《時(shí)間的代價(jià)》（The Price of Time）是英國金融史學(xué)家愛德華?錢思樂所著的金融類著作，2023年12月5日由企鵝出版社推出英文原版，2024年4月25日今周刊出版中文繁體版。作者憑借在劍橋大學(xué)三一學(xué)院和牛津大學(xué)圣安東尼學(xué)院的學(xué)術(shù)積淀，結(jié)合曾在拉扎德投信銀行、波士頓 GMO 資產(chǎn)管理公司的工作經(jīng)歷，為讀者呈現(xiàn)出一部見解深刻的作品，其還榮獲2023年海耶克圖書獎，并入圍《金融時(shí)報(bào)》2022年必讀商業(yè)書獎 。

全書以利率為核心，跨度五千年梳理利率發(fā)展歷程，從美索不達(dá)米亞的債奴制度、漢摩拉比法典，到英國君主復(fù)辟時(shí)期的高利貸辯論、法國密西西比泡沫事件，直至21世紀(jì)全球信貸熱潮，諸多歷史事件串聯(lián)起利率的演變軌跡。書中深入剖析低利率現(xiàn)象，點(diǎn)明低利率并非有益無害，其引發(fā)資產(chǎn)泡沫、經(jīng)濟(jì)疲軟、社會不平等加劇等問題，如2008年金融危機(jī)后，超低利率政策下富人資產(chǎn)增值，普通人債務(wù)加重，資產(chǎn)泡沫破裂沖擊經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，對中央銀行在利率制定中的角色予以探討，批判當(dāng)代中央銀行過度干預(yù)市場，呼吁回歸市場化利率機(jī)制 。

《時(shí)間的代價(jià)》第12章：又大、又肥、又丑的泡沫

有什么比心靈更輕盈？想法。有什么比想法更輕盈？虛幻的泡沫世界。那，又有什么比泡沫更輕盈？沒有。──英國詩人法蘭西斯?夸爾斯（Francis Quarles），1634年

央行泡沫

2018年4月底，一家在蘇黎世證交所上市的公司股價(jià)收在8,380瑞郎，短短兩年前，這家公司的股票約為1,000瑞郎。該公司固定發(fā)放15瑞郎股利，自1921年以來從未改變；事實(shí)上，這是法律明文規(guī)定。股利殖利率僅有0.18％，投資人要等約六百年才能把本金賺回來。這檔股票看起來很昂貴，但這可不是一般企業(yè)，公司資產(chǎn)負(fù)債表上有1,000噸的金塊，另外還有大量的貨幣、債券與股票部位。這些投資的資金來源是顧客提供的貸款，顧客甚至還要付錢給這家公司才有權(quán)利把錢借給它。更近期提報(bào)的報(bào)表中顯示，公司的資本報(bào)酬率高于60％，也難怪投資人想要分一杯羹。

我們在講的公司，是瑞士國家銀行（Swiss National Bank）。與英國央行相同，瑞士國家銀行從一開始成立到1946年收歸國有，一直都可公開供人投資，股票也在當(dāng)?shù)氐淖C券交易所交易。瑞士國家銀行的貨幣政策，是該行能獲利豐厚的原因。瑞士的利率自2015年以來就跌入負(fù)值，這相當(dāng)于瑞士國家銀行對銀行客戶存在該行的幾千億瑞郎收取了一筆小小的費(fèi)用。為了阻止瑞郎兌歐元升值，瑞士國家銀行收購很多海外資產(chǎn)，包括債券和股票。《華爾街日報(bào)》（The WallStreet Journal）就說，印鈔票買證券是「成功的秘訣」。 （注1）

三個(gè)世紀(jì)前，約翰?羅將法國的國家銀行和他自己的密西西比公司合并在一起，他也找到了相同的秘訣。密西西比泡沫最盛時(shí)，這位蘇格蘭的大計(jì)劃家宣稱通用利率很低，撐得起他公司的股價(jià)。同樣的道理也可以套在瑞士國家銀行的股票上。瑞士國家銀行的股價(jià)在2018年春天來到高點(diǎn)，瑞士十年期公債的殖利率接近于零。將零值貼現(xiàn)率套在永遠(yuǎn)固定的股利流上（就算股利少之又少，在蘇黎世連一杯咖啡也買不起），還是可以算出一個(gè)無限大的估值。據(jù)此，瑞士國家銀行的股價(jià)是六百年就可以還本的水準(zhǔn)，看起來非常劃算。

爾文?費(fèi)雪在1930年的《利息理論》里說明了房價(jià)和利率之間的關(guān)系：「房價(jià)是房子未來收益的折現(xiàn)值。折現(xiàn)過程中就藏著利率值。當(dāng)利率漲跌，房屋的價(jià)值也會跟著漲跌。」費(fèi)雪講這番話之后沒多久，另一位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰?伯爾?威廉斯（John Burr Williams）說明了折現(xiàn)為何是估值的關(guān)鍵?！竿顿Y的價(jià)值，」威廉斯在1938年的《投資價(jià)值理論》（The Theory of Investment Value）中寫道，「定義成未來股利或是未來息票與本金的現(xiàn)值?！?（注2） 自此之后，修習(xí)經(jīng)濟(jì)學(xué)與商學(xué)的學(xué)生都要學(xué)如何折算未來的現(xiàn)金流以及計(jì)算現(xiàn)值。威廉?配第爵士就懂，沒有利率的資本化很無稽，幾乎就像瑞士國家銀行的股價(jià)一樣荒謬。

無物不泡沫

雷曼兄弟破產(chǎn)后的十年間，很多資產(chǎn)的估值一飛沖天。有工業(yè)大宗商品與稀土元素泡沫、美國農(nóng)地與中國蒜頭泡沫、精致藝術(shù)或不那么精致藝術(shù)（端視你的品味而定）泡沫、經(jīng)典老車與時(shí)尚手提包泡沫、「超級城市」住屋泡沫、主權(quán)債泡沫、矽谷獨(dú)角獸企業(yè)與加密貨幣泡沫，以及美國股市超級大泡沫。歷史上從未見過這么多資產(chǎn)價(jià)格同時(shí)大漲，歷史上也從未見過全世界利率都掉到這么低的水準(zhǔn)。

新時(shí)代首先出現(xiàn)的是大宗商品泡沫。2010年底，多數(shù)工業(yè)用原物料（鈀、鐵砂、橡膠、鉛、銅和鎳）以及幾種農(nóng)業(yè)大宗商品（玉米、咖啡、黃豆、亞麻籽、黃麻和羊毛）的交易價(jià)格都比平均水準(zhǔn)高了兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差或更多。當(dāng)年10月，中國頒布出口禁令之后，幾種稀土的價(jià)格飆到外太空去了。大宗商品熱潮的推動力，有很大一部分來自中國強(qiáng)勁的原物料需求，但貴金屬也出現(xiàn)泡沫（白金、黃金和白銀），這些是新興國家很多人或許會想擁有但并無實(shí)用需求的東西。華爾街熱烈歡迎「大宗商品超級循環(huán)」出現(xiàn)，敦促投資人布局這些炙手可熱的另類資產(chǎn)。

亞當(dāng)?斯密如果看到全球的房地產(chǎn)市場在超低利率刺激下有了正面反應(yīng)，應(yīng)該不會訝異。從倫敦到雪梨，這些一線城市的住宅價(jià)格隨著貨幣政策的樂聲翩翩起舞。 （注3） 地產(chǎn)顧問公司第一太平戴維斯（Savills）的高階主管說了：「現(xiàn)在正在發(fā)生的情況是，有史以來第一次，多數(shù)城市的資金借貸成本很相近；你可以說，量化寬松營造出全球公平競爭的環(huán)境。」 （注4） 房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商說，幾個(gè)全球超級富豪最喜歡的地點(diǎn)都成了「黃金水泥城」（golden concrete）。 （注5）

