吳妮 | 撰文

舊夢 | 編輯

創(chuàng)新藥一級市場回暖了嗎？

開年以來，生物醫(yī)藥二級市場迎來一輪顯著上漲，底部的港股上市公司上來三五倍已是平常，甚至出現(xiàn)了像藥捷安康這樣的“妖股”。盡管期間曾傳出特朗普可能簽署針對中國創(chuàng)新藥企對外許可交易的行政令，市場僅短暫回調(diào)一天后便迅速修復(fù)，顯示情緒韌性較強(qiáng)。

從邏輯上講，二級市場的持續(xù)回暖最終應(yīng)向一級市場傳導(dǎo)一般是半年時間——更高的估值和更順暢的IPO退出，理論上能夠提振一級市場投資者的信心，并增強(qiáng)向LP募資的吸引力。不過，這一傳導(dǎo)也需要一個持續(xù)的二級行情，而非短暫反彈。

根據(jù)Pivotal碧沃投資本管理合伙人柳丹博士的分析，這一傳導(dǎo)周期通常需要6至9個月。具體時長與二級市場的走勢密切相關(guān)：如果市場持續(xù)走強(qiáng)，傳導(dǎo)大約6個月左右便會顯現(xiàn)；若行情震蕩反復(fù)，則可能延長至9個月；而假如市場先揚(yáng)后抑，此前的樂觀情緒甚至可能無法有效傳遞至一級市場。因此，傳導(dǎo)的實(shí)際效果很大程度上取決于滯后期內(nèi)市場的整體表現(xiàn)。

今年上半年一級市場尚未出現(xiàn)明顯回暖。

據(jù)臨創(chuàng)司南不完全統(tǒng)計(jì)，2025年上半年生物醫(yī)藥領(lǐng)域公開披露的交易筆數(shù)與總金額逐月走低，6月份披露總額不足1月份的一半，單筆平均交易額也從年初的0.98億元逐步下滑至0.6億元。醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)還顯示，上半年一級市場總?cè)谫Y額甚至被License-out的首付款總額反超。

盡管數(shù)據(jù)端尚未體現(xiàn)，一些業(yè)內(nèi)從業(yè)者感知，從下半年開始確實(shí)有些許回暖跡象。但普遍反饋是：比2024年好，卻還不及2023年同期。

回暖跡象

隨著科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)的重啟，未盈利企業(yè)的上市門檻有了松綁的跡象。IPO進(jìn)程曾停滯兩年的禾元生物，自今年6月起審核明顯提速，在不到一個月的時間內(nèi)順利過會并成功獲得注冊批文。

緊隨其后，科創(chuàng)板于7月31日受理了珠海泰諾麥博的上市申請；8月7日，廣州必貝特醫(yī)藥也通過了證監(jiān)會注冊環(huán)節(jié)。

盡管申報(bào)科創(chuàng)板的企業(yè)多數(shù)產(chǎn)品管線已上市或接近上市，但在近期BD熱的背景之下，Pre-IPO階段已重新具備敘事空間，增強(qiáng)了投資端的信心。

柳丹指出，當(dāng)前市場化基金的投資行為此時也受到一些方面的推動，資金周期進(jìn)入關(guān)鍵階段。2021年左右成立的許多基金面臨出資期限到期，若不加快投資節(jié)奏，資金須歸還給LP。

這種時間約束在一定程度上推動了本期的投資活躍度。

一批被投企業(yè)成功上市并退出，使得部分LP通過資金回流重新獲得配置能力。他們不僅考慮繼續(xù)出資，甚至催促GP設(shè)立新基金。只要“投資-退出-再投資”的循環(huán)得以持續(xù)，整個市場就有望實(shí)現(xiàn)良性復(fù)蘇。

最近一段時間，多家生物醫(yī)藥企業(yè)相繼宣布融資進(jìn)展算是一個標(biāo)志性事件。

8月，明慧醫(yī)藥宣布完成1.31億美元Pre-IPO輪融資，由奧博資本領(lǐng)投，啟明創(chuàng)投聯(lián)合領(lǐng)投，老股東泰福資本繼續(xù)跟進(jìn)。浙江海昶生物完成近5億元人民幣C輪融資，由國投（廣東）科技成果轉(zhuǎn)化創(chuàng)業(yè)投資基金領(lǐng)投。9月，睿健醫(yī)藥完成超3億元B輪融資，豐川資本領(lǐng)投；堯唐生物完成逾3億元B輪融資，由阿斯利康中金醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基金領(lǐng)投。

