【導(dǎo)讀】股市火熱之際，中泰國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷最新發(fā)聲

中國(guó)基金報(bào) 劉明 整理

9月17日，由中國(guó)基金報(bào)主辦的“2025中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展論壇暨證券行業(yè)論壇”在上海舉辦，中泰國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷在論壇上發(fā)表主題演講，演講題目為《決定股市上漲的動(dòng)力是什么？》。

李迅雷表示，本輪股市的上漲主要來(lái)源于資金拉動(dòng)估值提升，源于利率下行。前期主要是以中央?yún)R金、險(xiǎn)資為代表的增量資金入市，后期則以個(gè)人投資者為主，雖然底部起來(lái)漲了1000多點(diǎn)，但目前大盤(pán)指數(shù)估值還是比較合理，沒(méi)有看到泡沫。

他指出，現(xiàn)在市場(chǎng)資金充裕，雖然A股融資余額超過(guò)了2015年的最高水平，但融資余額占流通市值比例明顯大幅低于2015年，也沒(méi)有出現(xiàn)當(dāng)時(shí)的大量場(chǎng)外配資情況。代表A股走向的主要是上證綜指、滬深300指數(shù)等，它們的市盈率、股息率等指標(biāo)仍在合理估值區(qū)間。

李迅雷認(rèn)為，成長(zhǎng)性是決定市場(chǎng)長(zhǎng)牛的基礎(chǔ)。市場(chǎng)反彈空間取決于存款利率下行帶動(dòng)估值提升的幅度，但是如果要長(zhǎng)期走牛的話，還是得要有業(yè)績(jī)的持續(xù)成長(zhǎng)，A股上市公司2025年上半年凈利潤(rùn)增幅平均只有2.5%，市場(chǎng)后勁如何，還是要看今后幾年的盈利預(yù)期。下半年經(jīng)濟(jì)增速或面臨下行壓力，故在宏觀政策上，四季度或明年應(yīng)該還要繼續(xù)發(fā)力。

李迅雷表示，A股市場(chǎng)個(gè)人投資者喜歡講故事不喜歡講估值，目前科創(chuàng)50指數(shù)的平均市盈率170多倍，講故事要注意被證偽的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于市場(chǎng)和火熱程度，李迅雷認(rèn)為，現(xiàn)在和10年前、20年前不一樣，居民部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表處于縮表階段，市場(chǎng)表現(xiàn)不會(huì)太過(guò)離譜。

對(duì)于今年四季度和明年的政策，李迅雷認(rèn)為還有很多的政策工具，對(duì)市場(chǎng)要有信心，也要保持理性，謹(jǐn)慎樂(lè)觀。

以下為李迅雷演講內(nèi)容整理：

作為從業(yè)30多年的中國(guó)資本市場(chǎng)的見(jiàn)證者，我談?wù)剬?duì)市場(chǎng)的看法，拋磚引玉，供大家參考。最近股市比較火熱，大家熱議能漲到多少點(diǎn)，我肯定是不知道的，我一直在思考的問(wèn)題是，上漲動(dòng)力持續(xù)的時(shí)間。

7月30日的政治局會(huì)議談及了關(guān)于資本市場(chǎng)的三層意思：“增強(qiáng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)吸引力和包容性，鞏固資本市場(chǎng)回穩(wěn)向好勢(shì)頭?！?/p>

第一，要增強(qiáng)資本市場(chǎng)的吸引力。吸引力是講市場(chǎng)本身，公司治理改善、機(jī)構(gòu)投資者比重增加等等。第二，要有包容性，包容性有利于市場(chǎng)參與者的規(guī)模越來(lái)越大，無(wú)論是融資功能還是投資功能都能夠得到發(fā)揮。第三，要鞏固資本市場(chǎng)回穩(wěn)向好的勢(shì)頭。既然要鞏固的話，資本市場(chǎng)的向好趨勢(shì)應(yīng)該不會(huì)那么短暫。