英國的「房市危機(jī)」通常被歸咎于住宅營造業(yè)不足，但英國央行決定將利率維持在該行開行三百年來的最低水準(zhǔn)，更是大大影響了人民的負(fù)擔(dān)能力。英國的房價(jià)與家庭所得相比之下相對高，相對于房貸成本卻是前所未有的廉價(jià)。國家統(tǒng)計(jì)辦公室（Office for NationalStatistics）發(fā)現(xiàn)，2008年后的房屋財(cái)富成長多半都來自土地價(jià)值增長，而不是所謂的「地上物資產(chǎn)」價(jià)值增長。 （注6） 負(fù)利率更是大大刺激了歐洲房市。在蘇黎世，2016年房價(jià)租金比來到歷史高點(diǎn)37。到了此時(shí)，瑞典的房地產(chǎn)成長已經(jīng)達(dá)到了兩位數(shù)。即便家庭負(fù)債創(chuàng)下新高，瑞典的房貸支付金額卻跌到歷史新低。 （注7） 至于鄰國丹麥，購屋族實(shí)際上還可因?yàn)樯曩J房貸而拿到錢。該國規(guī)模最大的房貸供應(yīng)商丹斯克銀行（Danske Bank），就因?yàn)樨?fù)利率促使房價(jià)漲翻天而發(fā)愁。挪威金融監(jiān)理局（Norway’s Financial Supervisory Authority）同樣也把失控的房價(jià)通膨歸咎于利率崩跌。 （注8）

在大西洋對岸，以價(jià)格飛漲、家庭負(fù)債創(chuàng)新高、「影子銀行」（shadow bank）提供的「騙子貸款」（liar loan）和廉價(jià)房貸為特色的加拿大房市，看起來和次貸風(fēng)暴那幾年的美國房地產(chǎn)市場極為相似。 （注9） 一項(xiàng)分析指出，「加拿大政府動用權(quán)力干預(yù)利率與房市融資，以吸引新的進(jìn)入者深入房貸市場，以便穩(wěn)住房地產(chǎn)價(jià)值和拯救銀行?！?（注10） 加國房市泡沫的重鎮(zhèn)是溫哥華，這里是華人移民偏愛的城市。到了2016年中，溫哥華的平均房價(jià)是160萬加幣，比當(dāng)?shù)厮酶呤兑陨稀?（注11） 有一個(gè)網(wǎng)站敦促網(wǎng)友分清楚「破爛屋」和百萬豪宅之間的差別，但這并非易事。一項(xiàng)針對該市房地產(chǎn)所做的研究總結(jié)認(rèn)為：「溫哥華是靠著利率來到最低點(diǎn)才能避免大幅修正。」（注12） 澳洲也出現(xiàn)類似的情節(jié)。雪梨跟溫哥華一樣，也受到華人地產(chǎn)買家的青睞。 （注13） 到了2016年，這個(gè)新南威爾斯省的首府平均房價(jià)已經(jīng)比當(dāng)?shù)厮酶呤兑陨?，雪梨成為全球次昂貴的房市，只輸給香港。 （注14） 以全國來看，澳洲的房子「極度難以負(fù)擔(dān)」，陷入長期性的泡沫當(dāng)中。 （注15）

股市泡沫

金融危機(jī)期間，紐約聯(lián)邦準(zhǔn)備銀行拿出幾百億美元拯救投資銀行貝 爾 斯 登 （ Bear Stearns ） 和 巨 型 保 險(xiǎn) 公 司 AIG 。 摩 根 士 丹 利（Morgan Stanley）、高盛和其他華爾街的企業(yè)被鼓勵轉(zhuǎn)型成銀行控股公司，這樣就可以直接向聯(lián)準(zhǔn)會借錢。美國的央行聯(lián)準(zhǔn)會用自己的帳戶收購高額的公債和房貸相關(guān)證券。到了2008年年底，聯(lián)準(zhǔn)會的資產(chǎn)負(fù)債表總額已超過2兆美元，比幾個(gè)月前多了一倍有余。聯(lián)準(zhǔn)會官員說這叫「大規(guī)模購置資產(chǎn)」（large-scale asset purchase），但其他人說這叫「量化寬松」。

2009年3月6日，標(biāo)普500指數(shù)跌到低點(diǎn)666點(diǎn)；666號稱魔鬼的數(shù)字。投資人確實(shí)如同走了一遭地獄，但現(xiàn)在也該反彈了。同月，聯(lián)準(zhǔn)會延長資產(chǎn)購置方案，提出2,000億美元的資金，名為「定期資產(chǎn)擔(dān)保證券貸款機(jī)制」（term asset-backed securities loan facility），協(xié)助民間投資人以劃算的價(jià)格收購不良債券，股市起飛。到了感恩節(jié)，標(biāo)普500已經(jīng)漲了三分之一。十年后，從最低點(diǎn)算起，這個(gè)基準(zhǔn)指標(biāo)指數(shù)上漲超過四倍，以多數(shù)估值指標(biāo)來算，美國股票還比荒唐網(wǎng)路熱潮高點(diǎn)時(shí)更昂貴。

其他透露出有泡沫現(xiàn)象的指標(biāo)也很明顯：企業(yè)延長杠桿操作，股市的牛市時(shí)間點(diǎn)勝過熊市，比例來到幾十年的最高值，保證金債務(wù)也來到歷史新高。 （注16） 有一位投資經(jīng)理人就說了，這形成了「史上最大型的股市泡沫」。 （注17） 這也是有史以來僅見最長期的股市連續(xù)上漲期間。到了雷曼兄弟破產(chǎn)后的第十年，美國牛市已經(jīng)延續(xù)了3,453天， （注18） 難怪熊都只能躲進(jìn)森林里了。這次股市上漲不能僅歸因于不理性的繁榮；拿股票殖利率與美國公債提供的可悲票息相比，股票顯得相對有價(jià)值。 （注19） 只要利率還是很低，偉大的牛市身后就有順風(fēng)助跑。

科技公司崛起

股市泡沫通常有利科技公司，從1690年代倫敦交易巷的潛水鐘類股熱潮，到三百年后的網(wǎng)路泡沫，都是這樣。讓人興奮的創(chuàng)新會引來投機(jī)客，因?yàn)閯?chuàng)新的獲利能力只能靠想像。但另外還有一個(gè)原因：多數(shù)創(chuàng)新的獲利都在遙遠(yuǎn)的未來，科技公司（也稱為「成長型公司」）的估值在折現(xiàn)率下跌時(shí)就會膨脹。熱潮期間，據(jù)說投機(jī)客都是在做「雙曲折現(xiàn)」（hyperbolic discounting）① 。

2008年后的幾年，如果沒趕上享有壟斷地位且成長前景優(yōu)越的FAANG（指臉書、蘋果、亞馬遜〔Amazon〕、網(wǎng)飛〔Netflix〕和谷歌），就只能望錢興嘆了。投資人沉醉在這些公司的獲利成長，已經(jīng)準(zhǔn)備好忽略目前賺不到錢的事實(shí)。2018年首次公開發(fā)行的公司里，有四分之三都虧損，這和網(wǎng)路泡沫高點(diǎn)時(shí)的比例相同。一位科技分析師評論道：「首次公開發(fā)行中無力獲利的公司數(shù)目大增，反映了公開與私募股權(quán)市場偏好成長勝過獲利能力?！?（注20）

矽谷的獨(dú)角獸公司就算虧損還超過營收，每一輪募資也可以繼續(xù)墊高估值。少數(shù)的幸運(yùn)兒得以成功上市，比方說優(yōu)步和來福車，他們在股市里得和另一家早就承諾、甚至可說過度承諾自家車時(shí)代即刻到來的公司競逐投資人的注意力。2017年，伊隆?馬斯克（Elon Musk）的特斯拉（Tesla Inc.）市值加速超過通用汽車。 （注21） 三年后，特斯拉的市值勝過豐田汽車（Toyota），這家日本車廠生產(chǎn)的汽車數(shù)量多了二十倍。

