出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 星空

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

光伏產(chǎn)業(yè)曾被譽(yù)為“新能源革命的黃金賽道”，但近年來，這條賽道卻成了“血海江湖”。

技術(shù)迭代加速、產(chǎn)能過剩、價(jià)格戰(zhàn)白熱化——誰能在風(fēng)暴中站穩(wěn)腳跟，誰就有可能成為下一個(gè)千億級(jí)巨頭。而在這場(chǎng)生死博弈中，四川英發(fā)睿能科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“英發(fā)睿能”）憑借快速的技術(shù)迭代和產(chǎn)能切換逐漸嶄露頭角。

今年5月，英發(fā)睿能剛剛將公司總部從安徽遷到四川省宜賓市，8月20日公司正式向港交所遞交上市招股書，擬在主板上市。

招股書披露，按2024年出貨量計(jì)算，英發(fā)睿能是全球第三大N型TOPCon電池片專業(yè)化制造商，全球市場(chǎng)份額達(dá)14.7%，同時(shí)公司還是國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)，2023年和2024年公司均登上GEI中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)榜單。

然而，在這些光環(huán)之外，英發(fā)睿能也曾出現(xiàn)2024年?duì)I收腰斬、凈虧損高達(dá)8.64億元、業(yè)績(jī)依賴前五大客戶等情況，揭露了這家光伏獨(dú)角獸公司背后的隱憂。

與此同時(shí)，「創(chuàng)業(yè)最前線」注意到英發(fā)睿能和光伏巨頭隆基綠能存在緊密深入的合作關(guān)系，雙方不僅在業(yè)務(wù)上有戰(zhàn)略合作，還共同成立合資公司；在英發(fā)睿能的發(fā)展旅程上，隆基綠能既是大客戶，也是供應(yīng)商……

1、張發(fā)玉家族合計(jì)控股49.1%，36歲富二代擔(dān)任總經(jīng)理

英發(fā)睿能的創(chuàng)業(yè)故事，其實(shí)也是張發(fā)玉家族的“二次創(chuàng)業(yè)史”。

張發(fā)玉1963年出生于安徽省天長(zhǎng)市秦欄鎮(zhèn)聯(lián)盟村一個(gè)普通農(nóng)民家庭，這位早年參軍、退役后做過汽車駕駛員的企業(yè)家，用30多年時(shí)間，將天長(zhǎng)市秦欄鎮(zhèn)的一個(gè)電視機(jī)零配件小作坊，做成了集電子、光伏電池、光伏電站、產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)四大產(chǎn)業(yè)為一體的英發(fā)集團(tuán)。

而英發(fā)睿能，正是張發(fā)玉押注光伏賽道的“關(guān)鍵一子”。

1986年，張發(fā)玉迎著改革開放的春風(fēng)，辦起了電視機(jī)配件生產(chǎn)作坊。彼時(shí)的秦欄鎮(zhèn)還是個(gè)不起眼的鄉(xiāng)鎮(zhèn)，而23歲的張發(fā)玉卻憑著“敢闖敢拼”的勁頭，在5年內(nèi)就賺得第一桶金，在那個(gè)萬元戶都鳳毛麟角的年代，28歲的張發(fā)玉已經(jīng)成為資產(chǎn)超千萬元的企業(yè)家。

1990年，上海浦東開發(fā)的號(hào)角吹響，張發(fā)玉又果斷砸下350多萬元——這筆錢當(dāng)時(shí)在上海足以買下數(shù)十套房產(chǎn)——在浦東機(jī)場(chǎng)附近拿下20畝地，創(chuàng)辦上海浦東英發(fā)電子有限公司。

可以說，張發(fā)玉的創(chuàng)業(yè)之路精準(zhǔn)地踩在了時(shí)代的風(fēng)口上，而2016年布局光伏電池產(chǎn)業(yè)，張發(fā)玉又帶上自己的下一代入局。

2016年英發(fā)睿能成立時(shí)，其女兒張敏、兒子張杰分別是27歲和23歲，兩人均擔(dān)任董事一職。如今36歲的張敏已經(jīng)成為英發(fā)睿能的董事兼總經(jīng)理，而張杰則擔(dān)任公司的董事兼副總經(jīng)理，公司董事長(zhǎng)則由張發(fā)玉擔(dān)任。

招股書顯示，張敏2010年獲得英國(guó)倫敦城市大學(xué)旗下卡斯商學(xué)院銀行及國(guó)際金融榮譽(yù)理學(xué)學(xué)士學(xué)位，2011年就加入了其父創(chuàng)辦的上海浦東英發(fā)電子有限公司擔(dān)任外貿(mào)銷售，2年后升任英發(fā)電子總經(jīng)理。

