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作為我軍“反無人機”作戰(zhàn)的明星裝備，HPM-2000微波反制系統(tǒng)并沒有未其制造商六九一二(301592.SZ) 帶來業(yè)績長虹。

8月26日晚，六九一二披露2025年中報，公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入7888.4萬元，同比下降29.87%；實現(xiàn)凈利潤-2532.66萬元，同比下降758.03%。

與多數(shù)純軍品公司類似，六九一二上市后的業(yè)績 “大變臉”源自計劃性的采購機制，以及行業(yè)景氣度的整體調(diào)整。但在體量龐大的應(yīng)收賬款制約下，近幾年公司主營業(yè)務(wù)一直未能有效創(chuàng)造現(xiàn)金流入，現(xiàn)金流持續(xù)緊繃，如何維系競爭力，成為擺在眼前的關(guān)鍵命題。

公司去年底在低空經(jīng)濟的情緒高點登陸創(chuàng)業(yè)板，目前估值依舊超過160倍，在營收增速大幅下滑、ROE為負的背景下，高估風(fēng)險已經(jīng)較為顯著。

圖源：WIND

半年報顯示，2025上半年是六九一二上市以來的首次虧損，凈利潤虧損 2532.66 萬元，此前兩年小幅波動但整體盈利。

核心業(yè)務(wù)收入減少是業(yè)績下行的首要問題，其中，軍事通信與指揮模擬訓(xùn)練裝備作為核心，2025年上半年雖維持了43.17%的高毛利率，但收入僅6042萬元，增長未達預(yù)期，主要受軍方采購節(jié)奏放緩及訂單交付延遲影響。

圖源：公司公告

其次實戰(zhàn)化模擬訓(xùn)練裝備收入1386萬元，毛利率31.26%，雖同比增長33.23%，但增速顯著低于2024年同期的41.13%；野戰(zhàn)光通信裝備收入近乎停滯，僅7.4萬元，毛利率38.28%。

六九一二在公告中提到，公司營業(yè)收入主要來源于直接軍方、軍工集團及科研院所等，受軍方戰(zhàn)略部署、軍事需要及內(nèi)部計劃的影響，軍方通常采用預(yù)算管理制度、集中采購制度，一般上半年進行項目預(yù)算審批，下半年組織實施采購，通常情況下交付驗收工作多集中于下半年。

行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，上半年軍方采購節(jié)奏持續(xù)放緩，招標(biāo)進度慢、驗收流程長等因素重現(xiàn)，客戶集中度高的軍工企業(yè)普遍受單一客戶采購計劃調(diào)整沖擊，業(yè)績波動加劇。

業(yè)務(wù)模式接近的上市公司中，霍萊沃（688682.SH）2025年上半年凈利潤僅33.81萬元同比下降94.51%，其第二季度營收更減少55.16%，歸母凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧；中科海訊（300810.SZ）上半年凈虧損6,467.71萬元且虧損擴大，第二季度營收亦減少12.7%。

與行業(yè)現(xiàn)狀一致，六九一二應(yīng)收賬款體量龐大，截至2025年6月30日達6.43億元，較2024年中報激增2.3億元，現(xiàn)金流回收效率大幅降低，壞賬風(fēng)險也水漲船高。

從半年報數(shù)據(jù)來看，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流為-2297萬元，已連續(xù)5年為負，籌資活動現(xiàn)金流凈額-2128萬元，去年同期為2686萬元，融資能力下降明顯。為此，六九一二進一步增加了長短債以維持運作，短期借款2.3億元，長期借款1.37億元，同比大幅增加了99.05%。（本文首發(fā)鈦媒體APP，作者 | 黃田）