9月8日，家居床墊企業(yè)夢百合（603313.SH）宣布，其于2025年5月啟動的股份回購計劃已順利完成。

此前的回購方案顯示，公司擬使用自有資金及專項貸款，通過集中競價交易方式回購公司股份，預計回購金額在0.85億元至1.70億元區(qū)間。截至目前，夢百合累計回購股份1940.64萬股，占公司總股本的3.40%，回購價格區(qū)間為每股8.07元至9.14元，均價8.588元/股，實際使用資金約1.67億元（不含交易費用）。

圖片說明：夢百合股份回購實施結果，數(shù)據(jù)來源于公告

根據(jù)回購方案，本次回購股份將用于員工持股計劃或股權激勵。若未能在三年內完成轉讓，剩余股份將依法予以注銷，公司注冊資本也將相應減少。公司表示后續(xù)將按原定用途使用已回購股份。

今年上半年，夢百合實現(xiàn)扭虧為盈，吸引資本市場的目光。未來，夢百合有兩大議題值得重點關注：公司將如何具體推進并落實員工激勵措施，進一步釋放團隊動能。以及隨著床墊行業(yè)正逐步降低對宏觀周期的敏感性，持續(xù)向消費升級方向轉型，公司能否把握行業(yè)轉型機遇，實現(xiàn)從“周期”到“消費”屬性的估值切換。

夢百合八爪魚式擴張的“得”與“失”

作為A股床墊行業(yè)的營收規(guī)模最大企業(yè)，夢百合與慕思、喜臨門等在渠道戰(zhàn)略上的一個核心差異，在于其深厚的出海根基。

夢百合以外貿起步，至今已積累了20年的海外市場經(jīng)驗。至今，公司海外收入貢獻仍保持在八成左右，其中僅北美市場就占據(jù)了總營收的半壁江山。

然而近年來，美國陸續(xù)對中國、塞爾維亞、泰國、越南等多個國家的家具制造企業(yè)出臺反傾銷、反補貼、加征關稅等貿易政策，全球床墊貿易環(huán)境面臨挑戰(zhàn)。

相對有競爭力的是，夢百合已逐步實現(xiàn)美國床墊市場的本土化供應。公司在美國本土布局了美東與美西兩家工廠，這一產(chǎn)能結構為其應對復雜多變的國際貿易環(huán)境提供了一定的戰(zhàn)略靈活性。通過在不同地區(qū)進行產(chǎn)線調配，公司能夠緩解一部分關稅政策帶來的沖擊。

若美國未來對家具類產(chǎn)品再度加征關稅，東南亞地區(qū)的外向型產(chǎn)能可能普遍面臨壓力。而在這一背景下，夢百合的美國本土產(chǎn)能反而可能因海關監(jiān)管趨嚴、行業(yè)低效產(chǎn)能出清而獲得一定的相對優(yōu)勢。

今年上半年，夢百合實現(xiàn)營收43.16億元，同比增長9.35%；歸母凈利潤約1.15億元，同比大幅增長117.82%。其中境外主營業(yè)務收入達34.18億元，同比增長8.10%。上半年美國兩工廠產(chǎn)能利用率持續(xù)提升，合計盈利3253.18萬元，凈利率4.80%。公司外銷毛利率提高1.21個百分點至38.67%，帶動公司整體毛利率同比提升1.09個百分點至39.21%，接近上一輪周期高點。

圖片說明：夢百合毛利率，數(shù)據(jù)來源于同花順

上個月，夢百合董事長倪張根在投資者交流中曾提到，公司就像八爪魚一樣，把腿放在不同的市場和區(qū)域，這樣可以在很短的時間內感知全球的冷暖。

然而，八爪魚式擴張亦帶來財務后遺癥。自2021年起，公司貨幣資金并未與營收同步增長，反而是存貨與應收賬款規(guī)模持續(xù)攀升。

圖片說明：夢百合流動資產(chǎn)，數(shù)據(jù)來源于同花順

大規(guī)模應收賬款引發(fā)的信用風險逐漸暴露：2021年，因多家客戶經(jīng)營不善、涉訴或無財產(chǎn)可執(zhí)行，公司計提信用減值損失1.1億元，全年虧損2.76億元。

圖片說明：夢百合2021年按單項計提壞賬準備，數(shù)據(jù)來源于公告

風險在2024年進一步放大。公司全年虧損1.51億元，其中應收賬款壞賬損失高達3.74億元，同比激增358%，主因系美國客戶CVB, Inc.回款嚴重逾期。該客戶為夢百合合作多年的記憶綿家居貿易商，因經(jīng)營惡化，公司需先對其應收賬款計提大額壞賬準備。