目前，張敏在英發(fā)睿能主要負(fù)責(zé)關(guān)鍵業(yè)務(wù)和運(yùn)營(yíng)事務(wù)的全面管理與決策。

截至IPO前夕，張發(fā)玉家族通過直接和間接持股，合計(jì)控制公司49.1%的股份，這種“家族式治理”的架構(gòu)，在光伏行業(yè)并不少見。

（圖 / 招股書）

上市前，英發(fā)睿能也曾獲得4輪融資，投資方包括宜賓高投、宜賓睿能投資、宜賓高投產(chǎn)業(yè)、宜賓綠能、國(guó)家綠色基金、東合創(chuàng)投、建鑫投資、金雨茂物、朋英創(chuàng)投和千乘二期。

最近一次融資是在2025年7月29日的C輪融資，英發(fā)睿能的投后估值達(dá)到了85.94億元。

其實(shí)，英發(fā)睿能籌備上市已經(jīng)有多年時(shí)間，2021年12月底公司就曾與與華泰聯(lián)合證券有限責(zé)任公司簽訂過上市輔導(dǎo)協(xié)議，2023年6月向上交所提交了上市申請(qǐng)，不過很快又撤回了上市申請(qǐng)資料，理由是鑒于當(dāng)時(shí)公司未來發(fā)展戰(zhàn)略及市場(chǎng)環(huán)境考慮。

華泰聯(lián)合證券有限責(zé)任公司發(fā)布于2023年1月至5月的多份文件，曾披露英發(fā)睿能上市輔導(dǎo)的情況，文件顯示，輔導(dǎo)工作中曾發(fā)現(xiàn)英發(fā)睿能有過個(gè)人卡收廢料款、前期擬定發(fā)行主體南京英發(fā)與下屬企業(yè)存在較多關(guān)聯(lián)交易、控股股東資金占用、勞務(wù)派遣員工占比較高等問題，并逐一進(jìn)行了相關(guān)改進(jìn)。

2、2024年“換道超車”的代價(jià)：營(yíng)收驟降，巨虧8.6億

自成立以來，英發(fā)睿能一直專注于電池片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

2022年、2023年、2024年及2025年前四個(gè)月（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期內(nèi)”），公司的主要產(chǎn)品包括P型電池片和N型電池片。

2024年11月至今，公司已經(jīng)在N型TOPCon型電池片處于行業(yè)領(lǐng)先的基礎(chǔ)上，開始布局新一代N型xBC（一種先進(jìn)的背接觸光伏電池片技術(shù)）電池片技術(shù)路線。

（圖 / 英發(fā)睿能的招股書）

報(bào)告期內(nèi)，公司的營(yíng)收分別約為56.43億元、104.94億元、43.59億元及24.08億元。同期的年內(nèi)凈利潤(rùn)分別約為3.5億元、4.1億元、-8.64億元及3.55億元。

（圖 / 英發(fā)睿能的業(yè)績(jī)情況（圖源：招股書））

可以看到2024年，英發(fā)睿能的業(yè)績(jī)出現(xiàn)了大幅波動(dòng)，不僅營(yíng)收出現(xiàn)了同比58.5%的腰斬式下滑，凈利潤(rùn)也由正轉(zhuǎn)負(fù)，出現(xiàn)了超8億元的巨虧。

這就不得不提光伏產(chǎn)業(yè)里的光電轉(zhuǎn)化效率問題，以及英發(fā)睿能的果斷轉(zhuǎn)型.

2021年，英發(fā)睿能捕捉到P型PERC大尺寸電池的市場(chǎng)機(jī)遇，成為最早布局該產(chǎn)品的光伏電池片制造商之一。

從2022年到2024年，其P型PERC電池片為公司貢獻(xiàn)的營(yíng)收分別約為54.7億元、96.46億元及6.02億元，營(yíng)收占比分別為96.9%、91.9%及13.8%。

（圖 / 招股書）

隨后，由于N型電池片比P型電池片有更高的轉(zhuǎn)化效率，逐漸成為行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)。

2022年，英發(fā)睿能又在N型電池片風(fēng)口出現(xiàn)時(shí)，再次精準(zhǔn)布局，加速發(fā)展了N型TOPCon電池片技術(shù)并建設(shè)生產(chǎn)基地。

其中也得益于N型TOPCon電池片的部分生產(chǎn)設(shè)備與其現(xiàn)有的P型電池片生產(chǎn)線兼容，因此轉(zhuǎn)型速度更快且成本相對(duì)較低。

（圖 / 英發(fā)睿能招股書）

2024年，擁有N型電池片技術(shù)與產(chǎn)能沉淀的英發(fā)睿能，果斷“換道超車”，僅用1年時(shí)間就完成了從生產(chǎn)P型PERC電池片到生產(chǎn)N型TOPCon電池片的全面轉(zhuǎn)型。

