東風(fēng)集團(tuán)以“母公司私有化退市、嵐圖介紹上市”的罕見資本操作，打響央企價(jià)值重估第一槍，復(fù)牌首日股價(jià)大漲超50%。

文 / 張恒

8月25日上午，港股東風(fēng)集團(tuán)股份復(fù)牌跳空高開，盤中一度躥升69.2%，沖破10港元關(guān)口，截至收盤，該股上漲54.10%，創(chuàng)下2010年10月以來新高。

8月22日晚，東風(fēng)集團(tuán)拋出一套實(shí)屬罕見的資本運(yùn)作：母公司啟動(dòng)私有化退市，旗下高端新能源品牌嵐圖汽車以“介紹上市”方式登陸港交所。這對一家在港股深耕近二十年的央企來說，可以說是把資源投向和治理邏輯進(jìn)行了一次整體變革。

“介紹上市”既不發(fā)新股，也不募資，操作上是把存量股份放到交易所流通，流程相對高效，市場通常預(yù)期3–6個(gè)月完成。而私有化則由大股東提出要約，回購中小股東股份，上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司。

東風(fēng)此次把兩者打包推進(jìn)，采用“股權(quán)分派+吸收合并”的路徑。具體的，先將持有的嵐圖汽車79.67%股權(quán)按持股比例分派給東風(fēng)集團(tuán)股份的股東，再由境內(nèi)全資子公司東風(fēng)汽車集團(tuán)（武漢）投資有限公司吸收合并東風(fēng)集團(tuán)股份，實(shí)現(xiàn)對其100%控制。

交易落地后，東風(fēng)汽車集團(tuán)（武漢）投資有限公司取得東風(fēng)汽車股份有限公司11億股股份，持股比例升至55%；控股股東由東風(fēng)集團(tuán)股份變更為東風(fēng)投資，間接控股股東與實(shí)控人不變。對中小股東而言，整體收購價(jià)為10.85港元/股，其中現(xiàn)金6.68港元/股，嵐圖股權(quán)相當(dāng)于4.17港元/股，“現(xiàn)金+股權(quán)”提供了兩條可選路徑。

這套組合在近三年港股國企私有化潮里并不常見。國電科環(huán)、雅士利國際、中集車輛、中糧包裝等相繼退市，多數(shù)采取“單向私有化”。東風(fēng)的不同之處在于一退一進(jìn)——退出低估值平臺(tái)的同時(shí)，把具備成長性的資產(chǎn)推到前臺(tái)接受定價(jià)。這無疑是央企市值管理框架下的新嘗試。

“一退一進(jìn)”的資本實(shí)驗(yàn)

為什么把嵐圖推到資本市場前臺(tái)？

首先，是估值現(xiàn)實(shí)在倒逼。

不難看到，東風(fēng)集團(tuán)股份的價(jià)值在港股市場被長期壓制，或者說是被資本遺忘。截至2025年7月31日，市值391.2億港元，股價(jià)4.74港元，市凈率僅0.25倍，公司價(jià)值長期破凈，H股平臺(tái)再融資功能在這里幾乎失效。

從東風(fēng)集團(tuán)股份披露的2025年中期業(yè)績來看，上半年?duì)I收545.33億元，同比增長6.6%；毛利率13.9%，同比提升2.3個(gè)百分點(diǎn)；整車銷量82.39萬輛，同比下降14.7%；歸母凈利潤0.55億元，同比大幅下滑。

營收提速與毛利改善說明經(jīng)營提效在推進(jìn)，但利潤端承壓，與港股市場對“綜合性、重資產(chǎn)、合資比重高”的整車集團(tuán)普遍低估的問題疊加一起，導(dǎo)致了這個(gè)不合理的狀況一直存在。

在同一時(shí)間軸上，嵐圖的成長曲線給出了另一種圖景。2024年銷量85697輛，同比增長約70%；2025年上半年銷量56128輛，同比增幅約85%，連續(xù)5個(gè)月月銷過萬輛。

經(jīng)營質(zhì)量方面，嵐圖2023年虧損近20億元，2024年虧損收窄至不足2億元，去年四季度實(shí)現(xiàn)單季盈利。產(chǎn)品層面上，夢想家在新能源MPV細(xì)分市場多次登頂，F(xiàn)REE+開啟預(yù)售15分鐘即獲超1.1萬輛大定。顯然，嵐圖已經(jīng)具備在高端新能源細(xì)分賽道里“站住腳”的產(chǎn)品力與品牌勢能。

從資本市場視角看，把嵐圖放到港股，或?qū)?shí)現(xiàn)估值錨的切換，從過去的“業(yè)務(wù)復(fù)雜的低估值綜合體”，轉(zhuǎn)向“業(yè)務(wù)清晰的高端新能源汽車品牌”。

對東風(fēng)集團(tuán)來說，母體私有化后，可以把經(jīng)營與結(jié)構(gòu)性調(diào)整放到非公開化的節(jié)奏中推進(jìn)；對嵐圖來說，進(jìn)入港股能直連配股、可轉(zhuǎn)債、境外票據(jù)等工具，融資效率與國際投資者可見度同步提升，皆大歡喜。

其次，監(jiān)管導(dǎo)向也是背景之一。國資委在《關(guān)于改進(jìn)和加強(qiáng)中央企業(yè)控股上市公司市值管理工作的若干意見》中提出，對長期破凈、融資功能失靈的上市平臺(tái)，可通過吸收合并、資產(chǎn)重組等手段處置。東風(fēng)此次操作與這一思路契合，但沒有停在“退”，而是把“進(jìn)”的部分做成了結(jié)構(gòu)性“亮點(diǎn)資產(chǎn)上市”的案例。

