北京時間 8 月 29 日午間，心動公司(02400.HK) 發(fā)布了 2025 年上半年業(yè)績，整體小超預(yù)期，具體體現(xiàn)在 TapTap、盈利能力上。

具體來看：

1. TapTap 商業(yè)化加速：上半年 TapTap 月活雖然增長無波瀾，同比基本持平，可能與上半年流水亮眼的游戲主要是面向海外。不過單用戶對應(yīng)的廣告收入同比增長 36%，環(huán)比增長 23%，由此體現(xiàn) TapTap 的商業(yè)化加速，最終變現(xiàn)效果超出市場預(yù)期。

2. 游戲預(yù)期內(nèi)高增長：上半年游戲部分增長 39%，玩家數(shù)、人均氪金額均有增長，除了新游戲《仙境 RO 初心服》海外上線外，《心動小鎮(zhèn)》，以及調(diào)整后流水回春的《火炬之光》都是增量來源。

不過最終收入不及市場預(yù)期，海豚君猜測，這里面的偏差可能與發(fā)行海外的部分游戲以凈額法確認(rèn)收入（如《初心服》），以及一些游戲的流水到收入確認(rèn)比例變動有關(guān)。

下半年 + 明年的 pipeline 以及流水預(yù)期分別為：《伊瑟》國服 9 月末上線（預(yù)計 ttm 首年 10-15 億），《心動小鎮(zhèn)》國際服（預(yù)計 ttm 首年 8 億），《仙境 RO：守愛 2》2026 年上線（預(yù)計 ttm 首年 25 億）。

上述 pipeline 中，海豚君認(rèn)為，《守愛 2》是能否支撐明年增長的關(guān)鍵。不同于今年面向懷舊用戶的《初心服》，這是一款面向年輕用戶的開放世界手游，有望借助仙境傳說 IP 實現(xiàn)玩家破圈。

當(dāng)然明年也是開放世界大年，不說別的，光騰訊、網(wǎng)易均有一款重磅計劃上線。心動如何突圍，值得期待。

3. 經(jīng)典 IP 帶來高效運(yùn)營：相比一款全新的手游，開發(fā)經(jīng)典游戲的續(xù)作或再運(yùn)營，能夠用低推廣實現(xiàn)高變現(xiàn)，回顧近一年變化，騰訊、網(wǎng)易都是采取了這種戰(zhàn)略，不僅流水規(guī)模創(chuàng)新高，并且盈利水平也拉高了。

上半年游戲高增長的同時，銷售費(fèi)用僅同比增長了 7%，且剔除人員開支，純推廣支出還下滑了 3.6%。此外，經(jīng)典游戲還無需過度依賴外部渠道，可自然引導(dǎo)玩家于官服下載、付費(fèi)等。

這同樣使得上半年總額法確認(rèn)收入的游戲中，對外支付的渠道分成成本，較去年同期和去年下半年分別下滑了 3pct、1pct。

最終核心經(jīng)營成本 8.3 億，利潤率 28%，環(huán)比提高了 5pct。最終凈利潤 8.11 億，小幅超出公司指引和市場預(yù)期。

4. 業(yè)績指標(biāo) vs 市場預(yù)期

（下圖中 bbg 預(yù)期相對滯后，數(shù)據(jù)偏差較大，建議參考公司指引或海豚君摘錄的部分投行最新預(yù)期）

海豚君觀點

上半年業(yè)績完美收官，游戲的震撼已經(jīng)從流水跟蹤、業(yè)績預(yù)告一覽無余，實際業(yè)績落地后，反而是被忽略的 TapTap 收入超了預(yù)期。

當(dāng)然用戶規(guī)模并無驚喜，還是 “不溫不火”，但整體變現(xiàn)率提高了。公司的解釋是廣告系統(tǒng)做了升級優(yōu)化，ROI 提高了。據(jù)調(diào)研信息，上半年 TapTap 的 eCPM 確實同比增長了 15%。

（如果該數(shù)靠譜）按此數(shù)據(jù)，還可以計算得展示量增長了 20%。這在用戶數(shù)沒有增長的情況下，說明單個用戶的被展示量增加，要么是平臺廣告填充比例增加，要么就是用戶時長增加。