2025年，英發(fā)睿能已經(jīng)停產(chǎn)P型電池片，而其N型TOPCon電池片的營(yíng)收則迅猛增長(zhǎng)，從2023年至2025年前四個(gè)月分別約為7.44億元、35.4億元及23億元。

截至2025年4月30日止4個(gè)月，英發(fā)睿能的光伏電池片有效產(chǎn)能約為10.9GW。報(bào)告期內(nèi)，其P型PERC電池片的產(chǎn)能利用率分別為98%、95.4%、97.4%和零；而N型TOPCon電池片的產(chǎn)能利用率則分別為零、79.9%、91.7%和97.8%。

（圖 / 英發(fā)睿能的產(chǎn)能利用率（圖源：招股書））

盡管英發(fā)睿能的產(chǎn)品技術(shù)實(shí)現(xiàn)了快速迭代，但從業(yè)績(jī)方面看，其2024年的營(yíng)收與凈利潤(rùn)依然受到了不小的影響。

好在英發(fā)睿能2025年前四個(gè)月的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不俗，營(yíng)收同比增長(zhǎng)了111.2%，同時(shí)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，凈利潤(rùn)從2024年前四個(gè)月的-1.97億元升至2025年同期的3.55億元，說明公司的轉(zhuǎn)型初獲成功。

不過英發(fā)睿能也需要警惕，盡管其產(chǎn)品轉(zhuǎn)型成功，但N型TOPCon電池片的平均售價(jià)并不高，而且呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)——N型TOPCon電池片的售價(jià)從2023年的0.44元/瓦降至2025年前四個(gè)月的0.32元/瓦。

（圖 / 招股書）

報(bào)告期內(nèi)，英發(fā)睿能的毛利率分別為11.9%、8.8%、-7.4%及23.8%。N型TOPCon電池片的價(jià)格下降并未拖累其毛利率，主要原因還是該產(chǎn)品的原材料成本下降以及毛利率相對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)較高的海外收入占比增加。

報(bào)告期內(nèi)，英發(fā)睿能的海外營(yíng)收從2022年的1.83億元增至5.9億元，占相應(yīng)期間收入的比例從3.2%增至24.5%。

英發(fā)睿能的技術(shù)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)品迭代，既是其自身的提前布局，同時(shí)也是市場(chǎng)發(fā)展的必然結(jié)果。不過在這個(gè)過程中出現(xiàn)的業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)，也值得公司與未來的投資者警惕。

而且英發(fā)睿能的主要產(chǎn)品N型TOPCon電池片目前在行業(yè)內(nèi)已經(jīng)屬于“大規(guī)模量產(chǎn)”階段，未來也很有可能會(huì)繼續(xù)遭遇價(jià)格戰(zhàn)。

因此，英發(fā)睿能未來需要持續(xù)布局電池片的新技術(shù)和新產(chǎn)品。這是否會(huì)對(duì)其業(yè)績(jī)穩(wěn)定性造成長(zhǎng)期影響，也有待觀察。

3、業(yè)績(jī)依賴前五大客戶，存貨暴漲至13.46億

「創(chuàng)業(yè)最前線」注意到，英發(fā)睿能正緊鑼密鼓地布局xBC電池片業(yè)務(wù)，其中與公司的第一大客戶隆基綠能進(jìn)行了深度合作。（編者按：xBC是指背接觸是一種先進(jìn)的光伏電池片平臺(tái)技術(shù)，旨在最大限度地減少正面電極造成的遮光，從而提高陽(yáng)光吸收率，并提升轉(zhuǎn)換效率。）

2024年11月，英發(fā)睿能旗下的英發(fā)德耀與宜賓高新區(qū)、隆基綠能簽訂了年產(chǎn)16GW HPBC電池片項(xiàng)目的戰(zhàn)略合作協(xié)議。

協(xié)議規(guī)定，在2026年，隆基綠能必須采購(gòu)不少於英發(fā)睿能6GW xBC生產(chǎn)線產(chǎn)能的70%。其余30%的產(chǎn)能，英發(fā)睿能需要先取得隆基綠能的同意才能出售給其他客戶。

2025年2月，英發(fā)睿能又與隆基綠能、五糧液新能源投資有限責(zé)任公司一起成立了宜賓英發(fā)德?？萍加邢薰荆苿?dòng)xBC電池片項(xiàng)目的落地。

同月，英發(fā)睿能還獲得了隆基綠能關(guān)于N型HPBC電池片（一種N型xBC光伏電池片產(chǎn)品）的12項(xiàng)專利許可授權(quán)，授權(quán)期5年。

今年5月份，英發(fā)睿能的首條6GW HPBC生產(chǎn)線已經(jīng)啟動(dòng)試生產(chǎn)，8月份，英發(fā)睿能成為全球首個(gè)商業(yè)化N型xBC電池片的專業(yè)化制造商。

