作者丨青沐

編輯丨六子

“上市是巴奴的重要發(fā)展方向”，在多個(gè)公開場合，巴奴毛肚火鍋創(chuàng)始人杜中兵已不止一次談及自己的“上市夢”。今年6月，巴奴毛肚火鍋正式遞交招股書，擬在香港主板上市。可惜的是，這場籌謀已久的資本盛宴，卻遇到了突如其來的降溫。

近日，巴奴毛肚火鍋母公司巴奴國際收到了中國證監(jiān)會(huì)國際司的反饋意見，圍繞股權(quán)架構(gòu)合規(guī)性、數(shù)據(jù)安全、分紅合理性等3大類9個(gè)關(guān)鍵問題對(duì)其發(fā)出質(zhì)詢，并要求巴奴國際就這些核心問題進(jìn)行補(bǔ)充說明。如果未能作出合理解釋，巴奴的IPO進(jìn)程或?qū)⑹茏琛?/strong>

值得注意的是，巴奴毛肚火鍋（以下簡稱“巴奴”）所面臨的挑戰(zhàn)遠(yuǎn)不止監(jiān)管層面的問詢?？蛦蝺r(jià)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，又遭遇火鍋市場增速放緩和消費(fèi)觀念趨于理性的雙重挑戰(zhàn)，巴奴的經(jīng)營模式能否成功穿越周期？層層關(guān)卡之下，其上市之路添了幾分懸念。

01
「當(dāng)“理想”碰見“現(xiàn)實(shí)”」

“月薪5000就不要吃火鍋，吃些麻辣燙就好了”，“火鍋不是服務(wù)底層人民”，前段時(shí)間，杜中兵在一次直播中如此表示。該言論引發(fā)了巨大爭議。隨后，杜中兵多次解釋，這幾句話不是連在一起說的，并為自己的“爹味說教”致歉，但仍然難以挽回輿論爭議。

*圖源杜中兵社交媒體

而實(shí)際上，杜中兵的此番言論卻鮮明體現(xiàn)出他一直堅(jiān)持的巴奴的經(jīng)營理念。

2001年，杜中兵在河南安陽創(chuàng)立了巴奴火鍋。初期，杜中兵也曾對(duì)標(biāo)海底撈，將“服務(wù)”作為餐廳的核心競爭力，可惜沒能掀起太多水花。于是，杜中兵開始反思，他認(rèn)為海底撈已經(jīng)占據(jù)了“服務(wù)第一”的用戶心智，后來者很難通過簡單復(fù)制來超越前者，自己要改變策略。

2012年，巴奴確立了“服務(wù)不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，明確了“品質(zhì)火鍋”的定位，從原材料到食材預(yù)處理，處處都下了功夫。

以巴奴的特色食材“毛肚”為例，其使用了“木瓜蛋白酶嫩化”技術(shù)進(jìn)行泡發(fā)，一斤鮮貨只能泡發(fā)一斤，并經(jīng)過12道標(biāo)準(zhǔn)化工序進(jìn)行生產(chǎn)，才能到顧客餐桌。如果使用火堿泡發(fā)的話，一斤干貨可以發(fā)好幾斤，所以巴奴毛肚的成本也要比其他火鍋店高出許多。

高成本直接推高了客單價(jià)。招股書顯示，巴奴人均消費(fèi)約為海底撈、呷哺呷哺的1.5-2倍，更屢因“食材貴”登上熱搜。2023年，#巴奴火鍋18元一份土豆就5薄片#登上了熱搜；2024年，巴奴因部分菜品漲價(jià)50%引起消費(fèi)者熱議……

杜中兵曾直言，他知曉巴奴被吐槽“貴”這件事，但高品質(zhì)火鍋確實(shí)需要高成本的支撐，自己不會(huì)妥協(xié)而降價(jià)，因?yàn)橹灰祪r(jià)，品質(zhì)必然要發(fā)生改變。

某種程度來看，“產(chǎn)品主義”已經(jīng)成為杜中兵刻入骨髓的“理想”，其撐起了巴奴的門面，也撐起了杜中兵的野心。就像巴奴隔空“開懟”海底撈的宣傳語——“服務(wù)不過度，樣樣都講究”，杜中兵深信“產(chǎn)品主義”一定可以超越“服務(wù)主義”。

但杜中兵的理想主義，近年卻屢屢碰壁。

首先，高客單價(jià)并沒有帶來更高的利潤率。2022年-2024年，巴奴經(jīng)調(diào)整凈利潤率分別為2.9%、6.8%、8.5%；若包括關(guān)店損失、訴訟賠償?shù)纫淮涡再M(fèi)用，實(shí)際經(jīng)營凈利率分別為-0.4%、4.8%、5.3%，遠(yuǎn)低于同期海底撈歸母凈利潤率 4.0%、10.8%、11.0%。

