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$蔚來汽車(NIO.US)于北京時(shí)間 2025 年 9 月 2 日美股盤前，港股盤后發(fā)布了 2025 年第二季度財(cái)報(bào)。二季度業(yè)績雖然同樣不及預(yù)期，但已經(jīng)在邊際改善，來詳細(xì)看一下：

1、賣車毛利率本季度不及預(yù)期：由于蔚來之前指引過由于改款 5566 的煥新版上市，賣車單價(jià)能從一季度的清庫存低谷中走出，再疊加 5566 搭載自研芯片 NX9031 對(duì)于成本端的下降，賣車毛利率本季度能環(huán)比回升至 12%-13% 左右。

但本季度賣車毛利率基本在和上季度清老款庫存時(shí)基本持平在 10.3% 左右，核心問題出在了賣車單價(jià)上。

2. 賣車單價(jià)環(huán)比一季度仍然在下滑:本季度賣車單價(jià)要比上季度清老款車庫存時(shí)的賣車單價(jià)還要再環(huán)比下滑 1.2 萬元至 22.4 萬元，低于市場預(yù)期 24.1 萬元，二季度的降價(jià)幅度還要比一季度清老款車庫存時(shí)還高，背后仍然反映的蔚來還在降價(jià)，銷量仍然是第一任務(wù)。

3. 三季度的銷量指引還可以：三季度銷量指引 8.7 萬-9.1 萬，由于樂道 L90 已經(jīng)開始交付，隱含的 9 月銷量在 3.5 萬-3.9 萬，環(huán)比 7 月的 3.1 萬繼續(xù)增加 4000-8000 臺(tái)，這樣的銷量指引海豚君認(rèn)為還可以，尤其是樂道 L90 8 月已經(jīng)交付了接近 1 萬輛，仍然還有這個(gè)增量。

4. 但收入指引相對(duì)一般，主要還是賣車單價(jià)低于預(yù)期：三季度收入指引 218-229 億元，如果按照三季度其他收入 28 億（和本季度持平來估算），賣車單價(jià)還要繼續(xù)環(huán)比下滑 0.4 萬元至 22 萬元，也要明顯低于市場預(yù)期 24.2 萬元。

5. 降本增效已經(jīng)開始體現(xiàn)在三費(fèi)端：銷管費(fèi)用環(huán)比改善了 4.4 億元至 39.6 億元，好于預(yù)期的 42 億元。主要因?yàn)闃返篮臀祦淼那蓝撕喜?，以及二季度組織架構(gòu)調(diào)整中已裁員約 5,000 人，裁員重災(zāi)區(qū)應(yīng)該是在銷服團(tuán)隊(duì)。

而研發(fā)費(fèi)用本季度同樣也環(huán)比改善 1.7 億元至 30 億元左右，預(yù)計(jì)下半年這塊費(fèi)用還要繼續(xù)削減（之前蔚來指引 4Q25 研發(fā)費(fèi)用會(huì)回落到 20-25 億元）。

6. 減虧仍然還在進(jìn)行中：在經(jīng)營利潤上，本季度經(jīng)營虧損環(huán)比改善 15 億至 49 億，主要因?yàn)槠渌麡I(yè)務(wù)毛利率的環(huán)比大幅提升帶動(dòng)的整體毛利率的提升，以及三費(fèi)的減虧，經(jīng)營虧損率也從-53.3% 收窄到本季度-26%。

海豚投研觀點(diǎn)：

整體來看，蔚來二季度的這份財(cái)報(bào)本身并不及預(yù)期，核心問題還是出在了賣車單價(jià)上。

本季度還在降價(jià)賣車，導(dǎo)致的二季度賣車毛利率低于公司指引，以及三季度指引隱含的單價(jià)也明顯低于市場預(yù)期，反應(yīng)的是銷量仍然還是蔚來追求的第一要素。

而雖然這次財(cái)報(bào)不及預(yù)期，預(yù)計(jì)會(huì)帶來股價(jià)的回調(diào)，但市場的主要博弈點(diǎn)仍然會(huì)馬上回到 ES8 這款車型上。

但展望下半年來看，蔚來邊際向上趨勢仍然不改：

① 下半年預(yù)計(jì)銷量繼續(xù)邊際變好：目前樂道 L90 已經(jīng)成功打造成爆款，而 ES8 從目前訂單量來反響也比較好，尤其是蔚來目前的經(jīng)營策略上仍然以銷量作為第一要素，而預(yù)計(jì) ES8 的預(yù)售價(jià)仍然會(huì)繼續(xù)下調(diào)，促進(jìn)訂單轉(zhuǎn)化。