要撐住估值，馬斯克每年必須要生產(chǎn)百萬輛以上；要達(dá)到這個(gè)產(chǎn)量，特斯拉必須大舉投資。有鑒于該公司的債券屬于垃圾等級，這會是一項(xiàng)隱憂。投資人維塔利?凱茨尼爾森（Vitaliy Katsenelson）觀察到：

當(dāng)中有個(gè)時(shí)間元素……要做到年產(chǎn)幾百萬輛汽車，需要時(shí)間才能達(dá)標(biāo)，而且是很多時(shí)間。要化解很多問題、取得許可、安裝設(shè)備、聘用員工。

在《星際爭霸戰(zhàn)》（Star Trek）里有很方便的蟲洞，讓你走捷徑穿越太空，幾個(gè)小時(shí)內(nèi)就能抵達(dá)距離10億光年外的銀河系。低利率打亂了市場的時(shí)間特質(zhì)，在時(shí)間以及特斯拉的股票里面創(chuàng)造出一個(gè)蟲洞……特斯拉要花幾年、甚至十年才能產(chǎn)出可以撐得住目前估值的汽車數(shù)量。今天的市場估值假設(shè)事情已經(jīng)發(fā)生，公司已經(jīng)籌得資本也用于投資了，而且還不用付出任何成本。 （注22）

在超低利率時(shí)代，時(shí)間沒有成本。投資人對于估值高到讓人流鼻血的概念股興致勃勃，除了特斯拉的自駕車之外，還擴(kuò)及主打無動物成分蛋白質(zhì)（比方說超越肉品公司〔Beyond Meat〕）、生物科技（如基因治療股）、中國網(wǎng)路股（如阿里巴巴和騰訊）以及云端計(jì)算。投資人興奮異常。2018年9月爆發(fā)「大麻熱」（marijuanamadness），加拿大一家生產(chǎn)大麻的公司估值還曾短暫高于美國航空（American Airlines）。 （注23）

加密貨幣泡沫

2008年全球金融系統(tǒng)從內(nèi)部崩壞，一名匿名的軟體工程師傳播起一篇內(nèi)含補(bǔ)正所有貨幣問題處方的論文。人們已經(jīng)知道，不能信賴商業(yè)銀行，不能把錢交給他們。各國央行正摩拳擦掌趕印新錢，準(zhǔn)備讓自家的貨幣價(jià)值一跌再跌。解決方案是，使用網(wǎng)路創(chuàng)造出「純粹點(diǎn)對點(diǎn)（peer-to-peer）的新型電子貨幣系統(tǒng)」。一旦建置完成分散式帳本（distributed ledger），或者說是區(qū)塊鏈（blockchain），就可恢復(fù)金融信心，讓貨幣危機(jī)告終。 （注24）

事情的發(fā)展并不如比特幣（Bitcoin）的神秘創(chuàng)造者中本聰（Satoshi Nakamoto）所想。他開發(fā)出來的產(chǎn)品不太像新型貨幣，反而是這個(gè)世界有史以來看過最完美的投機(jī)標(biāo)的。2010年出現(xiàn)第一批有紀(jì)錄的比特幣交易，其中一件是佛羅里達(dá)一位饑餓的電腦怪才花了1萬加密貨幣買了一些外帶披薩。到了2017年底，用來買這些披薩的比特幣市價(jià)接近2億美元。紐西蘭央行代理總裁格蘭特?史賓瑟（GrantSpencer）當(dāng)時(shí)說比特幣像是「典型的泡沫」，這也太輕描淡寫了。

市場價(jià)格快速飆漲，就代表出現(xiàn)泡沫。1719年時(shí)，約翰?羅的密西西比公司股價(jià)漲了將近二十倍，比特幣的市價(jià)漲幅更驚人；密西西比公司的股價(jià)波動性極高，比特幣價(jià)格的擺蕩浮動比極高還高。到了2017年，領(lǐng)先的加密貨幣比特幣已經(jīng)歷經(jīng)幾次重挫活了下來，這是「超級泡沫」成形的必要條件。密西西比泡沫最多引來五十萬外國人來到巴黎，比特幣的追隨者人數(shù)則是以百萬為單位。密西西比泡沫創(chuàng)造出紙上百萬富翁，比特幣則造就了數(shù)位億萬富翁，包括因?yàn)槟槙暶笤氲臏乜死辗鹚闺p胞胎兄弟（Winklevoss twins）。

每一次偉大的泡沫都有鄉(xiāng)野傳奇，流傳著顯露當(dāng)代精神的奇聞軼事。比特幣也沒讓人失望?！度A爾街日報(bào)》報(bào)導(dǎo)，一位威爾斯天鵝海市（Swansea）的資訊人員電腦里有7,500單位的比特幣，打掃辦公室時(shí)電腦被丟出來，他為了尋找遺失的硬碟翻遍了垃圾掩埋場。 （注25）比特幣比較不容易遺失，卻比較容易被偷。2014年4月，領(lǐng)先的比特幣交易所戈克斯山（Mt.Gox）平臺價(jià)值幾億美元的比特幣都不見了，只好關(guān)門大吉。幾年后，一家比特幣交易所的加拿大業(yè)主過世，客戶完全無法取回自己的數(shù)位資產(chǎn)。 （注26） 用18世紀(jì)的方式來表達(dá)，比特幣的擁有人「被泡沫了」。

淘金客虛構(gòu)沙丁魚罐頭

華爾街有一句老話說：「鴨子呱呱叫，喂?fàn)瓊兙秃??！?017年熱中于加密貨幣的人，胃口被大量的「貨幣首次發(fā)行」（initial coinoffering）塞飽了。名人迫不及待替新的加密貨幣背書，芭莉絲?希爾頓（Paris Hilton）發(fā)推文支持呂底亞幣（Lydian Coin）；退休拳擊手羅伊德?「加幣貨幣」?梅威瑟（Floyd ‘Crypto’ Mayweather）替自己取了中間名，在社交媒體上替幾種發(fā)行的貨幣掛保證（也因此，他之后被證券交易委員會裁罰）。1720年的「泡沫公司」保證可從鉛中提煉出白金或是要開發(fā)腦部打氧機(jī)，同樣地，幾種新的加密貨幣也都是滑稽 突 梯 之 作 。 但 這 也 擋 不 住 無 用 以 太 坊 幣 （ Useless EthereumToken）在2017年最后幾個(gè)月用比比特幣快五倍的速度漲到讓人暈陶陶；這種加密貨幣的標(biāo)志是比著中指，自家網(wǎng)站上還建議「不要買這些加密貨幣」。 （注27）

網(wǎng)路泡沫時(shí)有脫離母公司獨(dú)立出來的網(wǎng)路公司，區(qū)塊鏈里也出現(xiàn)「分叉」（fork），創(chuàng)造出更多加密貨幣。比特幣有兩項(xiàng)衍生品：比特幣現(xiàn)金（Bitcoin Cash）和比特幣黃金（Bitcoin Gold）。當(dāng)年底，領(lǐng)先的比特幣市場價(jià)值超過許多全世界規(guī)模最大的公司，包括波音（ Boeing ） 、 豐 田 汽 車 和 麥 當(dāng) 勞 。 在 北 卡 羅 萊 納 的 夏 洛 特 市（Charlotte），一家連鎖餐廳提出用加密貨幣操作客戶獎勵方案，之后股價(jià)大漲。 （注28） 據(jù)報(bào)一個(gè)年輕的荷蘭家庭把房子財(cái)產(chǎn)都賣了搬進(jìn)營地，他們在那里靠著交易加密貨幣的獲利過日子。 （注29）

