原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

今年A股股民賺錢靠6字真言：易中天，紀(jì)連海。

前者代表的是新易盛，股價(jià)年內(nèi)漲了3倍，在9月1日出現(xiàn)見頂信號(hào)；后者代表的是海光信息，今年漲幅超60%，并在今天拉出了股價(jià)新高。

然而，就在這個(gè)高光時(shí)刻，海光信息甩出了一份股權(quán)激勵(lì)方案：人均超360萬，高管躺賺近800萬。

但資本市場的邏輯往往是給自己發(fā)的紅包越大，壓力越深重。近年來，海光信息研發(fā)投入已接近百億量級(jí)。在這種高燒式投入的背景下，如何留住核心人才，成了公司必須直面的難題。

于是，這份股權(quán)激勵(lì)，不僅是福利，更是一場豪賭。公司把未來的利潤表，提前押注在員工身上。公告顯示，方案預(yù)計(jì)將產(chǎn)生14.35億元費(fèi)用，對(duì)比2025年上半年16.39億元的營業(yè)利潤，壓力不言而喻。

更微妙的是，海光的豪賭，發(fā)生在一個(gè)關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)。

AI產(chǎn)業(yè)正值風(fēng)口，寒武紀(jì)等熱門概念股營收和利潤增速幾乎是“指數(shù)級(jí)”；而海光信息雖然增長穩(wěn)健，卻缺乏爆發(fā)力，難與寒武紀(jì)正面媲美。

人均360萬的大禮包

根據(jù)海光信息的激勵(lì)方案，其擬向不超過879名激勵(lì)對(duì)象授予2068.43萬股限制性股票，授予價(jià)格僅為90.25元/股，占公司員工總數(shù)的31.36%。

從賬面浮盈來看，這確實(shí)是一份“誠意滿滿”的激勵(lì)。因?yàn)榻刂?月16日收盤，海光的股價(jià)高達(dá)246元，意味著股權(quán)激勵(lì)的授予價(jià)格，遠(yuǎn)不到現(xiàn)價(jià)的一半。

如果簡單按155元的價(jià)差粗略測(cè)算，員工整體賬面獲益達(dá)到32.06億元，人均超過360萬元。尤其是名單中的核心技術(shù)人員陸毅，獲授5萬股，單憑公告就等于賬面浮盈近800萬元，儼然成為“打工皇帝”。

當(dāng)然，慷慨的背后并非毫無條件。據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》，股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)置了業(yè)績目標(biāo)，主要以2024年?duì)I業(yè)收入為業(yè)績基數(shù)，2025年至2027年3年，對(duì)應(yīng)的目標(biāo)值分別為營收增速55%、125%、200%。此外，高管與董事的減持也受到嚴(yán)格約束，避免短期套利。

但本質(zhì)上，這份“大禮包”，更像是研發(fā)壓力倒逼出來的無奈之舉。

過去幾年，海光信息的研發(fā)投入堪稱“真金白銀往里砸”。2022年至2024年，研發(fā)費(fèi)用分別為14.14億元、19.92億元和29.1億元，三年累計(jì)超過63億元。其中，2023到2024年間，研發(fā)開支更是單年激增近10億元。到了2025年上半年，研發(fā)費(fèi)用又逼近15億元。

短短幾年，研發(fā)費(fèi)用合計(jì)已接近百億量級(jí)，就算是行業(yè)頭部的海光信息，也只能咬牙硬扛。技術(shù)要靠持續(xù)投入，人才也不能光靠情懷留下，于是公司把目光投向了早前回購的股份。

2023年，海光信息通過集中競價(jià)交易方式累計(jì)回購公司股份52萬股，回購成交的最高價(jià)為65.93元/股，最低價(jià)為55.00元/股，累積支付的資金總額超3000萬元。2024年，海光信息又通過集中競價(jià)交易方式累計(jì)回購公司股份420.52萬股，回購成交的最高價(jià)為76.88元/股，最低價(jià)為68.06元/股，累積支付的資金總額超過3億元。

顯然，最新股權(quán)激勵(lì)的籌碼，正是來自這些早已“埋伏”的回購。

更有意思的是，即便這次以90元的價(jià)格賣給員工，海光賬面依然“不虧反賺”，實(shí)際上還吃到了一波“低買高賣”的收益，而且還在高研發(fā)壓力下，通過股權(quán)激勵(lì)實(shí)現(xiàn)了“不掏真金白銀，卻能回籠流動(dòng)性”的巧妙操作。

從結(jié)果看，這甚至說得上是一個(gè)“三贏”局面——

員工以遠(yuǎn)低于市價(jià)的成本拿到股票，激勵(lì)效果直接拉滿；公司既綁定了人才，又順勢(shì)完成了財(cái)務(wù)上的“低買高賣”；股民也可能受益，因?yàn)槿绻疚磥頌闈M足激勵(lì)繼續(xù)回購，股價(jià)或許能得到托底。

