最近我到廣州天河探訪了星輝娛樂，這是一家主營玩具、游戲、足球俱樂部三大業(yè)務的公司，其中足球俱樂部業(yè)務正在剝離。

三塊業(yè)務分開來看，首先是足球俱樂部業(yè)務。2015年星輝娛樂收購西班牙人俱樂部后，2015-2020年期間成績優(yōu)異，俱樂部也盈利。但自2020年球隊從西甲降級至西乙后，長期處于低迷狀態(tài)，2024年雖然短暫重返西甲，但很快再度降回西乙，?競技表現(xiàn)不佳導致持續(xù)虧損?。

（武磊曾效力于皇家西班牙人足球俱樂部）

經營足球俱樂部這十年，?累計虧損了好幾億。由于該業(yè)務容易受運氣影響，波動性太大（?這或許正是足球的魅力所在?），星輝決定出售西班牙人足球俱樂部99.66%股權，?將戰(zhàn)略重心重新聚焦于游戲和玩具業(yè)務?。

星輝娛樂上半年盈利?主要來自?足球俱樂部業(yè)務的球員轉會（即俗稱的“賣球員”），?同時?玩具業(yè)務的穩(wěn)健增長也構成重要支撐。

然后看游戲業(yè)務，公司沒有布局端游，?以手游為主?，頁游為輔。財報主動披露了活躍玩家人數?，這點很不錯。

就個人觀察而言，星輝旗下游戲雖然整體生命周期比不上網易等頭部廠商的標桿產品，但《三國群英傳-霸王之業(yè)》 《霸王之野望》等長青產品已運營七八年仍能貢獻穩(wěn)定的收入，在SLG品類中已屬難能可貴。

星輝游戲《三國群英傳：策定九州》將于10月11日全平臺公測。在2023-2025年三國策略賽道產品空窗的背景下，這款游戲TapTap預約量已突破70萬，后續(xù)市場表現(xiàn)值得關注。

游戲爆款產出存在不確定性，但游戲業(yè)務波動幅度遠低于俱樂部業(yè)務。

最后是玩具業(yè)務，也是我最關注的業(yè)務。星輝娛樂以車模玩具起家，這塊業(yè)務始終是公司穩(wěn)定的基石。

這些是星輝的部分代表產品，包括車模（分動態(tài)和靜態(tài)兩類，動態(tài)車模內置馬達，支持遙控）、可坐人兒童電動車（兒童可通過方向盤和油門操控，家長也可用遙控器輔助）、積木車、兒童單車和兒童行李箱等，其中瓢蟲造型的行李箱尤其吸引我。

（積木拼裝車）

這里是星輝中心26樓，窗外正對珠江新城。這棟樓是星輝娛樂的自有物業(yè)，共26層，其中頂層及部分中層自用，其余樓層對外出租。

星輝擁有AI玩具領域的技術儲備，但技術只是手段，孩子們的笑聲才是最終目標。

我向公司了解玩具智能化進展時發(fā)現(xiàn)，機器狗已具備聲控功能，但遙控車仍保留傳統(tǒng)玩法，因為這樣才更有趣。這讓我想到調研過的自動駕駛公司，日常駕駛中，從A點到B點的自動駕駛確實很便利，但如果遙控玩具也這樣運作，那游戲體驗就大打折扣了。玩家會淪為旁觀者，失去親手操控的參與感。

遙控車的精髓在于操控，親力親為才好玩。

（星輝的英文品牌名是RASTAR）

星輝所有車模均采用正版授權模式，覆蓋全球35個知名汽車品牌。品牌授權方對復刻有嚴格要求，而星輝自身也堅持精品路線。例如這款路虎攬勝車模，采用合金和ABS塑膠材質，觸感細膩，做工精致，色準極佳，車門可自由開合，內飾更與實車分毫不差。由于品質出眾，產品定位高端，主要面向海外市場。

我的內心存在一些疑問：

1.公司玩具收入以車模為主，但自研游戲并未延續(xù)車輛題材，而是以古風類型為主，如《盜墓筆記》《三國群英傳-霸王之業(yè)》《戰(zhàn)地無疆》等。此外，參股公司云圖動漫制作的《誅仙3》《劍來2》等動畫，同樣改編自仙俠/武俠小說。

公司涵蓋玩具、游戲、體育業(yè)務，但各業(yè)務之間的協(xié)同效應并不明顯，唯一的共同點可能是目標用戶以男性為主。公司當時布局這些業(yè)務時，是怎么考慮的？