不過招股書也披露，英發(fā)睿能的N型xBC電池片產(chǎn)線升級(jí)項(xiàng)目在取得節(jié)能審查、節(jié)能驗(yàn)收前已經(jīng)投產(chǎn)，此外，xBC升級(jí)項(xiàng)目正在獲取環(huán)保驗(yàn)收，預(yù)計(jì)將于2026年才能取得驗(yàn)收。這說明其xBC電池片項(xiàng)目仍存在合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

「創(chuàng)業(yè)最前線」發(fā)現(xiàn)，英發(fā)睿能在報(bào)告期內(nèi)，對(duì)前五大客戶的依賴程度較高。

招股書顯示，來自前五大客戶的收入分別約為28.08億元、59.23億元、23.84億元及9.51億元，分別占該公司同期總收入的49.7%、56.5%、54.7%及39.6%。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

其中最大客戶一直都是隆基綠能，在報(bào)告期各期貢獻(xiàn)的營(yíng)收占比分別為19.7%、24.4%、20.5%及12.2%。

報(bào)告期內(nèi)，英發(fā)睿能對(duì)前五大供應(yīng)商的依賴也比較明顯，他們向前五大供應(yīng)商的采購(gòu)金額占公司總采購(gòu)額的比例分別為52.8%、52.7%、34.2%及24.1%。

其中第一大供應(yīng)商也是隆基綠能，報(bào)告期內(nèi)最大供應(yīng)商的采購(gòu)金額占比分別為17.7%、24.8%、13.1%及8.4%。

可見英發(fā)睿能在產(chǎn)業(yè)上下游都與隆基綠能有深度綁定，在光伏龍頭企業(yè)的扶持下，公司的發(fā)展較快。

不過，英發(fā)睿能還面臨存貨暴漲、負(fù)債猛增的情況。

報(bào)告期內(nèi)，公司的存貨分別約為2.65億元、2.77億元、11.53億元及13.46億元，從2022年的2.65億元到2025年前4個(gè)月的13.46億元，存貨暴漲了4倍多。

此外，存貨周期從2022年的15天增至2025年前四個(gè)月的63天，反映出存貨流動(dòng)性顯著惡化。

報(bào)告期各期末，英發(fā)睿能面臨的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)分別約為8.75億元、14.7億元、12.64億元及16.01億元，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)的周轉(zhuǎn)天數(shù)也有所增長(zhǎng)，分別為0.8天、0.9天、3.2天及2.7天。

存貨和應(yīng)收款的“雙高”，再加上產(chǎn)能迭代與擴(kuò)張，也導(dǎo)致了英發(fā)睿能的資金壓力激增。

報(bào)告期各期末，公司的計(jì)息銀行借款從2022年的7509.9萬元增至2024年的6.83億元，2025年4月末約為5.22億元；總負(fù)債分別為45.12億元、57.2億元、80.38億元及84.45億元。

資本負(fù)債比率也從2022年的7.1%增至2024年的37.3%，2025年4月30日降至28.5%。

（圖 / 招股書）

從2023年到2025年4月30日，英發(fā)睿能錄得流動(dòng)負(fù)債凈額分別為13.3億元、27.14億元及20.91億元，該公司坦言，流動(dòng)負(fù)債凈額可能會(huì)是公司面臨若干流動(dòng)資金風(fēng)險(xiǎn)并限制公司的經(jīng)營(yíng)靈活性，以及對(duì)公司擴(kuò)展業(yè)務(wù)的能力產(chǎn)生不利影響。

總而言之，英發(fā)睿能未來的生存能力與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，不僅取決于其產(chǎn)品和技術(shù)路線能否持續(xù)領(lǐng)先，同時(shí)也取決于其能否有效管理營(yíng)運(yùn)資金、降低負(fù)債水平、改善現(xiàn)金流。

英發(fā)睿能的招股書，勾勒出一幅“技術(shù)新貴逆襲”的圖景：精準(zhǔn)踩中技術(shù)風(fēng)口、二代接班、國(guó)資站臺(tái)、全球第四的出貨量和N型電池片技術(shù)的華麗轉(zhuǎn)身。

但同時(shí)外界也謹(jǐn)慎考量，英發(fā)睿能的技術(shù)迭代能否持續(xù)領(lǐng)先、暴漲的存貨是否會(huì)帶來新的風(fēng)險(xiǎn)，富二代治下的公司能否走得更穩(wěn)健？

畢竟，競(jìng)爭(zhēng)激烈的光伏行業(yè)從不缺黑馬，而大浪淘沙之后，唯有現(xiàn)金流健康、技術(shù)可控者方能笑傲江湖。

*注：文中題圖及其他未署名配圖來自英發(fā)集團(tuán)官網(wǎng)。