低利率下的資金牛，資金拉動(dòng)估值提升

年初至今，是什么來(lái)推動(dòng)的市場(chǎng)上漲？

更多還是來(lái)源于資金拉動(dòng)估值水平提高。今年以來(lái)，市場(chǎng)出現(xiàn)約35%的漲幅，估值水平提高30%以上，企業(yè)的盈利增長(zhǎng)貢獻(xiàn)在1.7%左右，所以市場(chǎng)上漲絕大部分靠估值的提升。

估值憑什么提升？市場(chǎng)利率下行，尤其是存款利率下行，同時(shí)中美貿(mào)易談判好于預(yù)期等，促使場(chǎng)外資金入市。那么現(xiàn)在估值是否合理？我覺(jué)得整體看還是比較合理，沒(méi)有看到明顯的泡沫。

目前，居民部門(mén)的存款余額是160多萬(wàn)億元，房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期，資金先從房地產(chǎn)市場(chǎng)流入銀行，但今年以來(lái)銀行的存款利率下行比較明顯，我感覺(jué)定期存款規(guī)?？赡芤獪p少，現(xiàn)在的定期存款大概120多萬(wàn)億元，活期存款為40多萬(wàn)億元，如今三年期的存款利率水平到2%以下，大概只有1.3%左右。

定期存款到期之后，可能不再繼續(xù)存，去買理財(cái)產(chǎn)品或者入市。

當(dāng)然，我覺(jué)得入市的規(guī)模不應(yīng)該也不至于特別龐大，現(xiàn)在A股總市值才100多萬(wàn)億元出頭，銀行存款有160多萬(wàn)億元，不太可能期望都入市，對(duì)入市規(guī)模期望應(yīng)該不要太高，畢竟存銀行的很多都是風(fēng)險(xiǎn)偏好很低的養(yǎng)命錢。

故資產(chǎn)荒的現(xiàn)象還在延續(xù)，所以高股息率、低波動(dòng)的資產(chǎn)仍會(huì)受到歡迎。

目前看，我覺(jué)得利率水平可能繼續(xù)下行，債券市場(chǎng)還有入市機(jī)會(huì)，雖然近期由于股市火爆，國(guó)債收益率水平已經(jīng)明顯回升，但我不認(rèn)為10年期國(guó)債收益率能夠達(dá)到2%以上，過(guò)了2%可以買入。

有人說(shuō)，現(xiàn)在A股的兩融余額已經(jīng)超過(guò)2015年最高點(diǎn)的水平，但跟2015年相比，市場(chǎng)規(guī)模又?jǐn)U大了很多，如果把流通市值作為分母，那么我們現(xiàn)在融資余額占流通市的比重是2.49%，在2015年峰值是4.7%，所以沒(méi)有看到現(xiàn)在資金如何瘋狂入市。2015年5000點(diǎn)的時(shí)候，有大量的場(chǎng)外配資，現(xiàn)在也沒(méi)有。

A股市場(chǎng)目前的熱度應(yīng)該還處在比較適中的位置。

上證綜指、滬深300，估值仍處于合理位置

我為什么講整體沒(méi)有泡沫，當(dāng)然有些行業(yè)的結(jié)構(gòu)性泡沫難以避免。投資者們對(duì)A股走勢(shì)所參照的指數(shù)普遍為上證綜指，我們現(xiàn)在講指數(shù)能不能到4000點(diǎn)，或者能不能到6000點(diǎn)，都是講上證綜指，上證綜指是全樣本指數(shù)，故它的平均市盈率比較能反映A固定全面情況。美國(guó)股市大家對(duì)指數(shù)的參照可能多一些，有的關(guān)注標(biāo)普500指數(shù)，有的則關(guān)注納斯達(dá)克指數(shù)。美國(guó)的股票指數(shù)都是成分股指數(shù)，其反映市場(chǎng)估值的全面性可能不如上證綜指。