② 凈虧損收窄趨勢仍然不改：由于 ES8 這款車型擁有更高的毛利率，如果能成功打造成爆款，將繼續(xù)加速蔚來實(shí)現(xiàn)大幅減虧，蔚來財(cái)報(bào)會(huì)中也提到樂道 L90 和 ES8 的毛利率目標(biāo)在今年 4Q 都能達(dá)到 20%，整車毛利率目標(biāo) 16%-17%。

關(guān)于蔚來的價(jià)值分析，以及后續(xù)電話會(huì)紀(jì)要完整內(nèi)容，海豚君會(huì)獨(dú)家發(fā)

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以下是詳細(xì)解讀

一. 二季度還在降價(jià)賣車，賣車毛利率低于預(yù)期

作為每次放榜時(shí)候最為關(guān)鍵的指標(biāo)，我們先來看看蔚來的賣車盈利能力：

由于蔚來之前指引過由于改款 5566 的煥新版上市，賣車單價(jià)能從一季度的清庫存低谷中走出，再疊加 5566 搭載自研芯片 NX9031 對(duì)于成本端的下降，賣車毛利率本季度能環(huán)比回升至 12%-13% 左右。

但本季度賣車毛利率基本在和上季度清老款庫存時(shí)基本持平至 10.3%，而核心問題出在了賣車單價(jià)上。

具體來看：

1) 單車價(jià)格：二季度還在降價(jià)賣車，賣車單價(jià)再次環(huán)比下滑 1.2 萬元！

① 二季度仍然在降價(jià)賣車，導(dǎo)致的賣車單價(jià)下滑

本季度蔚來賣車單價(jià) 22.4 萬元，相比上季度清老款車庫存時(shí)的賣車單價(jià)還要再環(huán)比下滑 1.2 萬元，二季度的降價(jià)幅度甚至還要比一季度清老款車庫存時(shí)還高，二季度蔚來仍然還在降價(jià)賣車！

而這背后其實(shí)隱含的是改款的 5566 需求一般（采用 NT2.0 而非 NT3.0 平臺(tái)），以及樂道 L60 的競爭力下滑，但對(duì)于已經(jīng)處于生死存亡期的蔚來來說，銷量仍然還是放在首位。

② 低價(jià)螢火蟲占比提升，也拖累了賣車單價(jià)

二季度低價(jià)小車螢火蟲開始交付，在車型結(jié)構(gòu)中占比環(huán)比提升了 11 個(gè)百分點(diǎn)，也一定程度上拖累了賣車單價(jià)。

2）單車成本：自研芯片 + 規(guī)模效應(yīng)降本，單車成本降低 1.1 萬元

二季度蔚來單車成本 20 萬元，環(huán)比降低 1.1 萬元，主要是改款 5566 用自研"NX9031" 芯片替代英偉達(dá) Orin-X 芯片，每輛車成本降低 1 萬元，疊加二季度銷量環(huán)比提升 71%，規(guī)模效應(yīng)有所釋放。

3）單車毛利：賣車單價(jià)還在下滑，導(dǎo)致二季度賣車毛利率不及預(yù)期

二季度蔚來單車毛利 2.3 萬元，而賣車毛利率本季度也僅 10.3%，低于市場預(yù)期 12.9%，主要仍然由于本季度賣車單價(jià)還在下滑。

二、三季度銷量指引還可以，但收入指引隱含的賣車單價(jià)還在繼續(xù)下滑

1）三季度銷量指引還可以，9 月仍然有 4000-8000 臺(tái)的增量

在最關(guān)鍵的三季度指引上，三季度銷量指引 8.7 萬-9.1 萬，由于樂道 L90 已經(jīng)開始交付，隱含的 9 月銷量在 3.5 萬-3.9 萬，環(huán)比 7 月的 3.1 萬繼續(xù)增加 4000-8000 臺(tái)，這樣的銷量指引海豚君認(rèn)為還可以，尤其是樂道 L90 8 月已經(jīng)交付了接近 1 萬輛，仍然還有這個(gè)增量。

2）但收入指引相對(duì)一般，主要仍然出在了賣車單價(jià)上

三季度收入指引 218-229 億元，如果按照三季度其他收入 28 億（和本季度持平來估算），賣車單價(jià)還要繼續(xù)環(huán)比下滑 0.4 萬元至 22 萬元，也要明顯低于市場預(yù)期 24.2 萬元。

