎng)磁共振。2024年，其CT、MR、常規(guī)DR市占率分別達(dá)到24%、29%、11%（按中標(biāo)金額計(jì)算）；中國(guó)影像產(chǎn)品（不含超聲和DSA）綜合新增市場(chǎng)占有率排名第一，其中CT、MI、診斷XR產(chǎn)品市占率排名第一，MR產(chǎn)品市占率排名第二，RT產(chǎn)品市占率排名第三，介入XR產(chǎn)品（含DSA和移動(dòng)C型臂）市占率排名第四。

在收入構(gòu)成上，2024年其境內(nèi)收入為80.34億元（-19.43%），境外收入為22.66億元（+35.07%），占總營(yíng)收比例達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的22%。隨著國(guó)內(nèi)新一輪醫(yī)療設(shè)備更新周期啟動(dòng)，以及海外市場(chǎng)的快速發(fā)展，其業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型诮衲晗掳肽昙铀偕闲小?

對(duì)比看另一家公司，AI數(shù)智化賦能是醫(yī)療器械公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品升級(jí)的重要手段。其完成了“設(shè)備+IT+AI”的智能醫(yī)療生態(tài)系統(tǒng)搭建，推出了全球首個(gè)臨床落地的重癥醫(yī)療大模型，未來(lái)計(jì)劃在麻醉、急診、心血管、超聲、檢驗(yàn)等核心臨床科室推出相應(yīng)的垂域大模型。

該公司具有完善的產(chǎn)品線和均衡的全球化市場(chǎng)布局。截至去年年底，公司業(yè)務(wù)覆蓋中國(guó)近11萬(wàn)家醫(yī)療機(jī)構(gòu)和99%以上的三甲醫(yī)院，以及全球190多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。該公司生命信息與支持板塊表現(xiàn)出色，監(jiān)護(hù)儀、麻醉機(jī)、除顫儀等產(chǎn)品穩(wěn)居國(guó)內(nèi)市場(chǎng)第一、全球前三，去年該板塊的國(guó)際業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，新增空白高端客戶近110家。

此外，2014年-2024年，該公司營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)復(fù)合年均增長(zhǎng)率分別達(dá)到16.7%和23.98%，基本面表現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健。

政策影響出清 實(shí)現(xiàn)以價(jià)換量

隨著居民心腦血管病高發(fā)，介入、微創(chuàng)類治療的市場(chǎng)需求不斷增長(zhǎng)，根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，中國(guó)PCI（經(jīng)皮冠狀動(dòng)脈介入治療）的滲透率為824.1臺(tái)/百萬(wàn)人，美國(guó)的滲透率為2772.5臺(tái)/百萬(wàn)人，對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)國(guó)家存在三倍市場(chǎng)增長(zhǎng)空間，支架等手術(shù)耗材的長(zhǎng)期需求旺盛。

手術(shù)耗材價(jià)格在統(tǒng)一采購(gòu)中大幅下降，龍頭企業(yè)憑借市占率優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)以價(jià)換量。2024年，這一賽道中某科創(chuàng)板公司，其兩款冠脈支架在第二輪冠脈支架統(tǒng)一采購(gòu)實(shí)施下銷量持續(xù)大幅增長(zhǎng)（+45.44%），棘突球囊在京津冀“3+N”聯(lián)盟集采中獲得小組第一，推動(dòng)當(dāng)年冠脈業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2.53億元（+59.19%）。

該公司的技術(shù)實(shí)力具備全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，自主研發(fā)的COMETIU自膨式顱內(nèi)藥物涂層支架系統(tǒng)已經(jīng)獲得美國(guó)FDA突破性醫(yī)療器械認(rèn)定，是其認(rèn)定的全球首個(gè)顱內(nèi)動(dòng)脈粥樣硬化狹窄治療產(chǎn)品。

2024年，該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.59億元（+33.64%），歸母凈利潤(rùn)0.01億元；今年一季度，其實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.01億元（+10.75%）；歸母凈利潤(rùn)0.03億元，年報(bào)、季報(bào)均實(shí)現(xiàn)同比扭虧為盈，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)進(jìn)一步明確。

拓展海外市場(chǎng) 雙輪驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)

向海外市場(chǎng)尋找增量空間，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)國(guó)外雙輪驅(qū)動(dòng)，是醫(yī)療器械龍頭企業(yè)的共性特征之一。

例如另一家科創(chuàng)板公司專注內(nèi)鏡診療領(lǐng)域，主營(yíng)內(nèi)鏡診療、腫瘤消融和一次性內(nèi)鏡業(yè)務(wù)，是醫(yī)工合作（醫(yī)學(xué)+現(xiàn)代工程融合）模式的典型企業(yè)，擁有胰腺囊腫引流支架國(guó)產(chǎn)品牌首張注冊(cè)證，新一代膽道鏡、支氣管鏡、熱穿刺支架等研發(fā)進(jìn)展順利，部分品種進(jìn)入注冊(cè)提交階段。

其通過(guò)渠道并購(gòu)、自建產(chǎn)能等方式積極拓展海外市場(chǎng)，將產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)在海外實(shí)現(xiàn)本土化復(fù)制。截至2024年年末，該公司已經(jīng)將海外市場(chǎng)擴(kuò)展至90余個(gè)國(guó)家和地區(qū)，出海收入持續(xù)帶動(dòng)公司營(yíng)收增長(zhǎng)。

2024年其國(guó)內(nèi)銷售收入13.82億元（+2.10%）、毛利率68.69%（+3.20pct），國(guó)際銷售收入13.59億元（+30.44%）、毛利率66.81%（+3.30pct）。海外市場(chǎng)對(duì)營(yíng)收的貢獻(xiàn)力度不斷加大。

進(jìn)一步從財(cái)報(bào)看，2024年，其實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入27.55億元（+14.26%），歸母凈利潤(rùn)5.53億元（+13.85%）；2025年一季度，其實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.99億元（+12.75%），歸母凈利潤(rùn)1.61億元（+12.18%）。海內(nèi)外市場(chǎng)雙輪驅(qū)動(dòng)格局穩(wěn)定，內(nèi)生性持續(xù)成長(zhǎng)能力突出?！?/p>

（本文刊于08月16日出版的《證券市場(chǎng)周刊》。作者系某頭部公募醫(yī)藥研究員。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。）