*圖源巴奴招股書

究其原因，一方面，巴奴對(duì)食材品質(zhì)的高要求，導(dǎo)致其采購成本居高不下。近年，巴奴的原材料及消耗品成本正逐年增長，從2022年的4.84億元增加至2024年的7.4億元，占總收入的比重超過三成。另一方面，在成本逐年提升的背景下，受火鍋行業(yè)不景氣的影響，巴奴的客單價(jià)反而出現(xiàn)下滑，從2022年的147元下滑至2025年一季度的138元，進(jìn)一步擠壓利潤。

其次，規(guī)模越大，經(jīng)營壓力越大。在火鍋行業(yè)，有一個(gè)不成文的現(xiàn)象叫“百店魔咒”，當(dāng)門店規(guī)模突破100家門店后，其在標(biāo)準(zhǔn)化管理、現(xiàn)金流等方面會(huì)遭遇更大的困難。以巴奴為例，其對(duì)食材的品質(zhì)和新鮮程度要求很高，背后的供應(yīng)鏈支持則至關(guān)重要?？呻S著門店實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域擴(kuò)張，要將整套供應(yīng)鏈體系復(fù)制到更多區(qū)域，成本自然也會(huì)相應(yīng)提升。

從2021年到2025年一季度，巴奴門店數(shù)量從83家增長至145家。但在全直營模式下，僅今年一季度，巴奴火鍋的原材料及消耗品、員工成本及租金相關(guān)開支，合計(jì)占總收入的超七成，成本壓力顯著。如果巴奴不能進(jìn)一步提升供應(yīng)鏈效率和管理能力，門店規(guī)模越多，巴奴“產(chǎn)品至上”的理想主義或許將越難堅(jiān)守。

02
「不得不沖刺的IPO」

窄門餐眼顯示，火鍋品類近一年新開店超17萬家，但凈增長-1.9萬家，這說明在過去一年里有近20萬家火鍋店出局，可見火鍋市場競爭的激烈程度，巴奴自然也難逃影響。

數(shù)據(jù)顯示，巴奴在2022年-2024年分別實(shí)現(xiàn)收入14.33億元、21.12億元、23.07億元，后兩年的同比增速分別為47.38%、9.23%，增速有所下滑。在盈利方面，巴奴在2022年尚且虧損519萬元，一直至2023年才勉強(qiáng)扭虧，過去兩年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤1.02億元、1.23億元。

此外，盡管巴奴整體翻臺(tái)率從2022年的3次/天增長至2025年第一季度的3.7次/天，但每家餐廳平均日顧客量和平均日銷售額在2024年都出現(xiàn)了下滑，規(guī)模擴(kuò)張和翻臺(tái)增長的效益被大幅稀釋，導(dǎo)致“越勤快，賺得更少”的局面。

*圖源巴奴招股書

這種局面也與杜中兵理想中的“產(chǎn)品主義”相背離?！爱a(chǎn)品主義”的核心是通過打磨產(chǎn)品差異化、提升產(chǎn)品核心價(jià)值，讓消費(fèi)者愿意為優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品支付更高溢價(jià)，而非依賴擴(kuò)大規(guī)模，提高周轉(zhuǎn)頻次來賺“辛苦錢”。

在火鍋市場遇冷的背景下，規(guī)模擴(kuò)張未必能給巴奴帶來更高收益，“產(chǎn)品主義”的經(jīng)營邏輯也正在遭遇現(xiàn)實(shí)的拷問，巴奴在此時(shí)上市，到底是基于怎樣的考量？

與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)在問詢中還提到了更犀利的質(zhì)疑：結(jié)合公司負(fù)債等情況說明實(shí)施分紅的合理性，以及在分紅情況下本次上市融資的必要性。

*圖源境外發(fā)行上市備案補(bǔ)充材料要求公示

根據(jù)上文數(shù)據(jù)，巴奴這些年的盈利能力并不算出色，不僅如此，急速擴(kuò)張也為巴奴帶來了更大的現(xiàn)金流壓力。截至2025年3月31日其現(xiàn)金余額不足2.5億元，流動(dòng)負(fù)債卻高達(dá)7.56億元，凈流動(dòng)資產(chǎn)僅1.59億元。

*圖源巴奴招股書

巴奴的日子過得“緊巴巴”，卻還在今年1月派發(fā)股息7000萬元，按持股比例估算，實(shí)控人杜中兵家族獲得超5800萬元分紅。更令人費(fèi)解的是，在分紅完畢后，巴奴便遞交了招股書，啟動(dòng)上市募資計(jì)劃。

既然巴奴如此缺錢，又為何要大方分紅？分紅總額甚至占到了去年凈利潤的56.9%。這種做法難免讓人質(zhì)疑其突擊分紅的真正目的，是否在為股東提供變現(xiàn)通道，又或者變相用資本市場的資金來填補(bǔ)企業(yè)的資金缺口。

這些問題的答案，恐怕只能留給巴奴來回答。不過，巴奴在此時(shí)上市的理由，或許能從招股書中窺探一二。

一則，是對(duì)賭的壓力。根據(jù)招股書，若巴奴國際未能在2029年12月1日之前成功上市，Angel輪和A輪投資者有權(quán)要求巴奴國際回購其所持部分或全部投資。截至2025年4月末，巴奴火鍋的贖回負(fù)債為3.08億元，已經(jīng)超出了其賬面上的現(xiàn)金儲(chǔ)備。