2.星輝娛樂在出售西班牙人足球俱樂部99.66%股權時，交易對價1.3億歐元中，一半以現(xiàn)金支付（6500萬歐元），另一半以買方VELOCITY SPORTS LTD的股份支付（6500萬歐元）。交易完成后，星輝娛樂雖出售了99.66%股權，但通過持有VELOCITY 16.45%股權仍間接保留對西班牙人俱樂部的影響力，后者不再納入合并報表，對星輝業(yè)務的影響大幅減弱，并回籠了資金。收到的這部分股權是打算長期持有做財務投資，還是會進一步賣掉？

3.為什么2015年至2020年玩具業(yè)務收入一路下滑，而2020年至2025年上半年玩具業(yè)務收入恢復增長？是否與2015-2020年多元化戰(zhàn)略導致資源過度分散有關？

4.公司的玩具有沒有特別火爆的大單品？銷售渠道有哪些？

5.玩具業(yè)務國內收入占比從2016年的33.5%下滑至2024年的21.13%，這是否意味著國內消費力不足，還是其他原因？

6.目前公司剝離足球業(yè)務，重新專注玩具和游戲，也許玩具是被低估的賽道？可能連公司都低估了它，只把它當輸血的奶牛業(yè)務？

7.公司的車模產品目前都是法拉利、賓利、寶馬、悍馬等海外品牌，未來是否會推出比亞迪、小鵬、吉利等中國品牌的車模？我相信這些本土車企的授權成本可能更低。

8.汕頭澄海區(qū)是全球玩具中心。奧飛娛樂側重全產業(yè)鏈整合，而星輝的產業(yè)鏈覆蓋深度怎么樣？除了汽車IP是外部授權之外，哪些生產環(huán)節(jié)是外包的？

結合現(xiàn)場交流和自身思考，這些問題都有了答案。

玩具業(yè)務與游戲、動漫業(yè)務是常見的IP資源整合組合。在足球俱樂部運營方面，收入主要來自四個渠道：轉播權銷售、門票收入、球員轉會以及商業(yè)廣告。公司原本認為游戲業(yè)務（需要購買流量推廣）與俱樂部（擁有廣告位資源）可以形成有效聯(lián)動，但實際運營中發(fā)現(xiàn)，體育愛好者與游戲玩家的人群重疊度較低。

關于VELOCITY的股權，公司未來可能選擇出售，也可能作為財務投資繼續(xù)持有。根據我的判斷，收購方采用一半股權的方式支付，一方面可能源于資金不足，另一方面可能不想星輝過快退出，以保留其影響力。由于VELOCITY的業(yè)務也是俱樂部運營，假如星輝決定徹底剝離體育業(yè)務，最終仍需轉讓這些股權。

回籠資金后，公司可能優(yōu)先償還部分債務，運營狀況將更加穩(wěn)健。

公司玩具品類豐富，收入結構均衡，沒有過度依賴單一產品。

公司生產制造環(huán)節(jié)基本自主完成，結合高機械化水平，確保產品質量穩(wěn)定可靠。

銷售渠道方面，公司主要與玩具反斗城、孩子王、山姆、Smyths等大型渠道合作，并在主流電商平臺開設了RASTAR官方旗艦店。不同于泡泡瑪特以自營線下門店為核心的模式，星輝未布局線下自營專賣店。部分車模產品直接銷售給汽車品牌授權方，最終隨新車交付贈送給消費者。

星輝沒有跟國產汽車商合作可能有兩個原因，一方面國產汽車品牌沉淀不足，海外知名度有限；另一方面星輝車模有一部分銷售給授權方，而國內汽車行業(yè)競爭激烈，星輝的玩具定位高端，國產汽車商大概率不愿高價回購這些產品。

汕頭澄海已經形成完善的玩具出海產業(yè)生態(tài)，而東莞作為新興玩具制造基地，正通過產業(yè)鏈整合加速追趕，形成良性競爭格局。

國內玩具經營確實有難度，中國互聯(lián)網太發(fā)達，大家注意力都分散，家長買玩具一般不會選太貴的，畢竟玩不了多久。而且人均居住面積比歐美小很多，也限制了玩具使用場景。因此，星輝注重出海的戰(zhàn)略是正確的。

綜合來看，星輝的玩具業(yè)務應該能保持高個位數的穩(wěn)定增長。

現(xiàn)在年輕人的爆款有了，中老年的爆款也有了，但嬰幼兒（0-3歲）和兒童（3-10歲）市場還不太成熟。我覺得10歲以下年齡段同樣具有重要的商業(yè)價值。

最后，這是一家制造快樂的公司，愿打開這份快樂的你，無論大朋友還是小朋友，都能開心一整天。