出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

前不久的七夕佳節(jié)，一款被定位為“全球首創(chuàng)”的國產(chǎn)偉哥亮相市場，且單片售價超過60元，比經(jīng)典的“小藍(lán)片”——輝瑞萬艾可更貴，瞬間引發(fā)外界關(guān)注。

這款新偉哥來自于蘇州旺山旺水生物醫(yī)藥股份有限公司（以下簡稱：旺山旺水），七夕當(dāng)天其在蘇州為這款新藥——“昂偉達(dá)”舉辦了一場高調(diào)上市會。

就在昂偉達(dá)上市前一個月，旺山旺水重新向港交所遞交了IPO申請。最新披露的財務(wù)數(shù)據(jù)卻暴露了另一面：公司高度依賴的授權(quán)收入在2024年戛然而止，收入驟降九成，虧損和現(xiàn)金消耗加速。

且和市場上目前多數(shù)集中在腫瘤、自身免疫疾病的創(chuàng)新藥企不同，旺山旺水有限的研發(fā)管線集中在抗病毒、神經(jīng)精神與生殖健康三大方向。

這一切，使得這家創(chuàng)新藥企44.5億元的估值顯得有些不穩(wěn)。

1、“國產(chǎn)最貴偉哥”上市

在國內(nèi)市場上，這款目前最高價的國產(chǎn)“偉哥”昂偉達(dá)以天然產(chǎn)物淫羊藿黃酮為先導(dǎo)結(jié)構(gòu)的全新PDE5抑制劑，研發(fā)歷時十三年。

以5mg劑量為例，這款中藥分子改造的創(chuàng)新偉哥一盒2片售價為136元，單片售價超過60元，已經(jīng)超過輝瑞原研藥萬艾可的主流市場價格。

萬艾可自1998年在美國獲批、2000年進(jìn)入中國以來，始終是ED藥物市場的代名詞。它的作用機制是通過抑制磷酸二酯酶5（PDE5），增強一氧化氮—環(huán)磷酸鳥苷通路，從而改善陰莖海綿體血流，幫助患者實現(xiàn)勃起。

其半衰期大約3至4小時，通常在口服30至60分鐘后起效，持續(xù)時間為4至6小時，副作用主要表現(xiàn)為頭痛、潮紅、消化不良等，患者普遍能夠耐受。

正是憑借明確的療效與先發(fā)優(yōu)勢，萬艾可在全球收獲了超過400億美元的累計銷售額，成為輝瑞最具標(biāo)志性的重磅單品之一。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

昂偉達(dá)同樣瞄準(zhǔn)PDE5靶點，但化學(xué)結(jié)構(gòu)源自淫羊藿黃酮，研發(fā)團(tuán)隊強調(diào)其選擇性和藥代動力學(xué)特性有所改善。

臨床數(shù)據(jù)顯示其療效顯著，能在30分鐘內(nèi)起效，半衰期長達(dá)8至11小時，是萬艾可的兩倍以上。

這一特點意味著患者用藥覆蓋時間更長，減少了因藥效不足而需要再次服藥的可能。同時，研究還表明，昂偉達(dá)可與酒精同服。

而對于萬艾可，醫(yī)生通常建議服藥前后3-4小時內(nèi)不要飲酒，以避免削弱藥效、疊加副作用或增加心血管不適風(fēng)險。

根據(jù)該昂偉達(dá)項目的臨床研究CRO公司博濟(jì)醫(yī)藥展現(xiàn)的數(shù)據(jù)，昂偉達(dá)在副作用發(fā)生率上低于萬艾可，尤其是頭痛、胃部不適等常見不良反應(yīng)顯著減少。

且適用人群廣泛，老年人、輕中度肝損害以及輕中重度腎損害患者等特殊人群均可使用。但目前公開的臨床數(shù)據(jù)有限，尚未有更多獨立研究加以驗證。

這些改進(jìn)或許能夠提升部分用戶的接受度。不難看出，昂偉達(dá)的定位幾乎是直接對標(biāo)萬艾可，從包裝到市場宣傳，都有營造“替代”的意味。

根據(jù)公開數(shù)據(jù)，全國40歲以上男性勃起功能障礙的患病率超過40%，患者規(guī)模龐大，但藥物滲透率不足5%，真正主動尋求治療的比例只有10%至15%。