而由于蔚來在 8 月底宣布全系標(biāo)配 100kwh 長續(xù)航電池包，同時(shí)保持起售價(jià)不變，以及這次樂道 L90 的低價(jià)上市，所以市場最擔(dān)心的也是賣車毛利率和減虧問題，所以最關(guān)鍵的也得看公司在財(cái)報(bào)會(huì)中如何指引三季度的賣車毛利率，是否仍然堅(jiān)持四季度盈虧平衡目標(biāo)。

再從蔚來整體情況來看：

三、二季度收入和毛利低于預(yù)期，但其他業(yè)務(wù)表現(xiàn)不錯(cuò)

蔚來二季度整體收入 190 億，低于市場預(yù)期 197 億，低于預(yù)期的核心原因仍然在于賣車單價(jià)的環(huán)比下滑，但其他業(yè)務(wù)表現(xiàn)不錯(cuò)，環(huán)比上行 7.7 億至 28.7 億，超出市場預(yù)期 6 億，主要可能由于技術(shù)服務(wù)收入本季度確認(rèn)的大幅增加（需要看財(cái)報(bào)電話會(huì)解釋），以及能源服務(wù)，零部件配件銷售增加。

而在毛利方面，本季度蔚來毛利率 10%，低于市場預(yù)期 11%，仍然由于汽車業(yè)務(wù)毛利率表現(xiàn)不及預(yù)期，但其他業(yè)務(wù)本季度大幅度減虧，毛利率從上季度-4.5% 環(huán)比提升 13 個(gè)百分點(diǎn)至 8.2%，海豚君認(rèn)為可能由于高毛利的技術(shù)服務(wù)收入本季度的增加所致。

四、支出端終于看到控費(fèi)跡象

蔚來為塑造豪華車品牌，開支上一直非常 “豪放”，但在面臨現(xiàn)金流同樣吃緊的二季度，蔚來在三費(fèi)開支上終于看到了明顯的收縮跡象：

1）銷售和行政：收縮明顯，本季度環(huán)比下滑了 4.4 億元

之前蔚來由于豪華的 Nio house 的布局，以及非常完善的服務(wù)體系和人員配置量，同時(shí)樂道和蔚來主品牌還是分渠道布局的狀態(tài)，所以導(dǎo)致了銷管費(fèi)用一直居高不下。

而本季度終于看到了銷管費(fèi)用開始出現(xiàn)了控費(fèi)的跡象，銷管費(fèi)用環(huán)比下滑了 4.4 億至 39.6 億，低于市場預(yù)期 41.6 億，而去除 SBC 和一次性裁員費(fèi)用的 Non-GAAP 下銷管費(fèi)用也環(huán)比下滑 5.3 億元至 37 億，

海豚君認(rèn)為主要由于：

① 原先單獨(dú)鋪渠道的樂道已經(jīng)并入了蔚來主品牌，渠道共用導(dǎo)致的銷管費(fèi)用的削減；

② 蔚來裁員二季度組織架構(gòu)調(diào)整中已裁員約 5,000 人，而裁員重災(zāi)區(qū)應(yīng)該是在銷服團(tuán)隊(duì)。

2）研發(fā)： 研發(fā)費(fèi)用環(huán)比下滑 1.7 億元，同樣也在收縮

本季度研發(fā)費(fèi)用本季度同樣也環(huán)比改善 1.7 億元至 30 億元左右，預(yù)計(jì)主要由于裁員以及前期的開發(fā)費(fèi)居高（尤其是 NT3.0 平臺(tái)的迭代），預(yù)計(jì)下半年這塊費(fèi)用還要繼續(xù)削減（之前蔚來指引 4Q25 研發(fā)費(fèi)用會(huì)回落到 20-25 億元）。

在經(jīng)營利潤上，本季度經(jīng)營虧損環(huán)比改善 15 億至 49 億，主要因?yàn)槠渌麡I(yè)務(wù)毛利率的環(huán)比大幅提升帶動(dòng)的整體毛利率的提升，以及三費(fèi)的減虧，經(jīng)營虧損率也從-53.3% 收窄到本季度-26%。

而在凈利潤上，本季度歸母凈利-51 億，環(huán)比減虧 17.5 億，但經(jīng)調(diào)整后的歸母凈利環(huán)比減虧 22 億至-41 億。

<此處結(jié)束>

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