獨立 稀缺 穿透

榮耀至極也負重至極！

作者：大鵬

編輯：楚逸

風品：時完

來源：銠財——銠財研究院

AI浪潮翻騰，疊加甲骨文、蘋果合力“抬轎”，工業(yè)富聯(lián)再次“闖進”萬億市值俱樂部。

9月18日早盤，工業(yè)富聯(lián)漲停，股價報67.23元/股，再創(chuàng)新高，當日最終收于64.36元。此前，于9月10-12日連續(xù)3交易日漲幅偏離值累計超20%，最新市值達到1.28萬億，坐穩(wěn)A股首只萬億科技股。

同為英偉達核心商，光模塊龍頭新易盛也不甘示弱，9月2日盤中一度沖上401.10元歷史高點，市值逼近4000億元，9月18日最新股價345.51元，年內(nèi)漲幅超4倍。

不禁疑問，市場看好的深度邏輯是什么？兩企核心競爭力和未來看點在哪兒？還有無短板隱憂、高估值能持續(xù)多久呢？

01

三重利好 賽道仍在爆發(fā)前夜

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回望2025，多方利好于一身，堪稱工業(yè)富聯(lián)的大年。

首先是蘋果帶動。9月10日，2025秋季發(fā)布會上，新品iPhone Air被稱“史上最薄”iPhone，官網(wǎng)因訪問量過大一度崩潰，各大電商平臺首批貨源分分鐘內(nèi)售罄。

而作為蘋果最大代工廠富士康的子公司，工業(yè)富聯(lián)與蘋果手機業(yè)務保持長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。據(jù)長江商報，有人士稱，工業(yè)富聯(lián)是蘋果AI服務器的獨家代工企業(yè)。

除了“沾光”蘋果，工業(yè)富聯(lián)還“借勢”甲骨文。最新季報顯示，2025財年甲骨文營收573.99億美元，同比增長8%；凈利124.5億美元，同比增長10.2%，主要由軟件及云業(yè)務的高增拉動，其年營收達到492.3億美元，同比增長10.72%，而該業(yè)務需大量采購硬件設備，這與工業(yè)富聯(lián)的AI服務器、高速交換機等緊密關(guān)聯(lián)。

值得一提的是，甲骨文與OpenAI簽署了一份為期約5年、總值3000億美元的算力采購合約，訂單量加大、資本支出計劃積極，為AI服務器大廠工業(yè)富聯(lián)提供了想象空間。

再次，工業(yè)富聯(lián)還與英偉達關(guān)系較密切，是A股罕見的“雙鏈”企業(yè)。 據(jù)第一財經(jīng)，早在2017年，工業(yè)富聯(lián)便和英偉達、微軟合作推出全球首臺AI服務器HGX1。2022年AI產(chǎn)業(yè)趨勢爆發(fā)前夕，工業(yè)富聯(lián)再推全球第一臺DC_MHS服務器。

據(jù)每日經(jīng)濟新聞，2023年，工業(yè)富聯(lián)陸續(xù)拿下英偉達的HGX、DGX AI服務器芯片基板訂單，并參與開發(fā)及量產(chǎn)英偉達的H100、H800等高性能AI服務器。經(jīng)過多年積累，其已成為英偉達在中國市場唯一具備全系AI服務器量產(chǎn)能力的代工廠，占據(jù)中國區(qū)服務器代工60%以上份額。

若著眼未來，更是潛能無限：一方面，算力方向受益設備及基建投資落地，一方面更高速率、更遠距離、更大密度的AI算力連接需求，帶來更多的演進方向和投資機會，工業(yè)富聯(lián)無疑正坐在一座誘人金礦上。

中信建投證券表示，當前AI大模型用戶滲透率仍較低，產(chǎn)業(yè)化周期才開始，大模型帶來的算力投資方興未艾，資本開支會隨著大模型收入的增長而增長，投資的天花板可以很高，市場需求還遠未到頂。據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2025年全球AI服務器市場規(guī)模將達450億美元，同比增長42%，行業(yè)正處快速增長階段。

據(jù)中國能源網(wǎng)，海內(nèi)外AI資本投入推動企業(yè)存儲需求升溫，預計2025年Q4企業(yè)級存儲價格有望持續(xù)上漲。海外CSP資本開支加速，谷歌、微軟等二季度資本開支環(huán)比持增。國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也不示弱，如2025年Q2阿里“AI+云”資本支出投資386億元，未來三年計劃在云和AI硬件基礎設施上投入超3800億。

一句話，市場需求遠未到頂，賽道仍在爆發(fā)前夜，工業(yè)富聯(lián)不缺成長邏輯。

02

大象起舞 緊握兩大抓手

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除了外部機會，工業(yè)富聯(lián)自身努力也很重要。

公司誕生源于郭臺銘的戰(zhàn)略布局。2015年，他將鴻海精密旗下物聯(lián)網(wǎng)、機器人、人工智能相關(guān)業(yè)務拆分出來，重新打包成一家新子公司——就是工業(yè)富聯(lián)。因囊括了鴻海精密內(nèi)部含金量最高的業(yè)務，被視為肩負富士康轉(zhuǎn)型的重任。

