蜜雪集團(tuán)北京時間 8 月 27 日下午，蜜雪集團(tuán)（2097.HK）發(fā)布了 2025 年 H1 業(yè)績，一方面 “雪王” 加快了開店節(jié)奏，另一方面外賣補(bǔ)貼也促進(jìn)了公司同店?duì)I收的增長，使得上半年公司的業(yè)績?nèi)匀痪S持了比較高的增速。

具體要點(diǎn)如下：

1、營收增長強(qiáng)勁。25H1 蜜雪冰城實(shí)現(xiàn)總營收 148.7 億元，同比增長 39.3%，和古茗去年同期受到 3.15 影響的低基數(shù)效應(yīng)不同，同期蜜雪的同店銷售并沒有受到太多影響，因此增長質(zhì)量相較于古茗來說要更高，核心的驅(qū)動在于公司上半年持續(xù)地快速拓店疊加外賣補(bǔ)貼帶動同店銷售的增長。

2、開店步伐并沒有放緩。相較于 2024 年底，國內(nèi)凈新增 6697 家門店，門店總數(shù)達(dá)到 48281 家，半年的擴(kuò)張規(guī)?；疽呀?jīng)達(dá)到了過去全年的新增門店水平。拆分新增門店的地區(qū)來看，重點(diǎn)集中在三線及以下的下沉市場。

海外方面，截至 25H1 蜜雪一共 4733 家門店，較 2024 年底減少 162 家，主要是由于印尼和越南仍處于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期，以優(yōu)化現(xiàn)有存量門店為主，此外，蜜雪在上半年持續(xù)拓展國際市場，進(jìn)駐到哈薩克斯坦等中東地區(qū)。

3、杯量驅(qū)動同店?duì)I收增長。雖然公司沒有披露和具體門店運(yùn)營的相關(guān)數(shù)據(jù)，但結(jié)合調(diào)研信息，上半年蜜雪同店增長接近 9%。

拆分來看，受益于外賣補(bǔ)貼的紅利疊加春季新品（香芋冰淇淋，龍井茶飲）的上市，杯量較同期預(yù)計同比提升 6%-7%，而價格上上，伴隨去年年底茶飲行業(yè)整體價格戰(zhàn)趨緩，蜜雪在年初小幅提價，杯單價預(yù)計同比提升 1%-2%。

4、毛利率小幅下滑。上半年，從成本的角度來看，雖然糖、奶價格下行，但蜜雪的主要原材料檸檬、咖啡豆?jié)q價導(dǎo)致整體原材料成本有所提升，但公司通過不斷提升自產(chǎn)比例，加大采購規(guī)模等方式持續(xù)加大規(guī)模效應(yīng)，最終毛利率整體小幅下滑 0.3pct 達(dá)到 31.6%。

5、費(fèi)用率有所提升。管理費(fèi)用上，一方面 2025 年大量加盟商合同到期，公司為了加強(qiáng)續(xù)約率針對內(nèi)部培訓(xùn)系統(tǒng)進(jìn)行了升級，另一方面，伴隨海外新業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，公司新增了直營團(tuán)隊(duì)和國際化的人才儲備，導(dǎo)致管理費(fèi)用率提升了 0.3pct 達(dá)到 2.9%，銷售費(fèi)用率基本持平，最終公司核心經(jīng)營利潤率同比下滑 0.5pct 達(dá)到 22.3%。

6、財務(wù)信息概覽：

海豚君整體觀點(diǎn)：

整體來說，上半年在外賣補(bǔ)貼 + 門店高速擴(kuò)張的情況下，“雪王” 的業(yè)績還是不錯的。借著這次財報的機(jī)會，我們也聊一下近期市場最關(guān)心的平臺補(bǔ)貼對蜜雪和整個現(xiàn)制茶飲行業(yè)的影響：

對于蜜雪的加盟商來說，大戰(zhàn)前期（4-7 月）由于電商平臺為了爭奪市場份額，承擔(dān)了大部分補(bǔ)貼，最直接的結(jié)果就是提升了門店的盈利能力，縮短了加盟商的回本周期。

盡管 7 月后，隨著大戰(zhàn)放緩，部分電商逐步要求加盟商分?jǐn)傃a(bǔ)貼成本（加盟商承擔(dān)比例在 40%-60% 之間），導(dǎo)致門店的盈利能力有所下滑，但結(jié)合調(diào)研信息，單量激增帶來的規(guī)模效應(yīng)使得門店的盈利能力依然高于平時。