然而，這一切并非沒有代價(jià)。股權(quán)激勵(lì)歸根到底是一種“費(fèi)用化福利”，海光透支的，是未來的業(yè)績。

根據(jù)海光信息公告，這次股權(quán)激勵(lì)方案的預(yù)計(jì)待攤銷費(fèi)用，將達(dá)到14.35億元，其中高峰期在明年，涉及費(fèi)用接近8億元。這是一筆對(duì)利潤表影響不可忽視的費(fèi)用。要知道，2025年上半年，海光信息的營業(yè)利潤也只有16.39億元。換句話說，海光幾乎把今年上半年的利潤，都預(yù)支到了這次股權(quán)激勵(lì)上。

所以，這場豪派的“潑天富貴”，本質(zhì)上是一場豪賭：賭未來業(yè)績能撐住賬面壓力，賭研發(fā)能帶來持續(xù)成果，賭資本市場能繼續(xù)買賬。

但這種豪賭，在海光信息處于重大資產(chǎn)重組的敏感期，難免會(huì)讓利潤表顯得格外刺眼。

重組關(guān)鍵期

拋出大禮包同時(shí)，海光信息也處于重大資產(chǎn)重組的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

在股權(quán)激勵(lì)方案公布前幾天，海光信息發(fā)公告更新了資產(chǎn)重組的情況，并提到交易依然存在不確定性和風(fēng)險(xiǎn)因素。

時(shí)間回到6月9日晚，海光信息、中科曙光齊發(fā)公告稱，海光信息將以換股方式向中科曙光股東發(fā)行A股股票，以合并吸收中科曙光。合并完成后，海光信息將承接中科曙光的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員、合同及其他一切權(quán)利與義務(wù)。

中科曙光2006年在天津高新區(qū)成立，主營服務(wù)器、存儲(chǔ)、安全、云計(jì)算等產(chǎn)品解決方案，2014年登陸上交所。公司通過投資海光信息、中科星圖、中科三清、中科天璣、曙光數(shù)創(chuàng)等資產(chǎn)，與參控股子公司形成了從上游芯片、服務(wù)器硬件、IO存儲(chǔ)到中游云計(jì)算平臺(tái)、大數(shù)據(jù)平臺(tái)、算力服務(wù)平臺(tái)以及下游云服務(wù)提供商的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

兩家公司的合并有一定產(chǎn)業(yè)邏輯。

Gartner研究副總裁盛陵海指出，在美國不斷加碼管制的背景下，中國信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，競爭不只是CPU/GPU的單點(diǎn)較量，而是系統(tǒng)、集群的整體能力。海光信息與中科曙光的整合，意味著上下游協(xié)同進(jìn)一步增強(qiáng)，不僅有望在信創(chuàng)市場拿下更多份額，也能在非信創(chuàng)市場與華為等本土廠商并肩，對(duì)抗英偉達(dá)、AMD、英特爾等外資巨頭。

然而，雖然合并有強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)邏輯性，但對(duì)海光信息而言，這次合并究竟是多了個(gè)“強(qiáng)大自己人”，還是背上一個(gè)“盈利乏力的包袱”，目前還不好下結(jié)論。

這種擔(dān)憂的出現(xiàn)是因?yàn)椋锌剖锕獾某砷L性已經(jīng)顯露疲態(tài)。

2024年，即使AI風(fēng)口正盛，該公司業(yè)績表現(xiàn)依然乏力，營收同比下滑8.4%，歸母凈利潤僅增長4.1%。而在2022-2023年，其歸母凈利潤增速還分別高達(dá)31.27%和18.88%，下滑趨勢(shì)清晰可見。換句話說，海光信息接手的并非一塊高速成長的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而是一個(gè)收入承壓、增速下滑的公司。

更值得注意的是，中科曙光的股東此前已開始“用腳投票”。早在2022年9月，控股股東中科算源就通過大宗交易減持了2928.03萬股，套現(xiàn)約7.35億元。今年1月9日，公司又發(fā)布公告，擬繼續(xù)通過大宗交易減持不超過2%股份。消息一出，1月10日中科曙光開盤大跌。

控股股東“先走一步”的姿態(tài)，讓外界對(duì)這次重組的前景更加疑慮，合并后的海光信息，到底是借勢(shì)實(shí)現(xiàn)“協(xié)同放大”，還是背上一個(gè)沉重的負(fù)擔(dān)？

