本文來自微信公眾號：九索，作者：經濟小張，原文標題：《央行印鈔為什么不是救世良方，你又應如何應對？》，頭圖來自：AI生成

債務危機往往是印鈔的起點，但它的實現機制是什么？

債務是“交付貨幣的承諾”。然而，債務是經濟活動中自發(fā)產生的，其數量受到人們的心理預期和短期波動的影響，難以控制。而在現代國家中，貨幣的數量則幾乎完全由中央銀行的貨幣政策決定。

即，“任何人都可以創(chuàng)造信用，但并非任何人都可以創(chuàng)造貨幣?！保ā秶胰绾纹飘a》第一章）

那么，一旦債務承諾，多于現有可以兌現的貨幣時，債務危機便不可避免。

在這樣的關鍵時刻，中央銀行面臨著兩種截然不同的選擇，這個選擇將極大地影響我們每個人的長期財富。

一、中央銀行的兩種藥方

中央銀行的第一種藥方是保持貨幣的“硬性”。

這意味著中央銀行將不會大規(guī)模地印鈔來應對危機，而是讓貨幣的供應受到硬資產（如黃金、白銀，或比特幣）的限制。

這雖能保證貨幣儲藏財富的能力，但也會直接導致大規(guī)模違約，引發(fā)通縮性蕭條。

在達利歐看來，硬性貨幣償債將引發(fā)嚴重的市場衰退。經濟活動低迷，抑制借貸和消費，資產價格暴跌。更糟的是，債務泡沫破裂，利率上升，債務更難償還。

第二種藥方是使貨幣“軟性”。

中央銀行可以發(fā)動印鈔大潮來應對危機。它憑借創(chuàng)造貨幣的超能力，大規(guī)模購買債券，向市場和政府注入流動性。印鈔為債務人提供更多現金流，讓他們更輕松地償還債務，還能在一定程度上平息債務危機。

不過，這種做法的代價也不小：不可避免的貨幣/債務的貶值。貨幣供應量激增，購買力必然下降。

因此，債權人手中的資產，比如債券，實際價值會大打折扣。債權人收到的本金和利息，實際購買力甚至可能低于原先放出的本金。所有持有貨幣的人都在為這場大規(guī)模印鈔買單。

回顧歷史，可以發(fā)現中央銀行總是最終選擇印鈔和貶值貨幣。原因很簡單，如果堅持要求用“硬性貨幣”償還債務，不僅會帶來市場的嚴重動蕩，還會引發(fā)經濟的深度衰退。這種衰退，往往意味著大規(guī)模失業(yè)、企業(yè)倒閉以及資產價格暴跌，甚至可能威脅到社會的穩(wěn)定——這，顯然是政策制定者們無法承受的痛苦。

我們常常將這稱為“硬著陸”，是所有沙盤推演中最避之不及的一種后果。

達利歐對此的理解是：中央銀行之所以選擇這樣做，是因為它是最后貸款人，必須防止系統(tǒng)性崩潰，盡管它自己可能會蒙受購入不良貸款帶來的損失。

不過，短期來看，這種損失對于中央銀行這種龐然大物的沖擊，幾乎微不足道。而企業(yè)和個人，卻可以因為中央銀行承擔這些損失，而避免更大的災難。

所以凱恩斯主義能夠大行其道：通過印鈔和貶值，中央銀行得以在危機中靈活應對，穩(wěn)住局面。

這種債務危機也可能源自財政。二戰(zhàn)后的美國，由于長期過度支出（特別是1960年代的越南戰(zhàn)爭和“反貧困戰(zhàn)爭”）以及其他國家經濟的復蘇，持有的黃金儲備相對于其發(fā)行的紙幣承諾而言逐漸不足，最終導致了銀行擠兌。這才有了我們熟悉的美元黃金脫鉤，美元對硬通貨開始了漫長的貶值。

用增發(fā)貨幣來降低債務負擔，是歷史上反復出現的常態(tài)，也是達利歐預測經濟大周期的核心原則。

二、這劑藥方的代價是什么？

我們接受的常識是，央行在經濟危機時的印鈔是為了刺激經濟、避免衰退，被視為解決問題的“良藥”。這似乎是個皆大歡喜的局面：危機被避免，失業(yè)被避免，資產價格下跌被避免，成本好像只有印鈔機的折舊。

只看短期，的確如此。但長期來看，事情完全不同。

其一，是貨幣購買力的降低。

隨著印錢救市的推進，投資者持有的資產在名義規(guī)模上越來越大，與不可印刷的實物財富和硬通貨相對比越來越多，以至于越來越難以用這些資產兌換實物財富和硬通貨。

對于持有現金儲蓄和低風險投資（如債券）的中產階級而言，這意味著他們辛苦積累的財富的實際購買力會下降。這也是達利歐關注的核心：外界的變化是否會使他“失去財富儲存手段”。