*圖源巴奴招股書

頭上懸著上市倒計(jì)時(shí)的“達(dá)摩克利斯之劍”，巴奴早在2021年就透露出上市計(jì)劃。2023年3月，巴奴的股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了調(diào)整，根據(jù)天眼查資料，美味森林餐飲管理（鄭州）有限公司成為巴奴新股東，持股比例超過91.89%。此次變更后，巴奴的注冊資本由5033萬元增至約6.2億元，這也被視為巴奴沖擊IPO的準(zhǔn)備工作。

*圖源天眼查

二則，是資金的壓力。盡管近年巴奴的業(yè)績有所改善，但高成本、低利潤的困境也逐漸顯現(xiàn)，通過IPO募資“補(bǔ)血”，既能緩解資金壓力，也能繼續(xù)推進(jìn)杜中兵堅(jiān)持的“產(chǎn)品主義”的理想。

根據(jù)招股書，巴奴擬將募資資金用于門店擴(kuò)張、數(shù)字化升級(jí)、品牌建設(shè)、供應(yīng)鏈優(yōu)化，有望通過優(yōu)化供應(yīng)鏈管理和經(jīng)營效率，在推動(dòng)規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)保持高端化的消費(fèi)體驗(yàn)。

03
「杜中兵的“絕對(duì)控制”」

誠然，堅(jiān)持高品質(zhì)出品的餐飲人，讓人心懷敬意。但餐飲不僅是懷揣熱愛的理想，還是一門生意，“產(chǎn)品主義”是好的品牌故事，但是不是好的資本故事，似乎還需要斟酌。

高端化是一把“雙刃劍”，在提升品牌形象的同時(shí)，也可能讓品牌與更廣闊的大眾消費(fèi)市場產(chǎn)生距離。因此，“產(chǎn)品主義”是“好棋”，但也要看執(zhí)棋之人如何布局。

前有杜中兵“爹味說教”，后有百果園“教育消費(fèi)者”，近段時(shí)間，高端消費(fèi)品牌確實(shí)頻陷爭議。但越是如此，創(chuàng)始人更應(yīng)該放下自己的執(zhí)念與傲慢，嘗試?yán)斫猱?dāng)下消費(fèi)者對(duì)高效、低價(jià)、創(chuàng)意的消費(fèi)訴求，讓品牌跟上時(shí)代，才能立足市場。

杜中兵是否會(huì)更改經(jīng)營理念，尚不得而知，但對(duì)巴奴的控制權(quán)卻越來越高。

據(jù)招股書顯示，杜中兵與韓艷麗夫婦透過D&H (BVI) LTD 控制巴奴國際已發(fā)行股本的75.26%，同時(shí)通過員工持股平臺(tái)BANU UNITED LTD持有公司已發(fā)行股本的 8.11%，合共控制公司約83.38% 的投票權(quán)。由此可見，巴奴是一家典型的“夫妻店”，杜中兵家族具有絕對(duì)的話語權(quán)。

*圖源巴奴招股書

此外，多次投資巴奴的番茄資本背后，也有杜中兵的身影。番茄資本旗下境外主體Tomato Second，為番茄資本旗下寧波番茄貳號(hào)股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“番茄貳號(hào)”）全資子公司。根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，杜中兵作為番茄貳號(hào)的有限合伙人，直接持有78.35%的合伙權(quán)益。

*圖源天眼查

證監(jiān)會(huì)也注意到這一復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并提出詢問，包括創(chuàng)始人杜中兵及配偶為何要繞道海外間接持股、歷次股權(quán)交易是否合規(guī)等問題。危機(jī)公關(guān)專家詹軍豪認(rèn)為，杜中兵通過番茄二號(hào)間接持股可能有進(jìn)一步鞏固控制權(quán)的原因。

但這種高度集權(quán)式的管理，可能與巴奴引入資本的訴求存在一定沖突。通常來說，資本介入企業(yè)的目的是獲得收益回報(bào)，如果企業(yè)創(chuàng)始人擁有絕對(duì)的話語權(quán)，企業(yè)或難以按照市場化邏輯進(jìn)行多元化嘗試，一旦管理者的決策有所偏差，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增大。

因此，上市對(duì)巴奴而言，絕非終點(diǎn)，而是一場關(guān)于長期主義的深度考驗(yàn)。它考驗(yàn)的不只是短期經(jīng)營策略的靈活適配，更是巴奴能否將“產(chǎn)品主義”從品牌故事，落地為貫穿供應(yīng)鏈、門店運(yùn)營與用戶體驗(yàn)的全鏈路行動(dòng)準(zhǔn)則。這不僅需要?jiǎng)?chuàng)始人的引領(lǐng)，更需要品牌與消費(fèi)者同頻共振，尋找規(guī)模、效率與信任之間的平衡點(diǎn)。

巴奴的鍋底還在沸騰，但食客們已經(jīng)越來越清醒。資本市場的考官已經(jīng)提出了問題，現(xiàn)在輪到杜中兵和他的巴奴交出答案了。