更現(xiàn)實(shí)的是，海光信息本身的日子，或許也沒有股價(jià)走勢(shì)反映的那么輕松。

兩頭受制

海光信息的主營業(yè)務(wù)是“高端處理器”，產(chǎn)品包括海光通用處理器（CPU）和海光協(xié)處理器（DCU）。

2025年上半年，海光信息營收同比增長45.21%，歸母凈利潤同比也增長超過4成。相比之下，可比公司的營收和歸母凈利潤增速中位數(shù)分別為26.2%和36.24%，海光的成長性明顯占優(yōu)。

但橫向?qū)Ρ戎拢９庑畔⒌墓猸h(huán)就顯得有些“黯淡”。另一家AI概念股寒武紀(jì)雖然營收只有海光的一半左右，但歸母凈利潤幾乎追平，意味著盈利能力遠(yuǎn)高于海光。而且寒武紀(jì)營收增速超過40倍，凈利增速接近300%，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開海光。

這反映出一個(gè)殘酷現(xiàn)實(shí)：海光信息真正吃到的AI紅利有限。海光的信息處理器，增長穩(wěn)但紅利有限；相反，寒武紀(jì)把產(chǎn)品直接釘在AI算力爆發(fā)的核心賽道，它的芯片和大模型需求強(qiáng)綁定，市場擴(kuò)張速度幾乎是指數(shù)級(jí)。

于是，同樣的AI風(fēng)口，寒武紀(jì)跑出了“爆炸式業(yè)績”，而海光雖然看上去也在高增長，實(shí)則只能算是處在一種相對(duì)穩(wěn)態(tài)。這意味著，海光在中國人工智能的盛宴中，只是扮演一個(gè)配角。

更棘手的是，海光信息有限的增長紅利背后，還埋下了不少經(jīng)營隱憂。

2025年中報(bào)顯示，在經(jīng)歷了一個(gè)完整的年份后，海光信息的應(yīng)收賬款由14.04億元大增至31億元，存貨由24.55億元大增至60.13億元，增速都明顯遠(yuǎn)高于營收及營業(yè)成本變化速度。

同時(shí)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)不斷提高，由2024年中的69.23天，到2024年末的73.99天，攀升至今年中的88.54天，意味著中報(bào)數(shù)據(jù)反映出來的結(jié)算周期，比去年同期多了大半個(gè)月；

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)就更嚴(yán)重，2024年中為230.8天，2024年末為351.94天，到了今年中居然攀升至472.7天，由去年同期的兩個(gè)季度多一點(diǎn)，拉長至一年又一個(gè)季度。

這背后其實(shí)是一條被大客戶拉長到吃力的業(yè)務(wù)鏈條。2024年，海光信息前五名客戶就貢獻(xiàn)了超過98%的營收，第一大客戶更是占了超過4成的營收。

大客戶議價(jià)權(quán)極強(qiáng)，把公司拖入“先備貨、再交付、最后慢慢結(jié)算”的節(jié)奏，應(yīng)收賬款和存貨雙高，意味著公司可能既要把大量資金壓在庫存，又要承受賬期拉長的風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，上游供應(yīng)商集中更讓海光信息兩頭受制，因?yàn)閷?duì)于海光信息來說，最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)如晶圓代工等，始終掌握在別人手里。而財(cái)報(bào)里提示的“客戶與供應(yīng)商集中風(fēng)險(xiǎn)”，在這樣的“兩頭受制”的鏈條下，可能只會(huì)被不斷放大。

此外，資本的態(tài)度同樣耐人尋味。

根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，混沌投資早在2023年就開始連續(xù)減持海光信息，累計(jì)套現(xiàn)數(shù)億元。到2024年，混沌投資已經(jīng)退出前十大股東行列，隨后繼續(xù)減持，甚至試過單季減持金額就超過9億元。與此同時(shí)，海河產(chǎn)業(yè)基金旗下的海河專項(xiàng)基金和國科控股也是多次減持海光信息。

換句話說，海光信息的財(cái)報(bào)雖亮眼，但最熟悉它的明星股東卻在悄然抽身。資金流出的背后，釋放的是一種微妙的信號(hào)。

對(duì)股民而言，這背后的分歧，或許比財(cái)報(bào)上的數(shù)字更值得警惕。

參考資料：

每日經(jīng)濟(jì)新聞《海光信息披露股權(quán)激勵(lì)方案：879名員工折價(jià)近半拿股權(quán) 業(yè)績目標(biāo)未考慮正在合并的中科曙光》

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道《控股股東減持、創(chuàng)始人退場，中科曙光高增長敘事如何重構(gòu)？》

時(shí)代周刊《3000億AI芯片巨頭業(yè)績大增！海光信息半年度凈利首次突破10億元，增幅超40%》

藍(lán)鯨新聞《海光信息業(yè)績大增，混沌投資葛衛(wèi)東減持套現(xiàn)》