堅(jiān)定的信徒主張區(qū)塊鏈將會「改變?nèi)澜纭?，但在比特幣網(wǎng)路上做交易慢到讓人受不了，還會消耗大量電力。亞馬遜不接受用比特幣做零售交易，美國政府也不接受用比特幣支付稅金。比特幣的市場價(jià)格波動太大，難以成為價(jià)值儲存的工具，而這是貨幣的重要功能。加密貨幣好比是淘金客虛構(gòu)出來的沙丁魚罐頭，是很好的交易標(biāo)的，但不好吃。

加密貨幣熱潮的出現(xiàn)固然是順應(yīng)科技的發(fā)展，但也是貨幣條件催生出的結(jié)果。沒有電腦，就可能不會有區(qū)塊鏈或數(shù)位加密。沒有網(wǎng)路，加密貨幣的熱潮就不會像野火一樣傳播開來。但就像是此種「數(shù)位黃金」的支持者所說的，央行壓低貨幣價(jià)值代表世界需要一種新的貨幣。加密貨幣很受千禧世代歡迎，這不只因?yàn)樗麄兙萍?，也因?yàn)閭鹘y(tǒng)投資的潛在報(bào)酬很低，迫使他們豁了出去。

從金融上來說，比特幣可以視為一種零息票的永久票據(jù)，基本上沒有價(jià)值。在超低利率時(shí)代，各種資產(chǎn)都無法創(chuàng)造收益，因此，不管是黃金、經(jīng)典老車、當(dāng)代藝術(shù)還是加密貨幣，就會極受歡迎。折現(xiàn)率低到不能再低，再加上沒有現(xiàn)金流，不可能有理性的估值。

虛幻財(cái)富泡沫

債券、股票、房地產(chǎn)、加密貨幣以及每一種各類金融資產(chǎn)價(jià)格普遍大漲，讓財(cái)富出現(xiàn)讓人咋舌的成長。從2009年初的股市谷底，到雷曼兄弟破產(chǎn)滿十年，這段期間美國家庭財(cái)富近乎倍增。到了2018年底，美國家庭財(cái)富總值超過100兆美元，相當(dāng)于美國國內(nèi)生產(chǎn)毛額的五倍。相較之下，戰(zhàn)前幾十年美國家庭財(cái)富平均僅為國內(nèi)生產(chǎn)毛額的三倍半。家庭財(cái)富在近期的房市泡沫與網(wǎng)路泡沫都有提高，這是兩個(gè)高峰值。 （注30） 美國從未這么富裕過。美國人也從來不曾沒做什么事就能累積出這么多財(cái)富。

寫下這些大數(shù)目很棒，但財(cái)富到底是什么意思？維多利亞時(shí)代的哲學(xué)家兼經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰?史都華?彌爾（John Stuart Mill）主張，財(cái)富包括任何「雖然本身并無用」但可以「讓別人認(rèn)為他們的擁有物中有一部分有用或讓人開心」的事物。用彌爾的定義來說，價(jià)格大漲但其他別無用處的加密貨幣，就跟其他轉(zhuǎn)眼消失的資產(chǎn)一樣，都是財(cái)富，比方說：由一群「高財(cái)富凈值人士」投資于股票與債券衍生性商品組成的投資組合；私人收藏的當(dāng)代藝術(shù)，如杰夫?昆斯（Jeff Koons）、路西安?佛洛伊德（Lucien Freud）和法蘭西斯?培根等人的特色作品，其價(jià)值可以轉(zhuǎn)換成錢，還可當(dāng)作擔(dān)保品做更多投資；企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上價(jià)值幾兆美元的「商譽(yù)」；銀行持有、放在聯(lián)準(zhǔn)會同樣也是幾兆美元的準(zhǔn)備金，這是央行印錢后的人為產(chǎn)物。只要有交換價(jià)值，什么都可以是財(cái)富。

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)家仍同意這個(gè)觀點(diǎn)，但和彌勒同一時(shí)代的約翰?拉斯金（ John Ruskin ） 有 意 見 。 這 位 維 多 利 亞 時(shí) 代 的 藝 評 家 指 出 ，「wealth」（財(cái)富）這詞源頭是拉丁文中的「valor」與「valere」，意思是「好」或「強(qiáng)壯」。他認(rèn)為，真正的財(cái)富來自「擁有我們可以用的有用物品」。財(cái)富不在于交易，而在于一定要有一些內(nèi)在特質(zhì)：「如果沒有內(nèi)在價(jià)值，或者沒有可接受的產(chǎn)能，就沒有實(shí)際的價(jià)值，這也代表沒有財(cái)富。如果我們不會騎，一匹馬對我們來說就不是財(cái)富?！雇蒲菹氯?，加密貨幣不能用來交易，就不是財(cái)富。 （注31） 拉斯金也在意取得財(cái)富時(shí)使用的手段是否符合道德：

有些東西看似財(cái)富，實(shí)際上只是鍍金的標(biāo)記，代表了過去的敗壞：制造船難的人將大商船隊(duì)騙到海灘上擱淺后撿拾到的一把錢幣；隨營人員從英勇殉職士兵身上剝下的一大堆衣物；強(qiáng)買來本來應(yīng)該用于埋葬公民與陌生人的一角義冢土地。 （注32）

圖8 1954年到2020年美國大型財(cái)富泡沫

拉斯金的墓碑上刻了一句話：「這里沒有財(cái)富，只有人生?！乖?0世紀(jì)，另一位自學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家佛瑞德里克?索迪（Frederick Soddy）也接受了拉斯金的財(cái)富概念。索迪是一位受過訓(xùn)練的化學(xué)家，因?yàn)榉派湫酝凰氐南嚓P(guān)研究獲頒諾貝爾獎，他認(rèn)為人生是一場為了求取能量的奮斗，資本實(shí)際上是一種儲存起來的能量，他寫道：「以物理的消耗可用能量概念來說，所有財(cái)富都是功的產(chǎn)物。」索迪認(rèn)為，用交易價(jià)值來衡量財(cái)富很荒唐，因?yàn)橥顿Y客可以把大宗商品的價(jià)值推高「卻不增加國家財(cái)富」。索迪總結(jié)認(rèn)為：「百萬富翁的『財(cái)富』經(jīng)過檢驗(yàn)之后都是虛幻的……大部分都是財(cái)富的主張權(quán)。」 （注33） 亞當(dāng)?斯密會同意這種說法?！笇?shí)質(zhì)的財(cái)富，」亞當(dāng)?斯密寫道，「來自社會每年的土地與勞力產(chǎn)出?！?（注34） 從這個(gè)觀點(diǎn)來說，千禧時(shí)代有很多財(cái)富根本不是財(cái)富，只是市場價(jià)值會隨著折現(xiàn)率下跌而上漲的財(cái)富主張權(quán)。

為「新財(cái)富機(jī)器」提供動力

斯密和拉斯金的老派財(cái)富觀點(diǎn)，在新千禧時(shí)代沒有影響力，反之，現(xiàn)代將財(cái)富視為金融市場創(chuàng)造出來、可以帶動經(jīng)濟(jì)向前邁進(jìn)的東西。1996年夏天，波士頓巴布森學(xué)院（Babson College）教授約翰?埃德蒙斯（John C.Edmunds）在《海外政策》（Foreign Policy）中發(fā)表的一篇文章，就表達(dá)了這個(gè)觀點(diǎn)。埃德蒙斯頌揚(yáng)了他所謂的「新時(shí)代財(cái)富機(jī)器」（New World Wealth Machine）大有可為：