而對于蜜雪來說，由于業(yè)績和門店的 GMV 強(qiáng)綁定，再加上不需要承擔(dān)補(bǔ)貼成本，因此相較于加盟商而言顯然更加受益。

另外，如果 2026 年補(bǔ)貼消失，考慮到蜜雪在茶飲品牌中外賣占比相對較低，因此受到的沖擊相較于古茗這種中端價格帶的茶飲也會更小。

而對于整個現(xiàn)制茶飲行業(yè)而言，這輪外賣補(bǔ)貼表面上完成了對更多潛在消費(fèi)者的培育，但實(shí)際上海豚君認(rèn)為加速了當(dāng)前行業(yè)的存量競爭階段，市場份額進(jìn)一步向頭部集中。

一方面是由于電商平臺會優(yōu)先選擇供應(yīng)鏈能力較強(qiáng)的頭部的連鎖品牌進(jìn)行合作，而中小品牌如果沒能參與到補(bǔ)貼，就會導(dǎo)致單量斷崖式，提升閉店的風(fēng)險。

事實(shí)上，結(jié)合調(diào)研信息，以淘寶閃購為例，頭部品牌往往能夠獲得電商平臺的定向免單券，而中小品牌僅能參與通用活動，補(bǔ)貼力度明顯不及頭部品牌。另一方面，短期激增的外賣單量也會對供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)薄弱的中小品牌的履約能力造成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

除了外賣大戰(zhàn)對蜜雪帶來的積極影響外，另一個超海豚君預(yù)期的點(diǎn)在于蜜雪的咖啡子品牌——幸運(yùn)咖經(jīng)過了團(tuán)隊(duì)的調(diào)整、運(yùn)營方式的梳理，似乎重新回到了快車道。

截至 7 月，幸運(yùn)咖門店總數(shù)從 2024 年底的 4600 家增至 7000 家以上，擴(kuò)張速度創(chuàng)歷史新高，并宣布要開始進(jìn)軍一二線市場，目標(biāo)年底突破 1 萬家。另外，從同店?duì)I收上看，上半年幸運(yùn)咖的增速也在 20% 以上，遠(yuǎn)高于行業(yè)整體水平。問題是幸運(yùn)咖如何做到的？持續(xù)性如何？

海豚君在《 》分析過此前幸運(yùn)咖做不起來的兩大問題在于：

1、幸運(yùn)咖產(chǎn)品力低下，再加上產(chǎn)品迭代速度慢，很難吸引到價格敏感度相對較低的高線城市消費(fèi)者。

2、咖啡豆部分依賴外部供應(yīng)商，而非統(tǒng)一的蜜雪供應(yīng)鏈，導(dǎo)致成本優(yōu)勢不強(qiáng)，加盟商回本周期慢，缺乏開店動力。

而幸運(yùn)咖在上半年能夠卷土重來的核心原因就在于針對性優(yōu)化了上述兩大痛點(diǎn)：

首先，針對第一點(diǎn)，幸運(yùn)咖重新組建了 400 人的市場團(tuán)隊(duì)直接對接研發(fā)部門，并和蜜雪主品牌共用研發(fā)團(tuán)隊(duì)，實(shí)現(xiàn)需求到產(chǎn)品的快速轉(zhuǎn)化。另外，產(chǎn)品思路上，也從此前的奶咖全面轉(zhuǎn)型果咖（復(fù)用蜜雪主品牌的冷凍果肉果漿），重塑消費(fèi)者的品牌認(rèn)知，5 月直接重磅推出 14 款果咖，單月銷量占比超 15%。

此外，另一個重大轉(zhuǎn)變在于從 2025 年起幸運(yùn)咖全面接入蜜雪集團(tuán)旗下的 “大咖國際” 供應(yīng)鏈體系，和蜜雪主品牌的供應(yīng)鏈 100% 整合。幸運(yùn)咖的咖啡豆、水果、奶制品全面由集團(tuán)統(tǒng)一采購，大幅降低了采購成本，結(jié)合調(diào)研信息，目前幸運(yùn)咖咖啡豆的采購成本低于 70 元/公斤，低于行業(yè) 20%-30%。

通過上述兩個維度的轉(zhuǎn)變可以看到幸運(yùn)咖產(chǎn)品力提升的同時通過降低加盟商的采購成本也增強(qiáng)了門店的盈利能力，這也是幸運(yùn)咖品牌勢能大幅提升的核心原因。

關(guān)于蜜雪冰城的價值分析，以及電話會紀(jì)要完整內(nèi)容，海豚君會獨(dú)家發(fā)