當(dāng)然，選擇這樣的資本運(yùn)作也會(huì)遇到很多新的問題。如介紹上市階段不直接募資，嵐圖的“補(bǔ)血”要靠后續(xù)動(dòng)作；母體退市后，外界對集團(tuán)資源向新能源傾斜的透明度會(huì)下降，投資者需要新的觀察窗口；股東結(jié)構(gòu)與流動(dòng)性的過渡可能帶來短期波動(dòng)，這些都是要面對的現(xiàn)實(shí)約束。

估值切換的關(guān)鍵

眾所周知，港股汽車板塊的估值分化程度，遠(yuǎn)高于A股甚至美股。一方面，國有車企與中小企業(yè)普遍面臨流動(dòng)性不足和估值長期低迷的困境；另一方面，造車新勢力們卻憑借其金融屬性，持續(xù)享受估值紅利，交易非常活躍。

把嵐圖放進(jìn)港股新能源車企的對照組，市場看點(diǎn)會(huì)自然聚焦在“增長質(zhì)量”的指標(biāo)上。銷量增速給出了增長的量綱，但估值更看重結(jié)構(gòu)與可持續(xù)性：平臺(tái)化帶來的車型復(fù)用程度；電子電氣架構(gòu)的拓展空間；智駕算法與數(shù)據(jù)閉環(huán)的迭代效率；三電系統(tǒng)自研比例與成本曲線；軟件付費(fèi)滲透率與售后服務(wù)毛利；海外業(yè)務(wù)的合規(guī)與現(xiàn)金循環(huán)。嵐圖上市后，這些指標(biāo)將決定其在港股的定價(jià)區(qū)間。

從行業(yè)趨勢看，國內(nèi)新能源車市進(jìn)入存量博弈階段。價(jià)格戰(zhàn)還未退潮，競爭焦點(diǎn)上移至迭代速度、智能化體驗(yàn)、能效與服務(wù)層面。高端區(qū)間仍有市場空間，但要形成穩(wěn)定的均價(jià)帶與復(fù)購率，才能兼顧規(guī)模與利潤。

嵐圖要在這一框架下回答投資者兩個(gè)問題：其一，產(chǎn)品線能否從“爆款+單腿”擴(kuò)展為多車型協(xié)同，降低單一車型依賴；其二，智能化、軟件化的持續(xù)投入，是否能在合理期間內(nèi)轉(zhuǎn)化為單車毛利的穩(wěn)步改善。

港股投資者還會(huì)緊盯治理與激勵(lì)。傳統(tǒng)車企常以年度產(chǎn)銷指標(biāo)進(jìn)行考核，高端新能源業(yè)務(wù)則需要按周、按月快速迭代的機(jī)制來考核。嵐圖在上市后，董事會(huì)與管理層的激勵(lì)是否直連經(jīng)營結(jié)果，解鎖條件是否與毛利、現(xiàn)金流、軟件收入占比、用戶留存等指標(biāo)掛鉤，這些都將寫進(jìn)投資者的估值模型。

東風(fēng)管理層在8月25日的業(yè)績說明會(huì)上也強(qiáng)調(diào)，嵐圖作為更“符合上市條件”的標(biāo)的，有望吸引更多境外投資者關(guān)注，帶動(dòng)治理結(jié)構(gòu)更加透明，推動(dòng)企業(yè)在業(yè)績與股東回報(bào)上形成閉環(huán)。

放大到港股板塊層面，這起案例為傳統(tǒng)車企提供了可操作的“價(jià)值重估”路線。母公司層面，東風(fēng)在年內(nèi)完成了自主品牌的整合，成立東風(fēng)奕派汽車科技有限公司，把東風(fēng)風(fēng)神、東風(fēng)納米、東風(fēng)奕派的研產(chǎn)供銷服全鏈條納入同一主體，減少內(nèi)耗、提升響應(yīng)速度；子品牌層面，嵐圖對接資本市場，承擔(dān)“高端引領(lǐng)”的角色。

集團(tuán)“退場”，嵐圖“上場”，形成“平臺(tái)聚焦+品牌突擊”的雙輪結(jié)構(gòu)。對比同板塊公司，這種“把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)單獨(dú)劃分上市”的做法，有機(jī)會(huì)縮短價(jià)值發(fā)現(xiàn)的路徑。

資本市場會(huì)給出窗口期，但不會(huì)無條件給出溢價(jià)。嵐圖在2024年與2025年上半年的增長為估值切換提供了起點(diǎn)，但真正決定價(jià)值區(qū)間的，是利潤與現(xiàn)金流的連續(xù)性改進(jìn)。

如果單車毛利穩(wěn)步提升、費(fèi)用率有序下降、海外業(yè)務(wù)形成規(guī)?；F(xiàn)金回流，市場的定價(jià)模型才會(huì)從“規(guī)模系數(shù)”轉(zhuǎn)到“質(zhì)量系數(shù)”。反之，若增長更多來自價(jià)格驅(qū)動(dòng)，且費(fèi)用壓縮不可持續(xù)、技術(shù)投入回報(bào)不達(dá)預(yù)期，估值將會(huì)回歸謹(jǐn)慎。

估值重構(gòu)只是第一步，真正的挑戰(zhàn)在于如何讓增長帶來持續(xù)的現(xiàn)金流。資本市場始終關(guān)注企業(yè)在潛力市場中的成長性與兌現(xiàn)能力。東風(fēng)與嵐圖接下來的季報(bào)表現(xiàn)、新車發(fā)布與海外進(jìn)展，都將直接影響市場的定價(jià)判斷。【版權(quán)聲明】本文系汽車人傳媒原創(chuàng)稿件，未經(jīng)授權(quán)不得轉(zhuǎn)載。