當(dāng)?shù)貢r(shí)間9月3日，納斯達(dá)克證券交易所在官網(wǎng)宣布，提議修改上市標(biāo)準(zhǔn)，旨在解決美國(guó)市場(chǎng)環(huán)境下的上市公司流動(dòng)性等問(wèn)題。此次修訂不僅提高了首次公開(kāi)募股（IPO）階段的企業(yè)最低公眾持股量規(guī)模和募資金額門(mén)檻，還針對(duì)未能達(dá)標(biāo)的企業(yè)制定了更嚴(yán)格的停牌退市機(jī)制。

分析人士認(rèn)為，這是自2020年以來(lái)，納斯達(dá)克再次針對(duì)中國(guó)企業(yè)提高IPO募資門(mén)檻。若相關(guān)規(guī)則獲得美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）批準(zhǔn)，將對(duì)中國(guó)企業(yè)赴美上市產(chǎn)生顯著影響。

納斯達(dá)克為何此時(shí)修改規(guī)則？

根據(jù)納斯達(dá)克發(fā)布的文件，修訂后的標(biāo)準(zhǔn)主要有三點(diǎn)：

其一，如果選擇凈利潤(rùn)上市標(biāo)準(zhǔn)上市的公司，其最低公眾持股量市值為1500萬(wàn)美元（目前為500萬(wàn)美元）；

其二，對(duì)存在上市缺陷且上市證券市值低于500萬(wàn)美元的公司，加快其停牌和退市流程；

其三，對(duì)主要在中國(guó)運(yùn)營(yíng)的新上市公司，公開(kāi)發(fā)行募集資金最低要求為2500萬(wàn)美元。

相對(duì)于紐交所，納斯達(dá)克一直對(duì)上市的財(cái)務(wù)要求更低、周期短。其科技股的定位，對(duì)科技股溢價(jià)顯著，能給予人工智能、自動(dòng)駕駛、新能源等賽道企業(yè)更高估值，因此也吸引不少選擇赴美上市的中國(guó)科技創(chuàng)新型企業(yè)。

新規(guī)核心是對(duì)企業(yè)IPO門(mén)檻全面升級(jí)，據(jù)新規(guī)細(xì)則，所有赴美上市企業(yè)必須滿(mǎn)足更嚴(yán)格的非限制性流通股市值（MVUPHS）硬性標(biāo)準(zhǔn)。其中，已注冊(cè)轉(zhuǎn)售的存量股份（Resale Shares）將不再被納入MVUPHS的計(jì)算范圍。企業(yè)需要重新評(píng)估募資規(guī)模，確保發(fā)行新股量足以滿(mǎn)足MVUPHS最低標(biāo)準(zhǔn)。

納斯達(dá)克在規(guī)則修正案中表示：“轉(zhuǎn)售股份無(wú)法像新股發(fā)行一樣創(chuàng)造真實(shí)流動(dòng)性?！绷硗?，OTC轉(zhuǎn)板公司的發(fā)行門(mén)檻提高。新規(guī)意味著，企業(yè)不僅要通過(guò)估值考驗(yàn)，更需確保上市時(shí)的自由流通股具備實(shí)質(zhì)市場(chǎng)價(jià)值，直接淘汰依賴(lài)“賬面估值”的投機(jī)型公司。

值得注意的是，這不是納斯達(dá)克第一次修改上市規(guī)則。今年3月12日，美國(guó)證券交易委員會(huì)公告，正式批準(zhǔn)納斯達(dá)克提交的“首次上市流動(dòng)性要求”重大修訂，并在獲批后30天生效。新規(guī)核心是對(duì)企業(yè)IPO門(mén)檻全面升級(jí)，據(jù)新規(guī)細(xì)則，所有赴美上市企業(yè)必須滿(mǎn)足更嚴(yán)格的非限制性流通股市值硬性標(biāo)準(zhǔn)。其中，已注冊(cè)轉(zhuǎn)售的存量股份將不再被納入非限制性流通股市值的計(jì)算范圍。企業(yè)需要重新評(píng)估募資規(guī)模，確保發(fā)行新股量足以滿(mǎn)足非限制性流通股市值最低標(biāo)準(zhǔn)。

修訂條款影響幾何？

根據(jù)納斯達(dá)克發(fā)布的數(shù)據(jù)，2024年，共有58家中國(guó)企業(yè)在美上市，合計(jì)募資12.82億美元。其中，在納斯達(dá)克上市的中國(guó)企業(yè)共40家，占比約69%，合計(jì)募資8.85億美元，平均募資金額2212.5萬(wàn)美元。從這一數(shù)據(jù)來(lái)看，此次修改上市標(biāo)準(zhǔn)的新規(guī)一旦生效，包括一些原本符合上市條件的中國(guó)企業(yè)在內(nèi)的中小企業(yè)，在納斯達(dá)克上市的門(mén)檻難度增加。