這說明，不止于客戶對 TapTap 的宣發(fā)價值更認(rèn)可了，公司自身也有了做商業(yè)化的主動意愿。結(jié)合管理層對 TapTap 商業(yè)化一向謹(jǐn)慎保守的畫風(fēng)，并且在當(dāng)下游戲已經(jīng)能撐大半邊天的情況下，只能說明，TapTap 生態(tài)已經(jīng)完善良好，能夠正常承接商業(yè)化。

目前 TapTap 的廣告報價還相對比較便宜（eCPM 15 元），尤其是相對于抖快、微信等本身庫存位擁擠的渠道而言（25 元以上）。

而二季度 TapTap PC 版的推出，順應(yīng)了當(dāng)下游戲市場多端發(fā)行、運(yùn)營的大趨勢，有望構(gòu)筑一個更完整的生態(tài)，為開發(fā)商提供一個更全面的用戶行為數(shù)據(jù)和推廣轉(zhuǎn)化。

從估值角度，我們一直認(rèn)為，心動更多的上升空間來自于 TapTap。但同時，只有 TapTap 打破用戶對其工具屬性的認(rèn)知，建立一個封閉/循環(huán)的生態(tài)，才有望跳出當(dāng)下的業(yè)績，從長遠(yuǎn)角度重塑 TapTap 估值。

目前來看，趨勢是好的，通過賬號互通 + 社區(qū)運(yùn)營，TapTap 生態(tài)壁壘正在進(jìn)一步加強(qiáng)。

游戲預(yù)期因為打得比較足，海豚君就簡單聊一聊。

除了《火炬之光》調(diào)整后回春，上半年就是《仙境 RO：初心服》在海外超預(yù)期的爆了。按目前趨勢，全年流水有望超公司原本就相對樂觀的預(yù)期（全年流水 35 億），這在《初心服》4 月上線之前，市場完全沒有預(yù)料。

《初心服》的核心特色就是 “懷舊”。與仙境系列其他款產(chǎn)品不同，《初心服》圈定的目標(biāo)用戶 30-40 歲的老玩家們，內(nèi)容也還原端游特色，設(shè)定了月卡制。

這可能會從購買到消耗確認(rèn)周期可能比一般的 MMO 長一點，但月卡的優(yōu)點是，隨著內(nèi)容正常更新填充，可以使得流水走勢更平穩(wěn)，延長生命周期。

因此這也讓市場開始對明年的《守愛 2》期待值拉高。《守愛 2》是開放世界游戲，面向年輕用戶，有望幫助仙境 IP 破圈，也同時面臨更強(qiáng)的競爭環(huán)境。明年騰訊《王者榮耀世界》、網(wǎng)易《無限大》來勢洶洶，雖然《守愛 2》并不能歸為一類，但如果要挑起明年的增長大梁，直面競爭是必不可少的。

不過，就如海豚君在此前的業(yè)績預(yù)告點評中坦言《心動 1H25 預(yù)告點評：盈喜大漲，超預(yù)期在哪？》（添加小助手微信“dolphinR124”入群，可第一時間獲取海豚君的觀點更新，且可在群內(nèi)進(jìn)行深度討論），相比于年初，經(jīng)過心動的兩次 “黑馬” 洗禮，讓我們對其的研發(fā)內(nèi)功有了改觀（至少從研發(fā)效率和精品率上大大提升，研發(fā)人數(shù)削減一半，但爆款率明顯增加）。

經(jīng)驗教訓(xùn)是，至少在 20 億流水級別的垂類精品上，不再敢小覷它的實力。

當(dāng)然，從股價變動來看，預(yù)期發(fā)生大幅變化的投資者顯然不是少數(shù)。這是好事，能夠在心動低谷時帶來更多的信任支撐，但同時也給未來心動要不斷創(chuàng)造 “超預(yù)期” 的成績帶來了更多的挑戰(zhàn)。

以下為財務(wù)指標(biāo)圖表

<此處結(jié)束>

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