A股的上證綜指、滬深300指數(shù)沒(méi)有泡沫。

目前，我們滬深300指數(shù)的市盈率大概在14倍左右，標(biāo)普500指數(shù)是29倍，納斯達(dá)克是41倍。從股息率講，滬深300指數(shù)的股息率是2.6%左右，標(biāo)普500指數(shù)是1.2%，納斯達(dá)克指數(shù)是0.7%，所以無(wú)論是從股息率還是市盈率的國(guó)際比較看，A股目前仍處在比較合理的位置。更何況美國(guó)還處在高通脹階段。

盡管市場(chǎng)從2024年底部的2600多點(diǎn)，到現(xiàn)在漲了1000多點(diǎn)，但從歷史看，當(dāng)前滬深300指數(shù)的市盈率處于歷史平均中位數(shù)附近，屬于理性投資區(qū)間，如果今后幾年上市公司盈利增速再度提高，則估值水平有提升的空間。

成長(zhǎng)性才是決定市場(chǎng)長(zhǎng)牛的基礎(chǔ)

日本的房地產(chǎn)市場(chǎng)見(jiàn)頂時(shí)間是1991年，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)見(jiàn)頂時(shí)間是2021年，恰好相距30年，但是日本股市第一次反彈是1995年，離房地產(chǎn)泡沫破滅相隔了4年，為什么會(huì)反彈呢？

首先是平準(zhǔn)基金入市，第二是日本央行把利率從1%降到了0.5%，降息力度比我們大，但我們由中央?yún)R金組織的“準(zhǔn)平準(zhǔn)基金”也入市了。日本那一輪市場(chǎng)漲了一年，漲幅達(dá)55%，但是沒(méi)有上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的支撐，之后又跌下來(lái)了。

日本經(jīng)濟(jì)高度依賴于房地產(chǎn)，低迷了將近30年，它曾經(jīng)是先進(jìn)制造（國(guó)家），但是后來(lái)沒(méi)有抓住科技進(jìn)步帶來(lái)的機(jī)遇，制造業(yè)這幾年基本停滯不前，沒(méi)什么科技進(jìn)步。

中國(guó)基本抓住了每一次機(jī)遇，中國(guó)制造業(yè)從20世紀(jì)90年代開(kāi)始崛起，現(xiàn)在占全球市場(chǎng)的份額將近1/3，這是中國(guó)的優(yōu)勢(shì)所在，也是中國(guó)股市的亮點(diǎn)。

日本股市最大的問(wèn)題是缺乏成長(zhǎng)性，那么A股如果要長(zhǎng)牛的話，需要有成長(zhǎng)性。成長(zhǎng)性目前主要體現(xiàn)在科創(chuàng)、創(chuàng)業(yè)板塊，但這些板塊的總市值并不大。

2025年上半年，A股上市公司盈利增速有一定回升，上市公司凈利潤(rùn)合計(jì)2.99萬(wàn)億元，相比2024年上半年增長(zhǎng)2.5%，凈利潤(rùn)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，觸底回升。

其中，創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤(rùn)同比大增11%，科創(chuàng)板、北交所凈利潤(rùn)增速分別為4.90%和6.08%。先進(jìn)制造、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、綠色低碳領(lǐng)域凈利潤(rùn)合計(jì)增長(zhǎng)15.9%，光模塊、PCB等細(xì)分行業(yè)增速超50%。

當(dāng)前市場(chǎng)出現(xiàn)了一個(gè)冷熱不均的現(xiàn)象，背景還是成長(zhǎng)性的差異。

所以，A股市場(chǎng)反彈取決于存款利率的下行，帶動(dòng)估值的提升，但是如果要長(zhǎng)期走牛的話，還是得有成長(zhǎng)。

A股上市公司，今年上半年的整體盈利增長(zhǎng)平均只有2.5%，這是比較不足的地方。市場(chǎng)后勁能不能起來(lái)，還是要看今后幾年的盈利預(yù)期。我們?cè)谡呱厦鎽?yīng)該還要繼續(xù)再發(fā)力。

我們的市場(chǎng)還是比較理性的，總有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

總體來(lái)看，我們市場(chǎng)還是比較理性的，今年上半年大市值公司的確定性溢價(jià)得到回歸，主動(dòng)權(quán)益類基金大幅度超配央企。