據(jù)證券時(shí)報(bào)此前報(bào)道，2024年延續(xù)了2023年的趨勢(shì)，中小企業(yè)成為赴美IPO的主體，募資規(guī)模普遍較小，多數(shù)企業(yè)的募資額在500萬(wàn)美元至1500萬(wàn)美元之間。

盈科外服全球合伙人、跨境投資與并購(gòu)專(zhuān)委會(huì)主任孫健表示，此次納斯達(dá)克擬議規(guī)則主要有兩方面變化：一是提高了最低公眾持股量市值要求，從500萬(wàn)美元提高到1500萬(wàn)美元，這一調(diào)整旨在增強(qiáng)上市公司的市場(chǎng)流動(dòng)性，為投資者提供更具活力的交易環(huán)境；二是針對(duì)主要在中國(guó)運(yùn)營(yíng)的新上市公司，設(shè)定了2500萬(wàn)美元的最低公開(kāi)發(fā)行募集資金要求，這一舉措無(wú)疑對(duì)中國(guó)企業(yè)赴美上市提出了更高的財(cái)務(wù)實(shí)力和融資能力考驗(yàn)。

孫健進(jìn)一步指出，若該規(guī)則獲批實(shí)施，預(yù)計(jì)短期內(nèi)會(huì)使符合納斯達(dá)克上市要求的中國(guó)企業(yè)數(shù)量減少，對(duì)那些處于成長(zhǎng)期、原本計(jì)劃赴美上市融資的中小企業(yè)而言，沖擊較大。這部分企業(yè)可能因無(wú)法滿(mǎn)足更高的募資門(mén)檻，不得不重新審視上市計(jì)劃，或轉(zhuǎn)向其他資本市場(chǎng)尋求機(jī)會(huì)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，該規(guī)則將促使中國(guó)企業(yè)在赴美上市前，更加注重自身業(yè)務(wù)模式的優(yōu)化、盈利能力的提升以及融資策略的規(guī)劃，以適應(yīng)更為嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)。

“納斯達(dá)克對(duì)中國(guó)公司的2500萬(wàn)美元流動(dòng)性要求并非全新規(guī)定。”西部財(cái)經(jīng)融媒報(bào)道稱(chēng)，2020年，該交易所就曾為來(lái)自“限制性市場(chǎng)”(特別是中國(guó))的上市公司提出規(guī)則，明確了2500萬(wàn)美元的流動(dòng)性要求。2022年中美當(dāng)局達(dá)成協(xié)議，允許美國(guó)審計(jì)師接觸中國(guó)公司后，這一流動(dòng)性要求在一定程度上被取消。納斯達(dá)克最新提案重新確立了對(duì)中國(guó)公司的較高流動(dòng)性要求，這意味著主要在中國(guó)運(yùn)營(yíng)的企業(yè)想要在納斯達(dá)克上市，必須滿(mǎn)足更高的融資標(biāo)準(zhǔn)。

納斯達(dá)克此次規(guī)則修訂，特別是對(duì)主要在中國(guó)運(yùn)營(yíng)的企業(yè)設(shè)定2500萬(wàn)美元的最低募資要求，標(biāo)志著中美資本市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境的再次調(diào)整。規(guī)則變化反映了納斯達(dá)克在平衡上市準(zhǔn)入與市場(chǎng)質(zhì)量方面的努力，尤其是在應(yīng)對(duì)跨市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)方面的舉措。

在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)流動(dòng)性不暢的情況下，此次納斯達(dá)克規(guī)則修訂對(duì)不同類(lèi)型的中國(guó)企業(yè)影響各異。對(duì)于大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)而言，雖然滿(mǎn)足2500萬(wàn)美元的募資要求相對(duì)輕松，但更高的公眾持股量市值標(biāo)準(zhǔn)可能需要它們重新規(guī)劃股權(quán)結(jié)構(gòu)和上市策略，以確保在上市后能維持良好的市場(chǎng)流動(dòng)性和公司治理結(jié)構(gòu)。而對(duì)于大量中小企業(yè)，特別是那些處于初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期，原本就依賴(lài)海外資本市場(chǎng)融資發(fā)展的科技創(chuàng)新型企業(yè)，影響則更為顯著。許多中小企業(yè)自身財(cái)務(wù)實(shí)力有限，難以在短期內(nèi)籌集到如此高額的資金，這可能導(dǎo)致它們赴美上市的計(jì)劃受阻，錯(cuò)失在國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)展壯大的機(jī)會(huì)。