很多社會、事實(shí)上是全世界，都在學(xué)習(xí)如何直接創(chuàng)造財(cái)富。這種新的方法要求一個(gè)國家想辦法提高有生產(chǎn)力資產(chǎn)存量的市場價(jià)值……因此，意在藉由創(chuàng)造財(cái)富達(dá)成經(jīng)濟(jì)成長的政策，不會想辦法提高產(chǎn)品與服務(wù)的產(chǎn)出；這只能當(dāng)成次要目標(biāo)。 （注35）

最簡單有效的辦法，就是透過調(diào)降利率來提高具有生產(chǎn)力（以及不那么具有生產(chǎn)力）的資產(chǎn)價(jià)值。這就是聯(lián)準(zhǔn)會2008年后選擇的途徑。聯(lián)準(zhǔn)會主席柏南克在2010年11月替《華盛頓郵報(bào)》（WashingtonPost）撰寫特稿社論，提出了超低利率背后的理據(jù)：「公司債的利率低會鼓勵投資。高股價(jià)會提高人民的財(cái)富，有助于拉抬信心，從而刺激支出。支出增加會帶高所得與利潤，進(jìn)入良性循環(huán)之后，就會進(jìn)一步支持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。」 （注36） 事實(shí)上，聯(lián)準(zhǔn)會就是利用貨幣政策為「新財(cái)富機(jī)器」提供動力。

美國央行并非第一家走上這條路的貨幣主管機(jī)關(guān)。1980年代末期，日本就壓低利率以帶動消費(fèi)。一位不具名的日本央行官員講出他們的思維：

我們打算（利用低利率）先拉抬股市和房市……這一步應(yīng)該可以讓每個(gè)經(jīng)濟(jì)性部門的資產(chǎn)都大幅成長。財(cái)富效果繼而觸及個(gè)人消費(fèi)與住宅投資，廠房設(shè)備投資成長之后就會跟著來。到頭來，寬松貨幣政策將帶動經(jīng)濟(jì)成長。 （注37）

1980年代末期，多數(shù)日本決策者相信「泡沫經(jīng)濟(jì)」和實(shí)體經(jīng)濟(jì)是不同的兩件事，可以在不傷害后者之下讓前者消退。 （注38） 日經(jīng)指數(shù)1990年下跌之后，一位資深官員對《華盛頓郵報(bào)》說：「也該戳破泡沫了……有生產(chǎn)力的經(jīng)濟(jì)不會受傷。土地和人民不會消失，只有虛假的財(cái)富會不見?！?（注39） 這是幻想。已經(jīng)開始從事「財(cái)術(shù)」（亦即財(cái)務(wù)工程）的公司，利用杠桿操作把錢賭在股票和房地產(chǎn)上，房市崩盤之后面臨嚴(yán)重虧損。太多「實(shí)質(zhì)」經(jīng)濟(jì)活動仰賴泡沫經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造出來的「虛假財(cái)富」。

柏南克研究1990年后的日本經(jīng)濟(jì)創(chuàng)傷，但他顯然沒學(xué)好這門課。日本的泡沫經(jīng)濟(jì)癟了之后，美國的則開始膨脹。進(jìn)入新千禧年后，中國的進(jìn)口品扼殺了幾百萬個(gè)藍(lán)領(lǐng)工作。駛離洛杉磯港的貨柜船滿載著駛過太平洋，里面裝的不是美國的出口品，而是要丟到遠(yuǎn)東的垃圾。到了2008年，美國只有十分之一的勞工受雇于工業(yè)，美國經(jīng)濟(jì)緩緩金融化。金融風(fēng)暴之前，受益于房地產(chǎn)和信貸熱潮的營造業(yè)或服務(wù)業(yè)（如銀行業(yè)），創(chuàng)造出最多新的就業(yè)機(jī)會。金融、保險(xiǎn)和房地產(chǎn)（加起來簡稱FIRE產(chǎn)業(yè)）的產(chǎn)出占比增至高逾五成，超過制造業(yè)。美國的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人還比農(nóng)民多。 （注40）

全球金融危機(jī)不僅沒有扼殺金融化，反而讓發(fā)展速度加快。雷曼兄弟銀行破產(chǎn)之后，金融在美國經(jīng)濟(jì)中的占比甚至高于以往。 （注41）我們也已看到，低利率助長企業(yè)購并與借貸，從而帶動華爾街的所得。膨脹的資產(chǎn)價(jià)值提高了避險(xiǎn)基金以及其他資產(chǎn)管理人的所得。（注42） 企業(yè)不投資實(shí)質(zhì)資產(chǎn)，而是借錢來買回自家股票。金融產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)體中的占比增至比歷史平均值約高了三倍。有一位名嘴就說：「我們把帶動經(jīng)濟(jì)成長的火車頭從產(chǎn)業(yè)換成金融，以國內(nèi)生產(chǎn)毛額來看，這很棒，但這不持久也不實(shí)在?！?（注43）

利潤泡沫

古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家不太區(qū)分利潤（資本的報(bào)酬）與利息（租用資本的成本）。他們顯然認(rèn)為，如果是靠借錢賺來利潤，放款的人也應(yīng)分到一杯羹。亞當(dāng)?斯密認(rèn)為，基本原則是，利息應(yīng)等于利潤的一半。我們之前也看到，瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家努特?維克塞爾相信利息的「自然率」就等于經(jīng)濟(jì)體的平均獲利率。如果維克塞爾是對的，那么，后危機(jī)期間的超低利率伴隨的應(yīng)該是超低利潤，實(shí)際上并非如此。

2008年后，就算工廠閑置、失業(yè)率很高，美國的利潤仍呈現(xiàn)復(fù)蘇。2010年到2014年間，總利潤（在美國國內(nèi)生產(chǎn)毛額中的占比）較戰(zhàn)前平均值約高了40％。獲利能力提高最大的功臣，是企業(yè)借貸成本大跌。波士頓的基金經(jīng)理人杰若米?格蘭瑟姆（Jeremy Grantham）寫道：「對高毛利貢獻(xiàn)最大的單項(xiàng)因素……很可能是1997年以后就存在的極低實(shí)質(zhì)利率。」如果利率回到正常水準(zhǔn)，利潤就會回歸平均。（注44） 另一項(xiàng)研究指出，「想要維持整體產(chǎn)出（及國內(nèi)生產(chǎn)毛額）同時(shí)壓低勞動與資本成本的政策，吹大了利潤泡沫」。 （注45） 2010年后，金融服務(wù)在美國總利潤中的占比超過20％，比戰(zhàn)前平均值高了兩倍。 （注46）

泡沫經(jīng)濟(jì)

2016年4月7日，前、現(xiàn)任聯(lián)準(zhǔn)會主席在紐約市共聚一堂開會。在小組討論時(shí)，當(dāng)時(shí)的主席葉倫被問到美國是不是泡沫經(jīng)濟(jì)，她的回答很明顯在東拉西扯：她指出近期就業(yè)機(jī)會有成長而且通膨很低。就她看來，美國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展路線穩(wěn)健。葉倫說，聯(lián)準(zhǔn)會謹(jǐn)慎關(guān)注「估值明顯過高」的資產(chǎn)價(jià)格、強(qiáng)勁的信貸成長與尋求收益行為，換言之，也就是次貸危機(jī)之前普遍可見的金融條件，但現(xiàn)在看不到任何理由要憂心泡沫。這位美國央行最高主管堅(jiān)定地說，不，美國不是泡沫經(jīng)濟(jì)。站在她旁邊的是仍在世的聯(lián)準(zhǔn)會前主席中年紀(jì)最長的保羅?伏克爾，他拿出一條手帕，大聲擤了鼻子。 （注47）