然而，市場競爭已進(jìn)入白熱化。

2014年，白云山“金戈”上市，憑借比原研藥低25%的價格和強勢的本土營銷，迅速打開局面并在2019年超越萬艾可，成為國內(nèi)市場的第一品牌。金戈累計銷售額接近80億元，長期保持超過90%的毛利率。

但到了2024年，它的年收入首次出現(xiàn)下滑達(dá)10.34億元（2023年為12.9億元），銷量也同比減少近20%。

白云山在財報中解釋稱，國內(nèi)獲批西地那非的廠家已經(jīng)接近50家，競爭日益激烈，終端價格不斷下探。齊魯制藥的仿制藥降到了9.9元/片，原研萬艾可促銷時價格跌至29.8元/片。

如今在醫(yī)藥電商平臺上，30元以下的ED藥比比皆是，價格戰(zhàn)愈演愈烈。在這樣的背景下，昂偉達(dá)超過60元/片的定價就顯得格外突兀。

據(jù)「子彈財經(jīng)」了解，對于大多數(shù)患者而言，ED藥的有效性是購買決策的第一考量，其次是價格。在藥效差別并不懸殊的情況下，患者的支付意愿或更多受價格驅(qū)動。

更何況，禮來的他達(dá)拉非（希愛力）早已憑借36小時的長效特點獲得市場認(rèn)同，被稱為“周末藥丸”，而昂偉達(dá)的8至11小時持續(xù)時間，雖然優(yōu)于萬艾可，卻未能真正超越現(xiàn)有強者。

2021年年底，悅康藥業(yè)的愛地那非成為首款國產(chǎn)ED創(chuàng)新藥，上市初期曾引發(fā)關(guān)注，但銷售表現(xiàn)并未改寫市場格局。如今昂偉達(dá)以高調(diào)姿態(tài)入局，是否能夠脫穎而出值得持續(xù)關(guān)注。

2、重新遞表，財務(wù)變化劇烈

「子彈財經(jīng)」注意到，昂偉達(dá)正式上市一個月前，旺山旺水重新向港交所遞交了上市申請，此前公司1月的首度遞表已經(jīng)失效，兩版招股書財務(wù)數(shù)據(jù)變化明顯。

2023年，旺山旺水的營收高達(dá)1.996億元，但幾乎完全來自于一筆單一的對外授權(quán)。與君實生物達(dá)成的VV116合作帶來了1.84億元的里程碑和轉(zhuǎn)讓付款，占全年收入的92%。

這筆一次性收益為財報增色不少，卻并非可持續(xù)的現(xiàn)金流來源。

VV116是一款核苷類抗病毒藥物，在疫情期間被寄予厚望，成為旺山旺水賬面上最亮眼的收入來源，但其商業(yè)價值隨著疫情退潮而迅速減弱。

進(jìn)入2024年，公司對外授權(quán)收入驟降97%，全年營收僅余1183萬元，跌幅堪稱“斷崖式”。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

2025年前四個月，公司收入小幅回升至1296萬元，根據(jù)招股書披露，這一階段的收入主要來自于一筆專利轉(zhuǎn)讓協(xié)議帶來的1000萬元，同時有少量CRO服務(wù)和藥品銷售收入進(jìn)賬，營收模式缺乏延續(xù)性。

與此同時，公司收入非常集中。2023年、2024年和2025年前四個月，公司前五大客戶的收入貢獻(xiàn)比例分別達(dá)到99.3%、86.6%和91.2%，其中2024年第一大客戶貢獻(xiàn)超過60%的收入。

公司在成本端的支出猛增。2025年前四個月，行政開支從2024年同期的2053萬元飆升至5220萬元，同比翻倍；銷售費用也從116萬元增加到366萬元，同比增幅超過三倍。

旺山旺水在招股書中解釋，這主要與2025年1月采用受限制股份計劃相關(guān)，導(dǎo)致薪酬開支大幅上升，同時因新藥上市而增加了銷售團(tuán)隊的招聘及福利支出。這些因素推動了費用的快速膨脹，卻未能在收入端體現(xiàn)出相應(yīng)增長。

2023年，旺山旺水得益于VV116一次性授權(quán)收入，尚錄得6427萬元凈利潤。但到2024年，公司虧損高達(dá)2.18億元，2025年更是僅前四個月虧損就已高達(dá)1.12億元。

目前，旺山旺水已經(jīng)重新回到典型生物科技公司的高投入、低收入、持續(xù)虧損狀態(tài)。

現(xiàn)金流數(shù)據(jù)則進(jìn)一步印證了旺山旺水的脆弱處。2023年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流尚有3067萬元凈流入，但到了2024年便迅速轉(zhuǎn)為凈流出1.09億元，顯示主營業(yè)務(wù)難以自我造血。