以日本為例，達利歐在《國家如何破產》的第十六章給了三個層面的數據，描述了央行如何摧毀了財富儲存手段。

首先是消費。日本主題公園的門票，在2000年大約相當于0.25天的工作收入，在2024年相當于0.5天。

其次是收入。日本勞動者的平均月收入從2010年的約4500美元降至現在的約2500美元，以黃金計則從2000年的約13盎司降至現在的1盎司。

最后是資產。自2013年以來，日本政府的債券持有者相對于持有美元債務損失了45%，相對于持有黃金損失了60%。

其二，是富人愈富。

央行擴張資產負債表，大舉收購政府與企業(yè)債券，會讓股權、地產等資產價格一路飛升。誰擁有的金融資產越多，誰就會更有錢。廉價而泛濫的信貸讓有資源借到錢，或者已經持有大量資產的富人受益；而手持現金，且沒有投資門路的普通儲蓄者卻無法享受。

因而，毫不奇怪，2008年金融危機中的政府救市加劇了公眾對“系統(tǒng)偏袒富人”的看法。富人不僅安然無恙，還大賺一筆，貧富差距進一步加劇。到了2020年，美國政府的新一輪救市，仍然只能讓金融資產名義價值這種“紙面財富”增長，且并未平均分配，財富差距反而繼續(xù)擴大。

2008年之后，美國家庭金融資產（即“紙面財富”）名義價值開始進入快速增長通道，從32萬億美元增至2024年的109萬億美元，增長了233%，而同期GDP僅增長98%。

用達利歐的話來說，這就是“沒有有效地將資金送入那些財務壓力最大的人手中”。他也測算了救市對于股市的影響，得出了兩個驚人的數據。

1、泡沫指標從2010年的18%，上升到2020年底的75%。這是場危險的魔術：業(yè)務不賺錢，只能靠融資或借貸續(xù)命的企業(yè)，僅憑向市場講故事，加上不斷增加的熱錢，就能推高自身估值。

2、2008年后的零利率政策，使得股價額外上漲了75%。公司稅和個人稅下降，也助長了資產價格。

救市無法幫助到普通大眾，反而導致財富集中，成為社會矛盾和政治沖突的催化劑：2008年，美國右翼民粹主義（如茶黨運動）和左翼民粹主義（如“占領華爾街”運動）開始興起。而右翼民粹主義集大成者特朗普，也被憤怒的美國中低層民眾兩次抬入白宮。

三、這劑藥方的耐藥性是什么？

增發(fā)貨幣在短期內，對緩解債務危機的癥狀非常有用，它就像人類第一次發(fā)現盤尼西林一樣，帶來巨大的驚喜。

然而也如同盤尼西林一樣，人類對增發(fā)貨幣的濫用，也使得經濟體逐漸患上了對它的耐藥性。

這種耐藥性在1930年代就被發(fā)現。達利歐在翻閱故紙堆的時候找到了最初描述它的說法：“推繩子”。

之所以會出現這種耐藥性，其根本原因還是達利歐所不斷強調的一點：短期債務周期和長期債務周期存在根本區(qū)別。

短期債務周期的蕭條階段里，經濟通常還保有一定的增長潛力，注入流動性仍然能帶動經濟的復蘇。但是，到了長期債務周期的收縮階段，制造更多的貨幣來拯救經濟，已經根本行不通。

為什么？因為債務水平已經處于一個極限，資產的泡沫已經不可持續(xù)。持有這些資產的投資者，已經開始拼命想要脫手，深知這些資產遲早會變成燙手山芋，不能再為他們儲存財富。中央銀行釋放的流動性，已經無法刺激經濟活動，因為大家深知，借貸、擴大生產已經無法給自己帶來正現金流。

這便是我們所熟知的流動性陷阱。

此時，風險規(guī)避成了常態(tài)，因為不看好未來的經濟形勢，所有人都對借貸和支出充滿畏懼。甚至在無風險利率接近零，甚至是負值的情況下，他們依然寧愿選擇囤積現金。

這時，中央銀行陷入了兩難的困境：它一方面需要維持寬松的政策，才能支撐疲弱的經濟和捉襟見肘的政府財政；而另一方面，它又得在緊縮政策上踩剎車，防止投資者和儲戶逃離本幣。這種政策的矛盾，最終會導致中央銀行資產負債表的膨脹和盈利能力的下降，甚至某一天，它會不得不在負現金流的壓迫下再次啟動印鈔機，繼續(xù)加劇貨幣貶值的惡性循環(huán)。