此外，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題也會(huì)使部分原本在國(guó)內(nèi)和赴美上市之間搖擺不定的企業(yè)陷入兩難。一方面，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)融資難度加大，企業(yè)難以獲取足夠資金用于業(yè)務(wù)拓展；另一方面，納斯達(dá)克新規(guī)提高了赴美上市門(mén)檻，企業(yè)同樣面臨挑戰(zhàn)。這種情況下，企業(yè)可能需要重新評(píng)估自身戰(zhàn)略，尋找更適合的融資途徑和資本市場(chǎng)。

中國(guó)企業(yè)如何應(yīng)對(duì)？

近年來(lái)，在多種因素的綜合影響下，中國(guó)企業(yè)赴美上市的規(guī)模呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

普華永道發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2024年全年，共有58家中國(guó)企業(yè)在美上市，合計(jì)募資12.82億美元，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均創(chuàng)近年來(lái)新低。2023年，共有114家中國(guó)企業(yè)在美上市，合計(jì)募資56.72億美元。2022年，共有141家中國(guó)企業(yè)在美上市，合計(jì)募資101.59億美元。

面對(duì)當(dāng)前的形勢(shì)，中國(guó)企業(yè)該如何應(yīng)對(duì)？孫健建議，對(duì)于計(jì)劃赴美上市的中國(guó)企業(yè)，首先要全面評(píng)估自身的財(cái)務(wù)狀況、業(yè)務(wù)模式以及發(fā)展戰(zhàn)略，確保符合納斯達(dá)克新的上市標(biāo)準(zhǔn)。若企業(yè)自身?xiàng)l件距離新門(mén)檻尚有差距，可考慮先在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)或其他要求相對(duì)較低的境外市場(chǎng)上市，待發(fā)展成熟后，再尋求轉(zhuǎn)板機(jī)會(huì)。在上市籌備過(guò)程中，企業(yè)應(yīng)強(qiáng)化財(cái)務(wù)管理，提升信息披露的透明度，增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信任度。同時(shí)，積極拓展多元化的融資渠道，除股權(quán)融資外，合理運(yùn)用債權(quán)融資等方式，降低對(duì)單一融資途徑的依賴(lài)。

孫健還表示，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，中國(guó)企業(yè)應(yīng)更加聚焦于提升自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，加大研發(fā)投入，優(yōu)化產(chǎn)品與服務(wù)，以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。此外，企業(yè)還需密切關(guān)注全球資本市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)及政策變化，靈活調(diào)整上市策略，把握最佳的上市時(shí)機(jī)與市場(chǎng)選擇。

此前，針對(duì)今年3月納斯達(dá)克的規(guī)則調(diào)整，有市場(chǎng)人士建議，企業(yè)應(yīng)提前規(guī)劃募資規(guī)模，通過(guò)私募股權(quán)（PE）或風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）補(bǔ)充資金，以滿(mǎn)足最低融資門(mén)檻，并建立更加合理和可持續(xù)的估值體系，通過(guò)提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力，吸引長(zhǎng)期投資者，提高企業(yè)的市場(chǎng)認(rèn)可度和估值水平。企業(yè)可以考慮引入戰(zhàn)略投資者，如大型機(jī)構(gòu)投資者，不僅能為企業(yè)帶來(lái)資金支持，還能帶來(lái)技術(shù)、市場(chǎng)、管理等方面的優(yōu)勢(shì)資源，提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。建議企業(yè)或考慮通過(guò)基石投資的方式，吸引長(zhǎng)期投資者，確保上市時(shí)有穩(wěn)定的資金支持。基石投資者的參與不僅能增強(qiáng)市場(chǎng)的信心，還能幫助企業(yè)更好地應(yīng)對(duì)流動(dòng)性問(wèn)題。

有分析認(rèn)為，雖然納斯達(dá)克規(guī)則在不斷變化，但憑借其科技股的定位，對(duì)科技股溢價(jià)顯著，能給予人工智能、自動(dòng)駕駛、新能源等賽道企業(yè)更高估值，因此也吸引不少選擇赴美上市的中國(guó)科技創(chuàng)新型企業(yè)。此次新規(guī)下，這些企業(yè)若想繼續(xù)借助納斯達(dá)克平臺(tái)發(fā)展，更需提前謀劃，積極應(yīng)對(duì)規(guī)則變化帶來(lái)的挑戰(zhàn)，在提升自身實(shí)力的同時(shí)，巧妙利用各種資源和策略，跨越上市門(mén)檻。