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以下為財報詳細(xì)解讀

一、營收整體符合預(yù)期

25H1 蜜雪冰城實(shí)現(xiàn)總營收 148.7 億元，同比增長 39.3%，和古茗去年同期受到 3.15 影響的低基數(shù)效應(yīng)不同，去年同期蜜雪的同店銷售并沒有受到太多影響，因此增長質(zhì)量相較于古茗來說要更高，核心的驅(qū)動在于公司上半年持續(xù)地快速拓店疊加外賣補(bǔ)貼帶動同店銷售的增長。

二、開店速度并沒有放緩

海豚君在蜜雪冰城：幸運(yùn)咖 “不幸”，蜜雪下一步豪賭 “田間地頭”？ 說過由于高線城市的高速擴(kuò)張紅利期已經(jīng)接近尾聲，未來的主戰(zhàn)場在下沉市場，因此假設(shè)從 2025 年開始蜜雪的開店節(jié)奏會有所放緩。

而事實(shí)上，公司上半年整體的開店節(jié)奏不僅沒有放緩，反而在加速擴(kuò)張。相較于 2024 年底，國內(nèi)凈新增 6697 家門店，門店總數(shù)達(dá)到 48281 家，半年的擴(kuò)張速度基本已經(jīng)達(dá)到了過去全年的新增門店水平。

就算剔除上文分析的幸運(yùn)咖加速拓張外，海豚據(jù)測算蜜雪主品牌的擴(kuò)張速度也在提速。拆分新增門店的地區(qū)來看，重點(diǎn)集中在三線及以下的下沉市場，再結(jié)合電話會中管理層透露的信息，除了正常的點(diǎn)位外，國內(nèi)還有類似于旅游景區(qū)、高速服務(wù)區(qū)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等眾多特殊地段可以滲透，說明下沉市場的空間遠(yuǎn)比想象中要更大。

另外，結(jié)合古茗未來也并不會放緩開店節(jié)奏，而整體茶飲的門店數(shù)量陷入停滯，更加驗(yàn)證了海豚君此前說的茶飲行業(yè)的集中度正在加速提升。

海外方面，截至 25H1 蜜雪一共 4733 家門店，較 2024 年底減少 162 家，主要是由于東南亞的重點(diǎn)地區(qū)印尼和越南仍處于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期，以優(yōu)化現(xiàn)有存量門店為主，此外，蜜雪在上半年持續(xù)拓展國際市場，進(jìn)駐到哈薩克斯坦等中東地區(qū)。

三、杯量是同店?duì)I收增長的核心驅(qū)動

雖然公司沒有披露和具體門店運(yùn)營的相關(guān)數(shù)據(jù)，但結(jié)合調(diào)研信息，上半年蜜雪同店增長接近 9%。拆分來看，受益于外賣補(bǔ)貼的紅利疊加春季新品（香芋冰淇淋，龍井茶飲）的上市，杯量較同期預(yù)計同比提升 6%-7%，而價格上上，伴隨去年年底茶飲行業(yè)整體價格戰(zhàn)趨緩，蜜雪在年初小幅提價，杯單價預(yù)計同比提升 1%-2%。

四、毛利率小幅下滑

上半年，從成本的角度來看，雖然糖、奶價格下行，但蜜雪的主要原材料檸檬、咖啡豆?jié)q價導(dǎo)致整體原材料成本有所提升，但公司通過不斷提升自產(chǎn)比例，加大采購規(guī)模等方式持續(xù)加大規(guī)模效應(yīng)，最終毛利率整體小幅下滑 0.3pct 達(dá)到 31.6%。結(jié)合電話會信息，中長期看，30% 左右的毛利率是可持續(xù)的健康水平。

五、費(fèi)用率有所提升

銷售費(fèi)用上，由于公司針對雪王 IP 加大了 “雪王迅游”，“百變雪王全球展” 等線下活動，與消費(fèi)者加強(qiáng)互動，銷售費(fèi)用率整體持平。

而管理費(fèi)用上，一方面 2025 年大量加盟商合同到期，公司為了加強(qiáng)續(xù)約率針對內(nèi)部培訓(xùn)系統(tǒng)進(jìn)行了升級，另一方面，伴隨海外新業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，公司新增了直營團(tuán)隊(duì)和國際化的人才儲備，導(dǎo)致管理費(fèi)用率提升了 0.3pct 達(dá)到 2.9%，最終核心經(jīng)營利潤率同比下滑 0.5pct 達(dá)到 22.3%。

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