圖片說明：夢百合2024年信用減值損失，數(shù)據(jù)來源于公告

今年上半年，夢百合應收賬款壞賬損失降至2244.92萬元，同比降幅超過50%。該指標的顯著改善，成為除營收增長與毛利率提升之外，推動利潤回升的另一項重要因素。

圖片說明：夢百合2025年上半年信用減值損失，數(shù)據(jù)來源于公告

縱觀其發(fā)展路徑，夢百合憑借前瞻的海外產(chǎn)能布局在一定程度上規(guī)避了貿易環(huán)境波動；但另一方面，客戶信用管理的薄弱也導致應收賬款問題屢次爆發(fā)，釀成巨額虧損。如何在擴張中強化風控、實現(xiàn)有質量的增長，仍是其未來必須面對的課題。

能否從“周期”切換到“消費”？

長期以來，床墊等軟體家居被視為強周期性行業(yè)，其需求與宏觀經(jīng)濟和地產(chǎn)鏈波動密切相關。然而，隨著睡眠健康問題日益受到關注，“健康睡眠”理念正逐漸推動床墊市場走向消費升級，催生新的行業(yè)機遇。

近年來，受宏觀環(huán)境影響，全球床墊消費需求出現(xiàn)一定程度下滑。據(jù)CSIL統(tǒng)計，2022至2024年間，全球主要國家床墊市場規(guī)模有所收縮。中國床墊市場表觀消費量在2022年及2023年亦連續(xù)下滑，至2024年，在政策支持和存量替換需求推動下，市場逐步企穩(wěn)。

圖片說明：數(shù)據(jù)來源于CSIL

自去年下半年起，國內床墊市場受益于“國補”政策帶動。與裝修、定制家居等品類相比，床墊、沙發(fā)等軟體產(chǎn)品具有更明顯的標準化特征，補貼政策為這類產(chǎn)品帶來直接的價格優(yōu)惠。此外，軟體家居產(chǎn)品相較于其他家居耐用品，具備更強的快消屬性。因此在“國補”等促銷政策推動下，消費者更換意愿進一步上升。

2025年上半年，隨著新一輪國家補貼政策落地，國內床墊需求有所恢復。期內，夢百合內銷主營業(yè)務收入達7.53億元，同比增長11.74%，增速超過外銷。補貼政策及公司降本措施共同推動內銷毛利率提升，上半年內銷毛利率提高2.10個百分點至44.86%，高于喜臨門約5個百分點，但仍低于慕思股份。

然而，市場需求升級和政策刺激尚不足以完全推動估值邏輯轉變。要實現(xiàn)從周期向消費屬性的估值切換，仍需觀察企業(yè)品牌運營能力與產(chǎn)品升級路徑。

在品牌力方面，夢百合重心不在國內，因此其高端床墊形象相較于慕思等品牌存在一定差距。公司業(yè)務長期以來以海外市場為核心，且早期主要以ODM代工模式參與國際競爭。近年來，夢百合正推動業(yè)務模式轉型，逐步從代工向自主品牌（OBM）升級，持續(xù)加強在境外市場的品牌零售能力。

2025年上半年，公司境外線上業(yè)務保持強勁增長，實現(xiàn)收入9.91億元，同比增長68.28%。然而目前其自主品牌業(yè)務的整體占比預計仍低于50%。未來，夢百合能否成功提升自主品牌份額，將成為影響其估值提升的關鍵因素之一。

產(chǎn)品層面，夢百合研發(fā)投入比例在行業(yè)中處于較低水平，常年研發(fā)費用率約1%左右。在當前AI智能床墊等產(chǎn)品升級趨勢中，公司仍以傳統(tǒng)記憶綿產(chǎn)品為主，創(chuàng)新節(jié)奏與消費升級需求存在一定錯位，對其估值提升形成制約。

圖片說明：夢百合研發(fā)費用率，數(shù)據(jù)來源于同花順

隨著業(yè)績實現(xiàn)扭虧為盈，夢百合憑借盈利能力的改善推動了市值回升。根據(jù)機構一致預測，公司今年有望實現(xiàn)約2.83億元的凈利潤，按當前市值計算，其估值水平約處于18倍左右，符合當前基本面。至于公司未來能否完成從“周期性”向“消費型”估值邏輯的切換，還看其品牌力與產(chǎn)品力能有什么樣的變化。