泡沫經(jīng)濟(jì)是什么意思？1980年代末期這變成一個(gè)很常用的詞，用以描述日本被泡沫扭曲的經(jīng)濟(jì)。日文所說的「バブル景」（即泡沫經(jīng)濟(jì)），講的是房地產(chǎn)與股市的膨脹最后深入日本經(jīng)濟(jì)肌理的狀況：財(cái)務(wù)工程拉抬企業(yè)利潤；把企業(yè)資本成本和發(fā)行股份價(jià)格連在一起的「附認(rèn)股權(quán)債券」（warrant bond），帶動了企業(yè)投資；高漲的資產(chǎn)價(jià)格與信貸成長，刺激了奢侈品（早餐谷片上撒金箔之類的）與其他消費(fèi)品的支出。那段十年期告終時(shí)，泡沫已經(jīng)影響了每一件事，日本人本身也心知肚明。

最早期講到泡沫經(jīng)濟(jì)的，是幾十年前美國國家工業(yè)會議委員會（American National Industrial Conference Board）戰(zhàn)后的主席維吉爾?喬登（Virgil Jordan）。1948年時(shí)喬登警示：

我們以及世界上很多國家的經(jīng)濟(jì)，都在政府制造出來以刺激、維持、加速和補(bǔ)助個(gè)人與集體消費(fèi)的炫目、不斷膨脹的貨幣泡沫中往上飄升……如今各處企業(yè)的前景更仰賴美國貨幣泡沫的動向與規(guī)模，遠(yuǎn)超過其他因素……貨幣泡沫經(jīng)濟(jì)最終一定會破滅，這次也是，只是沒人確知會是在何時(shí)。 （注48）

他發(fā)出警告的時(shí)間，是杜魯門政府人為壓低美國利率的期間，這并非巧合。就算喬登的預(yù)言最后錯了，那也是因?yàn)?945年后的美國人擁有穩(wěn)當(dāng)?shù)膬π?，?fù)債很少，沒有金融泡沫也少有財(cái)務(wù)工程。

2016年就沒有這些穩(wěn)定局面的條件了。當(dāng)年稍后，唐納?川普（Donald Trump）指控聯(lián)準(zhǔn)會制造出「虛偽的經(jīng)濟(jì)」并吹出了「又大、又肥、又丑的泡沫」。 （注49） 川普還補(bǔ)充說：「唯一還強(qiáng)健的就是人為的股票市場。」說這話的人是一個(gè)紐約地產(chǎn)開發(fā)商，他的財(cái)富取決于高漲的房地產(chǎn)價(jià)格與便宜的融資，表達(dá)這種想法還真是矛盾；但基本上，這位未來的美國總統(tǒng)是對的。聯(lián)準(zhǔn)會的極端政策手段終結(jié)了大衰退，但代價(jià)是創(chuàng)造出一個(gè)「虛偽的經(jīng)濟(jì)」。

就連重提長期停滯論的賴瑞?桑默斯都承認(rèn)，美國經(jīng)濟(jì)只有在泡沫脹大期間才擴(kuò)張。另一位紐約億萬富翁基金經(jīng)理人保羅?辛格（PaulSinger）堅(jiān)稱，美國經(jīng)濟(jì)在2008年之后的通貨再膨脹是出于「假性成長、假性貨幣、假性金融穩(wěn)定、假性通膨數(shù)字與假性所得成長」。辛格總結(jié)，「危機(jī)后有很多經(jīng)濟(jì)成長與就業(yè)機(jī)會成長都是假性成長，不太可能長久并自我強(qiáng)化。這種假性成長的基礎(chǔ)，是聯(lián)準(zhǔn)會拿假性貨幣用假性價(jià)格購買資產(chǎn)?！?（注50）

葉倫駁斥美國是泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)，美國的資產(chǎn)價(jià)格從每一種指標(biāo)來看「估值都明顯過高」，只有相對于聯(lián)準(zhǔn)會訂出的低利率時(shí)除外。美國企業(yè)債臺高筑，執(zhí)行的財(cái)務(wù)工程操作更加廣泛，遠(yuǎn)超過三十年前日本財(cái)術(shù)操作者。美國家庭比過去更富裕，但在他們的財(cái)富組合中，有一大部分是能創(chuàng)造收益的資本無法實(shí)現(xiàn)的金融主張權(quán)。虛假的財(cái)富。利潤與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動愈來愈不相干。利潤泡沫。金融產(chǎn)業(yè)排擠了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。泡沫經(jīng)濟(jì)。

《楚門的世界》：一則泡沫經(jīng)濟(jì)預(yù)言

電影《楚門的世界》（The Truman Show）由彼得?威爾（PeterWeir）執(zhí)導(dǎo)，金?凱瑞（Jim Carrey）主演。電影描述楚門?柏邦克（Truman Burbank）在一無所知之下成為一出實(shí)境節(jié)目的主角。打從一出生，楚門的人生就被攤在螢光幕前，一切都是假的，只有楚門不知道現(xiàn)實(shí)情況。劇組搭起了巨大的場景，包括一處整整齊齊、位于小島上的小鎮(zhèn)（名為「海景鎮(zhèn)」〔Seahaven〕），里面蓋好了有籬柵的市 郊 房 屋 ， 用 一 個(gè) 大 型 的 拱 頂 包 起 來 。 這 個(gè) 「 全 影 生 態(tài) 圈 」（Omnicam ecosphere）是少數(shù)幾個(gè)從太空還看得見的人造建筑。

電影一開始，《楚門的世界》這出實(shí)境節(jié)目已經(jīng)制播三十年，「一天二十四小時(shí)，全天候向全球觀眾播映」。全球觀眾盯著看楚門人生的一舉一動，有些人甚至相信真的有這個(gè)世界。一位影迷對著攝影機(jī)說：「這都是真的，都確有其事。這里的東西都不是假的……只是完全被控制得好好的?！惯@個(gè)「冒牌」世界有商業(yè)使命，節(jié)目里出現(xiàn)的東西都要賣給觀眾：房子、衣服、食物和啤酒，全都是置入性行銷。要拍這部戲需要動用相當(dāng)于一個(gè)小國人口的工作人員，但獲利極豐厚。

就像劇中的電視節(jié)目制作人克里斯多夫（Christof）所說的（他就如同上帝一樣，監(jiān)督與掌控一切），楚門之所以接受自己的處境，是因?yàn)槭聦?shí)上「我們接受我們接觸到的現(xiàn)實(shí)」。 （注51） 楚門自然而然會接受他生活的世界，他害怕脫離海景鎮(zhèn)的心理又強(qiáng)化了這樣的傾向。外面的世界被描繪成一個(gè)恐怖的地方。旅行社里貼滿了海外傳染病、飛機(jī)失事和恐怖主義的警示。此外，楚門在節(jié)目中的妻子也說：「楚門，我們還要付房貸，還有車貸，我們不能就這樣放下財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)不管吧？」

后來開始出問題。照明設(shè)備從上面掉了下來，落在楚門腳邊。他車?yán)锏氖找魴C(jī)意外轉(zhuǎn)到劇組的頻道。這些偶發(fā)事件對節(jié)目制作方來說是危機(jī)時(shí)刻，他們要想辦法帶過這些奇怪的事。就像克里斯多夫說的，關(guān)鍵是，「任何不可預(yù)期的行為都要上報(bào)。」楚門開始起疑。他想要離開，但是試了幾次都徒勞無功。最后楚門搭船逃走?？死锼苟喾蛳铝钕破鹨魂囷L(fēng)暴阻止他，但楚門仍航向場景的邊緣。他感受到大拱頂?shù)谋砻?，崩潰地哭了。克里斯多夫力勸楚門留下，他聽起來很脫離現(xiàn)實(shí)的聲音從上方傳來：「在我的世界，你根本什么都不用怕……但你還是怕，這就是你離不開的原因?！钩T還是決定要走。