私人市場對債務的需求卻開始消退，這迫使中央銀行進入了一個特殊的“拯救”角色：它不得不接手這些多余的債務供應，成為唯一的接盤俠。

在經典的經濟學理論中，我們總是相信，降低利率和增加貨幣供應可以有效刺激借貸和投資，進而推動經濟復蘇。但在這段特殊時期，盡管資金成本已降至歷史低點，私人部門的恐懼卻讓一切變得徒勞。資金的流動因為這種恐懼，無法順利傳導到實體經濟中去，最終變成了一個被困在金融體系中的死水。即便資金幾乎可以免費借取，但不妨礙市場上的借貸和投資依舊是寒冬。

雪上加霜的是，低利率和充裕的資金并未轉化為經濟活力，反而加深了對未來不確定性的恐懼。貨幣貶值的加劇和投資者的迷失形成一對互相強化的惡性循環(huán)。

日本失去的三十年就是最典型的例子。盡管從2012年底起，日本央行行長黑田東彥和首相安倍晉三上臺后實施了“三支箭”政策，大規(guī)模增加了貨幣供應和財政支出，并將利率推低至名義增長率和通脹率之下，但通縮和壓抑的心理狀態(tài)依然揮之不去，以至于僅實現了0.9%的低正增長。

四、我們的應急預案

中央銀行的印鈔機，的確可以巧妙遮蔽債務的刺眼風險。央行大手一揮，憑空生成的貨幣與信貸，看似讓還債輕松許多，可代價是每張鈔票的購買力都被削弱。

于是，基于歷史模式和當下的狀況，達利歐給出了驚人的結論，美國和大多數主要儲備貨幣國家，“如果不以某種方式控制其長期債務周期問題，未來五年內有65%的概率，未來十年內有80%的概率發(fā)生不受歡迎的重大債務資產和負債重組/貨幣化”。

這是因為，現有債務早已逼近不可持續(xù)的邊緣，而且仍在持續(xù)攀升；在這種情況下，利率陷入兩難——既要抬得足夠高，讓資金提供方心甘情愿地繼續(xù)購入，又得壓得足夠低，不至于讓借款方破產。兩端兼顧的操作空間，正以肉眼可見的速度收縮。

或許，本輪長期債務周期行將就木。

教科書告訴我們，政府債券沒有風險，是“避險資產”。然而，這個神話，在長期債務周期的末期也可能不可避免地被打破。

也許不會名義上違約，但很有可能出現的是貨幣大幅貶值，從而導致投資者財富的實際購買力縮水。因此，國家破產不同于企業(yè)破產，它的發(fā)生來自于國家發(fā)行的貨幣不再有財富儲藏的價值。

怎么辦？

達利歐總結了“貨幣貶值和債務減記期間的資產回報”歷史數據，發(fā)現黃金、大宗商品和股票在這些時期通常表現出色。

黃金、股票和大宗商品相對于債券，平均超額回報為71%

也許你的很大一部分財富，尤其是養(yǎng)老金、存款和穩(wěn)健型投資，通常配置在被認為是安全的債券或其他固定收益產品中。這在大部分時刻都是合理的。然而，在長期債務周期的后期，“持有債務資產（如債券）變得相對不那么受歡迎，相對于持有經濟的生產能力（如股票）和/或持有其他更穩(wěn)定的貨幣形式（如黃金）”。

可以把它想象成一次長期的慢性?。河♀n像止痛片，能讓市場免于痛苦，但并不能治愈經濟體的結構性病灶。把上述宏觀邏輯收束到個人層面，我們也可以知道，名義財富的膨脹并不等同于真實購買力的穩(wěn)固。這些年房地產市場的變化，已經讓我們充分感知到了這一點。

既然我們無法左右貨幣政策的開關，那就把有限的能量投向那些在任何貨幣制度下都更穩(wěn)健的硬通貨。這不單單包括有形的資產，也包括真實保存我們勞動成果的無形財富：生產力、技能、健康以及信任。

我們必須同時做好兩件事：一方面做哲學重構，重新定義什么是值得守護的財富；另一方面做現實防御，把可控的生活變得更加有韌性。不確定性應當被我們當作常態(tài)，培養(yǎng)應對不確定性的思維習慣：不求預測未來，但要能承受多種未來。

本文來自微信公眾號：九索，作者：經濟小張（17歲之前是小鎮(zhèn)做題家，在著名的中國人民幣大學學了跟人民幣最相關的專業(yè)，在國企和互聯網做了跟專業(yè)距離最遠的工作。愛讀書、愛電影、愛音樂、愛寫作，致力于用多學科的角度解析現實，尋求當下復雜問題的答案）

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