工業(yè)富聯(lián)也不負眾望，2025上半年營收3607.60億元，歸母凈利121.13億元，分別同比增長35.58%和38.61%，交出上市以來最好的半年報。

收入構(gòu)成方面，主營業(yè)務涵蓋通信及移動網(wǎng)絡設備、云計算以及工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)三大板塊。前者屬于傳統(tǒng)業(yè)務，主要產(chǎn)品包括終端精密結(jié)構(gòu)件、高速交換機及路由器等，客戶主要涵蓋蘋果、思科、HPE等。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)主要包含卓越制造咨詢，與燈塔工廠解決方案、一站式數(shù)字制造運營、云與平臺三大服務。

至于最受關(guān)注的云計算業(yè)務，主要產(chǎn)品包括云服務器、高性能服務器、AI服務器、邊緣服務器及云儲存設備等，下游客戶包括英偉達、亞馬遜、京東、阿里等。

受益于AI浪潮驅(qū)動，公司云計算業(yè)務近年來快速壯大，儼然已是新增引擎。2024年，板塊占營收比首超五成。2025上半年，AI服務器在云計算業(yè)務中的占比進一步擴大。第二季度，整體服務器營收增超50%，云服務商服務器增超150%，AI服務器增超60%。GB200系列產(chǎn)品實現(xiàn)量產(chǎn)爬坡，良率持續(xù)改善，出貨量逐季攀升。

大象起舞，背后離不開持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新、供應鏈建設兩大抓手。為滿足英偉達、蘋果等科技巨頭的前沿技術(shù)需求，2020年至2024年，工業(yè)富聯(lián)年度研發(fā)投入均超百億元。

目前，工業(yè)富聯(lián)已在全球多個生產(chǎn)基地建起穩(wěn)定的交付體系，具備靈活、高效的供應能力。從中國的深圳、鄭州、杭州，到墨西哥、越南、歐洲等地，都分布著工業(yè)富聯(lián)工廠和園區(qū)。全球化織網(wǎng)，讓其能充分利用各地資源和成本優(yōu)勢，實現(xiàn)生產(chǎn)效率最大化，形成成熟的供應鏈體系。

截至2025年6月底，工業(yè)富聯(lián)對內(nèi)打造8座、對外賦能6座世界級“燈塔工廠”，成為全球制造業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型標桿，實現(xiàn)了由自動化向機器人化的轉(zhuǎn)變。工業(yè)AI模型的私有化部署，大幅提升了公司運作效率。

巴菲特曾說，規(guī)模經(jīng)濟、獨特地理位置或獨家資源，帶來的成本優(yōu)勢是競爭對手無法跨越的護城河。正是得益于上述壁壘，讓工業(yè)富聯(lián)在AI服務器領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位。即當下的股價受捧，是對其長期戰(zhàn)略蓄力、厚積薄發(fā)的一種獎勵。

03

業(yè)績翻倍 不斷自我進化

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同樣受益AI紅利的還有新易盛，憑借技術(shù)高壁壘和市場強需求，實現(xiàn)了業(yè)績突破，夯實了領(lǐng)先光模塊制造商地位。

2025上半年，公司營收104.37億元，同比增長282.64%，歸母凈利39.42億元，同比增長355.68%，扣非凈利39.34億元，同比增長354.93%。體量雖遠不及工業(yè)富聯(lián)，卻均創(chuàng)下歷史新高，增速更異常強悍，大幅超出市場預期。

2024上半年，公司營利就分別上漲了109%、200%，即這是高基數(shù)下的翻倍增長。對此，新易盛解釋稱，主要受益人工智能相關(guān)算力投資的持續(xù)增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，以及高速率光模塊產(chǎn)品的占比持續(xù)提升。

自我進化、戰(zhàn)略卡位的威力有多大？2025上半年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同比增長四倍至9.53億元，顯示出充沛的造血能力；整體毛利率達47.43%，同比提升4.39個百分點。

與工業(yè)富聯(lián)類似，新易盛也與多家國際大廠合作密切，與英偉達、微軟和亞馬遜等有較深厚的業(yè)務關(guān)系。以英偉達為例，“H20”芯片銷售路徑重新打通背景下，阿里、騰訊、字節(jié)跳動等AI模型大客戶有望大規(guī)模上馬AI訓練集群，進而進一步催生AI服務器的采購需求，帶動光模塊業(yè)發(fā)展。

細分新易盛業(yè)務構(gòu)成，光模塊產(chǎn)品與光纖通信相輔相成，在數(shù)據(jù)傳輸中承擔著“基礎設施”角色。2024年，公司光模塊的產(chǎn)銷量分別達到979萬只、873萬只，同比均實現(xiàn)增長。

之所以獲得市場青睞，背后還是產(chǎn)品表現(xiàn)打底。在高速光模塊領(lǐng)域，新易盛已推出多款創(chuàng)新產(chǎn)品，如OSFP1.6T和OSFP-XD1.6T光模塊，其能量密度超500kWh/平米，創(chuàng)全球最高水平，并支持CMIS5.0協(xié)議，已批量應用于全球頭部互聯(lián)網(wǎng)廠商的AI集群項目。800G光模塊覆蓋多種場景，單波200G產(chǎn)品效率進一步提升。