《楚門的世界》1998年上映，后來被稱為十大最能預(yù)知未來的科幻電影之一，因?yàn)檫@部片預(yù)告了實(shí)境電視節(jié)目（《老大哥》〔BigBrother〕節(jié)目隔年開始播映，過了將近二十年后，實(shí)境電視節(jié)目里的明星成為美國總統(tǒng)）。我們也可以把這部影片當(dāng)成一個(gè)說起同樣約在此時(shí)發(fā)生的泡沫經(jīng)濟(jì)寓言?！冻T的世界》開始在戲院上映幾個(gè)月后，當(dāng)聯(lián)準(zhǔn)會因應(yīng)避險(xiǎn)基金長期資本管理公司危機(jī)時(shí)，也出現(xiàn)了「葛林斯潘賣權(quán)」。

就像《楚門的世界》一樣，我們也活在一個(gè)被掌控的環(huán)境里，面對的是虛假的金錢、虛假的利率、虛假的經(jīng)濟(jì)、虛假的就業(yè)機(jī)會與虛假的政治人物。維持這個(gè)泡沫世界的，是被動的默許加上強(qiáng)大的既得利益。這也是一場日夜對全球觀眾播送的節(jié)目。風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)受控，我們沒什么好怕。只要離開泡沫，就有可能發(fā)生危機(jī)。這個(gè)世界里用上了各種極端手段：負(fù)利率、無限的量化寬松，還有，為了阻擋英國選民希望脫離歐盟，甚至還推出「恐懼計(jì)劃」（Project Fear）。利益糾葛太深，泡沫不可破滅。

但不受歡迎的現(xiàn)實(shí)總是會時(shí)不時(shí)闖進(jìn)來，可能是金融危機(jī)（網(wǎng)路危機(jī)、次貸危機(jī)和歐元區(qū)危機(jī)）、「閃崩」（flash crash）或異常的經(jīng)濟(jì)結(jié)果（生產(chǎn)力大跌、貧富不均拉大與極高的獲利）。傳統(tǒng)的解釋（比方說長期停滯、人口結(jié)構(gòu)不利與技術(shù)變革），說服不了人。就像楚門一樣，我們覺得不對勁。劇中出現(xiàn)一個(gè)劇本上沒有的時(shí)刻，那就是楚門愛上了一個(gè)想警告他這一切都是假的女孩。她戴著標(biāo)牌上面寫著：「這要怎么收場？」沒人知道。

①譯注：指看重眼前的利益勝過日后的報(bào)酬。

注：

1. Brian Blackstone, ‘Why the Swiss Central Bank’ s Stock is Up150% in a Year’ , Wall Street Journal, 12 January 2018.

2. J. B. Williams, The Theory of Investment Value(Cambridge,Mass., 1938), p. vii.

3. 各地房地產(chǎn)市場同步，是全球化的產(chǎn)物，全球化促成了資本流動，縮短了各國利率的差距。參見Joshua Aizenman and YothinJinjarak, ‘Current Account Patterns and National Real Estate Markets’, Journal of Urban Economics, May 2009 。 亦 見 Bradford Case etal.,‘Global Real Estate Markets – Cycles and Fundamentals’ , NBERWorking Paper, February 2000。

4. Nathan Brooker, ‘How the Financial Crash Made our CitiesUnaffordable’ , Financial Times, 14 March 2018.

5. ‘UBS Global Real Estate Bubble Index’ , UBS, 27 September2018.

6. 英國國家統(tǒng)計(jì)局資料顯示，該國的住宅用地估值在2008 年到2017 年間提高1.5 兆英鎊，「地上資產(chǎn)」的價(jià)值只增加2,500 億英鎊 。 ‘The UK National Balance Sheet Estimates: 2019’ , Office forNational Statistics, 28 November 2019,https://www.ons.gov.uk/economy/nationalaccounts/uksectoraccounts /bulletins/nationalbalancesheet/2019.

7. 瑞典央行指出，瑞典極低的利率「正在助長（高漲的）房價(jià)和家庭負(fù)債」。到了2015 年，瑞典家庭負(fù)債已接近可支配所得的180％（高于2000 年的100％），有房貸的家庭平均負(fù)債則比可支配所得高三倍。但家庭支付的房貸利息金額跌至歷史低點(diǎn)，僅有國內(nèi)生產(chǎn)毛額的 3 ％ （ Financial Stability Report 2015, Riksbank, 25 January2016）。

8. Nick Rigillo, ‘Denmark Faces “Out of Control” Housing Market’, Bloomberg, 21 July 2016. 穆迪分析（Moody’s Analytics）2015 年一篇報(bào)告宣稱量化寬松助長了全歐的房市泡沫；Kate Allen, ‘QE FeedingEurope House Price Bubble, Says Study’ , Financial Times, 20 July2015.

9. 「騙子貸款」是不需要附財(cái)力證明的房貸，借款人說什么放款人 照 單 全 收 。 參 見 Alan Walks, ‘Canada’s Housing Bubble Story:Mortgage Securitization, the State, and the Global Financial Crisis’ ,International Journal of Urban and Regional Research, January2014。到了2018 年，加拿大的家庭債務(wù)為國內(nèi)生產(chǎn)毛額的100％，高于美國。房貸供應(yīng)商提供「『認(rèn)同自雇』房貸」（‘“self-employedrecognition” mortgages’），據(jù)說鼓勵借款人夸大所得，由信托與信用機(jī)構(gòu)提供的家庭貸款大增，房貸投資公司則收購短期房貸證券化池。有國家支持的加拿大房貸與房屋住宅公司（Canada Mortgage andHousing Corporation）承作該國大部分的房貸。

10. Walks, ‘Canada’ s Housing Bubble Story’ , p. 275.

11. ‘UBS Global Real Estate Bubble Index: For Housing Marketsof Select Cities’ , UBS, 2016.瑞銀集團(tuán)（UBS）指出，2016年溫哥華的房價(jià)所得比率較平均值高了近三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。

12. Josh Gordon, ‘Vancouver’ s Housing Affordability Crisis:Cases, Consequences and Solutions’ , Simon Fraser University, May2016, p. 5.

13. 瑞銀集團(tuán)指出，到了2016年時(shí)，三年內(nèi)外國人對澳洲房屋的需求已經(jīng)提高三倍。‘UBS Global Real Estate Bubble Index’ , 2016.

14. According to the 12th Annual Demographia InternationalHousing Affordability Survey, January 2016.

15. 同上。在這里，泡沫定義為當(dāng)澳洲房價(jià)對家庭所得比率等于或高于歷史平均值兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（findings from Grantham, Mayo, VanOtterloo & Co. (GMO) LLC）。

16. See Dr Edward Yardeni et al., ‘Stock Market Indicators:Bull/Bear Ratios’ , Yardeni Research, 17 February 2021,https://www.yardeni.com/pub/stmktbullbear. pdf.到了2018 年初，投資人情報(bào)公司（Investors Intelligence）的牛熊比（ratio of bulls tobears）為5，是1987 年股市崩盤以來最高值。富國銀行／蓋洛普投資人與退休人士樂觀指數(shù)（Wells Fargo/Gallup Investor and RetirementOptimism Index）也來到網(wǎng)路泡沫以來最高點(diǎn)；參見Rob Arnott,Bradford Cornell and Shane Shepherd, ‘Yes. It’ s a Bubble. So What?’, Research Affiliates, April 2018.

17. 到了2017 年底，美國股市的股價(jià)有形資產(chǎn)凈值比（tangiblebook value）創(chuàng)下紀(jì)錄來到9.7 倍。一年后，以托賓的股價(jià)相對于資產(chǎn)重置成本比率之q 值來看，美國非金融類股比歷史平均值高了約三分之二。標(biāo)普500 成分股公司的估值與十年平均獲利相比，約比歷史平均值高了一倍（http://www.econ.yale. edu/~shiller/data.htm）。美國股市的股價(jià)營收比（price-to-sales ratio）也比史上任何時(shí)候都高；John P. Hussman, ‘Why a 60–65% Market Loss Would Be Run-OfThe-Mill’ , Hussman Market Comment, May 2019.