能夠維持賬面現(xiàn)金的唯一來源是融資，2024年融資流入高達(dá)2.22億元，2025年前四個月也依靠7153萬元的融資續(xù)命。

公司現(xiàn)金及等價物因此在2024年短暫升至1.21億元，但到2025年4月底已驟降至7283萬元，同比下降40%。

此外，旺山旺水的流動比率從2023年底的0.6下降至2024年底的0.5，到2025年4月底進(jìn)一步下探至0.3，償債能力顯露出惡化跡象。

3、市場天花板不高，商業(yè)化待考

盡管業(yè)績低迷，旺山旺水在2024年C輪融資后仍獲44.5億元估值，背后的支撐邏輯或許來自對其研發(fā)管線的預(yù)期。

然而從披露的情況看，公司創(chuàng)新管線布局其實較為單薄。

招股書披露，其管線分布集中在抗病毒、神經(jīng)精神與生殖健康三大方向。從圖表上看，除已上市的昂偉達(dá)和新冠藥物VV116，其余項目大多仍處于臨床前或早期階段，缺乏短期變現(xiàn)能力。

比如針對呼吸道合胞病毒（RSV）的VV261處在II期，最快也要到2025年后才能提交注冊；用于抑郁癥的LV232與VV147處在I期或臨床注冊階段，距離商業(yè)化尚遠(yuǎn)。整體來看，公司在研管線缺乏能夠支撐長期增長的重磅產(chǎn)品。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

從市場空間來看，旺山旺水所選擇的賽道天花板并不高。

根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，中國抗病毒藥物市場2024年的規(guī)模為203億元，預(yù)計到2035年增長至403億元，年復(fù)合增速6.4%，增長較快。但旺山旺水的抗病毒產(chǎn)品缺乏差異化優(yōu)勢，VV116之外的候選藥物與同類企業(yè)相比并無明顯壁壘。

神經(jīng)精神領(lǐng)域的市場規(guī)模預(yù)計將從2024年的1039億元擴(kuò)大至2035年的1235億元，但年復(fù)合增速僅1.6%，在創(chuàng)新藥板塊中相對低迷。

生殖健康藥物市場則從362億元增長至422億元，年復(fù)合增速僅1.4%。這意味著，盡管市場體量不小，但增速有限，尤其是精神和男科領(lǐng)域，資本熱度和行業(yè)關(guān)注度遠(yuǎn)不及腫瘤、免疫等熱門賽道。

以ED市場為例，昂偉達(dá)的上市雖然讓公司在短期內(nèi)獲得了較高關(guān)注，但更深層次的挑戰(zhàn)在于需求端。

多份調(diào)查顯示，中國年輕一代的性行為頻率在下降。

此前，北京大學(xué)與復(fù)旦大學(xué)的聯(lián)合研究發(fā)現(xiàn)，95后人群中僅有約50%保持每周性生活；《中國青少年性健康報告》則指出，90后到95后群體中性行為頻率下降較為明顯。

而據(jù)《2024年中國抗ED藥物行業(yè)白皮書》，21至40歲的ED患者占比超過80%。

理論上最具消費潛力的群體，正在成為性行為頻率下降最明顯的一代人。這是導(dǎo)致ED市場景氣度整體下降的原因之一，也讓新進(jìn)入者很難通過簡單的差異化藥效就贏得顯著增量。

此外，中國ED藥物最主要的銷售市場是零售終端，也就是實體藥店以及醫(yī)藥電商，占比超過99%。

能否快速滲透藥店渠道、在互聯(lián)網(wǎng)平臺上實現(xiàn)規(guī)?；N售，將直接決定昂偉達(dá)的放量空間。相比于跨國藥企和傳統(tǒng)本土強勢玩家，旺山旺水在渠道與營銷上的能力尚未得到驗證。

與動輒上百億市場潛力的腫瘤和免疫領(lǐng)域相比，旺山旺水的管線更像是“追隨市場風(fēng)口”——從疫情高峰期的新冠藥，到如今話題度頗高的ED藥，故事性強于確定性。

未來，旺山旺水的產(chǎn)品能否真正轉(zhuǎn)化為財報上穩(wěn)定的收入與現(xiàn)金流，將是檢驗其估值合理性的關(guān)鍵。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。