港股市場(chǎng)整體的估值水平比A股低，所以前期先于A股上漲，而它上漲的一個(gè)動(dòng)力，是美元指數(shù)走弱。而后A股強(qiáng)于港股。

下一步，隨著A股繼續(xù)上行，對(duì)港股也能帶來(lái)一定推動(dòng)作用。南下資金對(duì)港股的定價(jià)權(quán)應(yīng)該會(huì)越來(lái)越強(qiáng)，市場(chǎng)還是有這種結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。

當(dāng)然，還是要分散配置。

美股估值水平明顯偏高，分散配置可能更合適

美股的估值水平明顯偏高，盡管美聯(lián)儲(chǔ)近期可能會(huì)降息（9月17日上午演講），有利于提高美股估值水平，但美國(guó)的通脹壓力依然不減，對(duì)美股過(guò)多配置似乎要小心點(diǎn)。

從標(biāo)普500指數(shù)來(lái)講，歷史上的平均年化收益率是7%左右。但是，當(dāng)PE水平提高之后，它每10年的年化收益率就會(huì)往下走。我覺(jué)得，今后10年美股的年化收益率水平可能要下降，不太可能再有7%，也不排除可能為負(fù)。

還是要分散投資，比如像A股市場(chǎng)、港股市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、黃金、大宗商品等等，多市場(chǎng)的配置策略可能會(huì)更加合適。

科技進(jìn)步帶來(lái)無(wú)限想象，還是要保持一份理性

當(dāng)下最火爆的是人工智能，人類社會(huì)的進(jìn)步還是靠生產(chǎn)力。過(guò)去2000年，從公元元年到1820年，經(jīng)濟(jì)年均增速只有0.1%，人類經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)像蝸牛一樣爬行，人均收入1800年間只增長(zhǎng)40%。

但從第一次工業(yè)革命開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)增速就開(kāi)始飆升。第一次是蒸汽機(jī)、紡織機(jī)械，第二次是內(nèi)燃機(jī)、電力，第三次是計(jì)算機(jī)，第四次是現(xiàn)在的AI（人工智能）、創(chuàng)新藥、基因等，這是一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力，給我們提供了無(wú)限的想象力。

但是在無(wú)限想象力的同時(shí)，還是要保持一份理性。我是中國(guó)資本市場(chǎng)的見(jiàn)證者，大概20年前就寫(xiě)了篇文章，說(shuō)中國(guó)投資者為什么喜歡講故事，不喜歡講估值。

現(xiàn)在科創(chuàng)50指數(shù)漲得很好，但是它的PE（市盈率）到170多倍，比納斯達(dá)克指數(shù)要高很多，那么當(dāng)然我不能證偽說(shuō)AI可能沒(méi)有像我們預(yù)期那么高，A股市場(chǎng)講故事的最大特點(diǎn)就是不能證偽，至少不能馬上證偽，所以故事可以一直講下去，但同時(shí)也要注意風(fēng)險(xiǎn)。

政策工具還很多，對(duì)市場(chǎng)可以保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀

這輪行情應(yīng)該不會(huì)走得太離譜。

因?yàn)楝F(xiàn)在跟10年前、20年前不一樣，10年前是房地產(chǎn)上行周期，居民部門(mén)是在擴(kuò)表，而現(xiàn)在處于縮表階段，所以市場(chǎng)不會(huì)產(chǎn)生太大泡沫。

我們對(duì)市場(chǎng)可以保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀。

對(duì)于政策，現(xiàn)在又是9月份，去年“9·24”行情起來(lái)主要是政策前置，那么今年四季度或者明年，還有沒(méi)有什么政策？

明年是“十五五”規(guī)劃的第一年，我們政策工具箱的工具還有很多，所以我覺(jué)得我對(duì)市場(chǎng)還是比較有信心的，也要保持理性。

編輯：趙新亮

校對(duì)：?jiǎn)桃?/p>

制作：小茉

審核：木魚(yú)

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