18. Matt Egan, ‘Market Milestone: This is the Longest Bull Run inHistory’ , CNN Business, 22 August 2018,https://money.cnn.com/2018/08/22/investing/ bull-market-longeststocks/index.html.

19. 股票的獲利殖利率與無風(fēng)險(xiǎn)政府公債殖利率之差，稱為「股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)」（equity risk premium）。2008 年后，就連從其他估值指標(biāo)來看股市開始顯得極為昂貴時(shí)，股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍高于平均值（這代表股票很便宜）。

20. 數(shù)值出處為佛羅里達(dá)大學(xué)的杰．瑞特（Jay Ritter），引用自Rani Molla, ‘Why Companies like Lyft and Uber are Going PublicWithout Having Profits’ , Vox.com, 6 March 2019。2018年很多首次公開發(fā)行都是生技公司，沒有營收也沒有產(chǎn)品。

21. 2017 年第一季，特斯拉交車二萬五千輛，相比之下，通用汽車交車約七十萬輛。到了當(dāng)年4 月，虧損連連的特斯拉估值超過500億美元，比銷售額高了七倍以上。

22. Vitaliy Katsenelson, ‘Tesla’ s Stock Price Discounts TemporalWormhole into the Future’ , Contrarian Edge, July 2020.

23. 加拿大大麻生產(chǎn)商提瑞（Tilray）2017 年的營收不到2,100 萬美元，相比之下，美國航空的營收為426 億美元，獲利13 億美元。

24. Nathaniel Popper, Digital Gold: Bitcoin and the Inside Storyof the Misfits and Millionaires Trying to Reinvent Money (New York,2015), pp. 20–21.Email from ‘Satoshi Nakamoto’ to fellowcypherpunk Adam Back.

25. Alison Sider and Stephanie Yang, ‘Good News! You are aBitcoin Millionaire. Bad News! You Forgot Your Password’ , WallStreet Journal, 19 December 2017.

26. Daniel Shane, ‘A Crypto Exchange May Have Lost $145Million after its CEO Suddenly Died’ , CNN Business, 5 February2019.

27. Jon Sindreu, ‘Bitcoin Buzz Inspires Joke Cryptocurrencies –and Investors are Diving In’ , Wall Street Journal, 17 January 2018.

28. Eric Lam, ‘Hooters Franchisee Surges 41% onCryptocurrency Rewards Program’ , Bloomberg, 3 January 2018;Kevin Dugan, ‘CEO of Porn Cryptocurrency Disappears with InvestorMoney’ , New York Post, 8 January 2018?？偛课辉诒笨_萊納夏洛特市、旗下?lián)碛羞B鎖餐廳Hooters 的香堤克利集團(tuán)（Chanticleer），提出一套以區(qū)塊鏈為基礎(chǔ)的客戶忠誠度方案之后，股價(jià)漲了41％。

29. ‘This Family Bet All on Bitcoin’ , CNBC, 17 October 2017,https://www.cnbc.com/2017/10/17/ this-family-bet-it-all-on-bitcoin.html.

30. Jesse Colombo, ‘U.S. Household Wealth is Experiencing anUnsustainable Bubble’ , Forbes, 24 August 2018.

31. 參 見 Frederick Soddy, Wealth, Virtual Wealth and Debt(London, 1933), p. 73，亦見 William White, ‘Measured Wealth, RealWealth and the Illusion of Saving’ , keynote speech at the IrvingFisher Committee Conference on Measuring the Financial Position ofthe Household Sector, Basel, 30–31 August 2006。懷特引用羅伯．莫頓（Robert Merton）的「實(shí)質(zhì)」財(cái)富定義：能提高未來消費(fèi)的能力。

32. John Ruskin, The Works of John Ruskin, vol. I, eds. SirEdward Cook and Alexander Wedderburn (Cambridge, 2010), p. 52.

33. Soddy, Wealth, Virtual Wealth and Debt, p. 30.

34. These words conclude the introduction to The Wealth ofNations (p. 19, 1875 edn).

35. See John C. Edmunds, ‘Securities: The New World WealthMachine’ , Foreign Policy, Autumn 1996: 1–2.

36. Ben Bernanke, ‘Aiding the Economy: What the Fed Did andWhy’ , Washington Post, 4 November 2010.

37. Cited by Tomohiko Taniguchi,‘Japan’s Banks and the “BubbleEconomy” of the Late 1980s’ , Center of International Studies,Princeton, No. 4, 1993: 9.

38. See Christopher Wood, The Bubble Economy: Japan’sExtraordinary Speculative Boom of the ’80s and the Dramatic Bust ofthe ‘90s (Jakarta, 1993), p. 3.

39. Comment by Tokunosuke Hasegawa, head of the ResearchInstitute of Construction and Economy, cited by Elaine Kurtenbach,‘Japanese are Facing Up to Land Inflation and Soaring Costs for RealEstate’ , Washington Post, 21 April 1990。

40. Gerald Davis, Managed by the Markets: How Finance ReShaped America (Oxford, 2009), p.5.

41. 2010 年到2015 年間，這些「FIRE」 產(chǎn)業(yè)在美國國內(nèi)生產(chǎn)毛額中占了三分之一，相較之下，1998 年到2008 年間占14％。到了2018 年，「FIRE」產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)度創(chuàng)下紀(jì)錄，在國內(nèi)生產(chǎn)毛額中占20.5％。https://www.bea.gov/data/gdp/gdp-industry.

42. See Robin Greenwood and David Scharfstein, ‘The Growth ofFinance’ , Journal of Economic Perspectives, Spring 2013; ThomasPhilippon, ‘Has the US Finance Industry Become Less Efficient? Onthe Theory and Measurement of Financial Intermediation’ , AmericanEconomic Review, April 2015.

43. Comment by Anthony Deden at Grant’ s Conference, NewYork City, 9 October 2018.

44. 格蘭瑟姆寫道：「1997 年之前，實(shí)質(zhì)利率平均比現(xiàn)在高了200 個(gè)基點(diǎn)，杠桿率則低了25％。以過去的平均利率和杠桿率來算，標(biāo)普500 的利潤率在高于1997 年之前較低平均值的增幅中會要回吐八成，因此僅高了6％?！梗↗eremy Grantham, ‘This Time Seems Very,Very Different’ , GMO Quarterly Letter, First Quarter 2017.）

45. Chris Brightman et al., ‘Public Policy, Profits, and Populism’ ,Research Affiliates, June 2017.

46. 貨幣政策從幾個(gè)方面提高金融利潤：低利息推高資產(chǎn)價(jià)格，因此提高了銀行的手續(xù)費(fèi)和資產(chǎn)管理人的所得；不良信貸的損失減少；還有，由于借貸成本低且資產(chǎn)價(jià)值高，杠桿收購獲利極豐厚。這些都是華爾街樂見的好事。

47. 伏克爾在會中公開表示同意聯(lián)準(zhǔn)會主席葉倫，但幾個(gè)月之后我私下問伏克爾他是否相信自己講的話?！覆?，」他回答，「當(dāng)然是泡沫。我的孫子買不起紐約的公寓。我只是不能在《華爾街日報(bào)》面前說這些話?！?/p>

48. Virgil Jordan, ‘Inflation as a Political Must’ , American Affairs,10, January 1948:12.

49. Steve Holland, ‘Trump Says U.S. Interest Rates Must Changeas Fed Weighs Rate Hike’ , Reuters, 5 September 2016.

50. Paul Singer, ‘Faking It’ , reported by Zero Hedge, 4November 2014.

51. Peter Weir (director), The Truman Show, performances byJim Carrey, Laura Linney, Noah Emmerich and Ed Harris (June1998).