對科技企業(yè)來說，敢為人先、特色創(chuàng)新是核心競爭力的重要一環(huán)，無論2018年推出業(yè)內(nèi)的首款低功耗400G光模塊，還是2020年的集大成者800G產(chǎn)品，均展示了新易盛的技術(shù)領(lǐng)導力、繼而夯實了江湖地位。

2024年，新易盛研發(fā)投入4.03億元，占營收比4.66%。2025上半年，研發(fā)費同比大增近160%至約33.4億元，主要由于研發(fā)人員數(shù)量和薪酬的增加。報告期內(nèi)，新易盛及子公司還新增取得授權(quán)專利11項，其中發(fā)明專利3項，實用新型專利8項。

此外，新易盛通過建設泰國工廠和收購硅光企業(yè)Alpine Optoelectronics，已具備“光芯片-封裝-模塊”的全鏈條覆蓋能力，形成了垂直整合下的成本優(yōu)勢。

產(chǎn)能方面，泰國工廠一期已于2023年上半年建成投產(chǎn)，二期2024年末建成2025年初投產(chǎn)，目前處于產(chǎn)能持續(xù)擴充階段，為未來增長奠定了基礎。

高盛研報指出，800G光模塊出貨量的快增以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，推動了利潤率擴張，是新易盛二季度業(yè)績強勁的主因。超預期的凈利表現(xiàn)將成為股價的有力推動因素。隨著AI產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展和市場需求增長，新易盛憑借技術(shù)優(yōu)勢和戰(zhàn)略布局，有望繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先地位，實現(xiàn)更穩(wěn)健和快速發(fā)展。

顯然，新易盛的股價增長邏輯，得益于賽道紅利，更得益于自身努力，緊跟市場、不斷強鏈創(chuàng)新，打造硬核壁壘讓其贏得了資本芳心。

04

不能掉以輕心

查漏補缺正當時

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當然，這不意味兩企沒有潛在風險。尤其形勢大好時，更需居安思危。

比如大客戶依賴問題。以新易盛為例，2024年公司前五大客戶銷售總額占比達71.1%。

如何避免“一榮俱榮、一損俱損”，盡快優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)、拓展市場多元化，是必須面對的重要課題。

這在英偉達身上就有所體現(xiàn)。據(jù)觀察者網(wǎng)，2024年12月9日，因英偉達涉嫌違反反壟斷法，我國監(jiān)管部門對其立案調(diào)查，時隔近一年，2025年9月15日，監(jiān)管部門再度發(fā)布聲明，經(jīng)初步調(diào)查，英偉達公司違反《中華人民共和國反壟斷法》和《市場監(jiān)管總局關(guān)于附加限制性條件批準英偉達公司收購邁絡思科技有限公司股權(quán)案反壟斷審查決定的公告》，決定對其實施進一步調(diào)查。

2025上半年，新易盛應收賬款和存貨增加額合計達42.9億元，甚至超過39.42億元的歸母凈利。

截止報告期末，公司存貨在短短六月內(nèi)增長43.85%，從年初的41.32億元攀至59.44億元；應收賬款幾乎翻倍，從年初的25.39億元增至50.17億元。兩項資產(chǎn)合計近110億元，占總資產(chǎn)比超60%。

如此高企除了資金流動性壓力，還需警惕壞賬減值風險，折射出市場話語權(quán)、產(chǎn)品競爭力亟待提升。

再看工業(yè)富聯(lián)，除了英偉達是重要客戶，還需擺脫代工模式的束縛，毛利率常年在10%以下徘徊，2025上半年進一步降至6.6%。

海外業(yè)務集中風險也不容小覷。以新易盛為例，2024年海外營收占比78.7%，2025上半年達到94.4%，境外銷售金額98.60億元，主要客戶涵蓋北美、歐洲及東南亞地區(qū)的大型云服務商與通信設備商。

新易盛坦承，“國際貿(mào)易摩擦及貿(mào)易政策變化可能影響公司進口及出口銷售業(yè)務”。為規(guī)避此類風險，新易盛在泰國設立生產(chǎn)基地，構(gòu)建供應鏈。

股價業(yè)績均超預期，公司股東、高管卻忙著減持套現(xiàn)。據(jù)長江商報，2025年5、6月，新易盛的監(jiān)事、高管三人通過二級市場減持9.94萬股，合計套現(xiàn)1058.35萬元。2023年至今，新易盛高管共計進行42次減持操作，期間沒有一次增持記錄。

經(jīng)歷一翻市值大漲，工業(yè)富聯(lián)、新易盛榮耀至極也負重至極。想避免大起大落、曇花一現(xiàn)，就需不斷查漏補缺，一點點筑牢挖深護城河。

欲戴王冠、必承其重。能否展露更多長紅體質(zhì)，工業(yè)富聯(lián)、新易盛還在赴考路上。