不僅是融資金額，投資方的構(gòu)成也釋放出積極信號。

領(lǐng)投明慧醫(yī)藥的奧博資本是一家知名美元基金，而此前市場一度以政府引導(dǎo)基金為主要出資方，尤其是2022年中以來，市場化基金和大額美元融資案例顯著減少。政府基金受制于返投要求和單筆規(guī)模限制，通常很難獨(dú)立完成數(shù)億元及以上級別的投資。

港股在港股上市的勁方醫(yī)藥，其基石投資者陣容中也出現(xiàn)了外資的身影，說明國際資金正在重新關(guān)注香港市場。事實(shí)上，自2023年下半年以來，港股市場的基石投資者中幾乎就很難看到外資的身影。

自2018年以來，香港上市的近60家創(chuàng)新藥公司中，基石投資者的分布明顯反映出外資從2023年起幾乎全面撤離。

這些融資事件的集中出現(xiàn)，可以被視為市場回暖的跡象，但并不一定代表企業(yè)基本面發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變，更可能反映出估值邏輯的變化：此前被認(rèn)為估值過高的項(xiàng)目，在當(dāng)前市場環(huán)境下被賦予了更高的增長預(yù)期。

5%變好了，95%變糟了

目前來看，科創(chuàng)板IPO的申報(bào)難度并沒有降低，但也尚未回歸到2023年之前的寬松狀態(tài)。當(dāng)前的上市機(jī)制仍偏向“邀請制”，并非所有企業(yè)都能隨意申報(bào)，整體門檻較高。審核尺度依舊嚴(yán)格，盡管市場對放寬政策的預(yù)期時有出現(xiàn)，但總體上增量仍在控制之中，預(yù)計(jì)不會重現(xiàn)2021–2023年注冊制推行時IPO數(shù)量激增的場面。

所以退出渠道事實(shí)上仍未真正打開。

真正市場化、以股權(quán)升值為目的的資金占比極低，現(xiàn)階段一級市場的資金主要來自國資，而這類資金大多附帶返投要求，投資行為往往并非純粹出于財(cái)務(wù)回報(bào)的考量，而是服務(wù)于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)。

在返投的邏輯下，地方政府更關(guān)注被投企業(yè)能否帶來實(shí)質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)，例如就業(yè)、稅收和固定資產(chǎn)投資等。因此，他們在引進(jìn)項(xiàng)目時會進(jìn)行跨行業(yè)比較，更青睞那些產(chǎn)業(yè)鏈長、帶動效應(yīng)顯著的領(lǐng)域，例如新能源汽車——其覆蓋鋁材、機(jī)械、電控等多個環(huán)節(jié)，規(guī)模大、集群效應(yīng)強(qiáng)。

相比之下，醫(yī)療行業(yè)尤其是創(chuàng)新藥領(lǐng)域，存在幾個明顯短板：一方面，企業(yè)早期往往沒有營收和稅收，即便有也體量有限；另一方面，其產(chǎn)業(yè)鏈較短，上游供應(yīng)商產(chǎn)值不高，難以形成規(guī)?；漠a(chǎn)業(yè)集群，也因此缺乏對地方政府的吸引力。

盡管前文提到有少數(shù)財(cái)務(wù)投資人開始重新嘗試投資醫(yī)療領(lǐng)域，說明少數(shù)市場化資金部分有所回暖。但占主導(dǎo)地位的返投類資金對醫(yī)療的態(tài)度仍在惡化。地方政府目前的支持力度明顯不及前幾年。

一位投資人表示，回顧2019–2021年的上一輪繁榮，他認(rèn)為主要依賴兩個因素：一是科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)和18A章節(jié)為創(chuàng)新企業(yè)提供了退出通道；二是當(dāng)時有美元基金和市場化母基金的支持，資金不需要強(qiáng)制返投。

若要一級市場真正復(fù)蘇，恐怕仍需其中任一條件出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。而指望二級市場回暖以至IPO徹底放開——目前看來，仍非常困難。

新一輪投融資特點(diǎn)

近期市場回暖的主要方向依然集中在雙抗、ADC等領(lǐng)域，這些在上一輪的BD過程中備受關(guān)注，被認(rèn)為是帶來行業(yè)增長的關(guān)鍵方向。

目前不少投融資行為實(shí)際上也是為了推動后續(xù)的BD合作。正如柳丹所提到的：“我們在投的一些項(xiàng)目，目標(biāo)很明確，就是要幫助企業(yè)推進(jìn)國際化合作如BD或NewCo。我們作為國際化平臺有這樣的能力加持，我們也更愿意投資那些在確定性上更有把握的公司?！?/strong>

很多基金現(xiàn)在的策略是“投風(fēng)口”，不少機(jī)構(gòu)參照二級市場偏好的企業(yè)特征，倒推至一級市場篩選標(biāo)的，調(diào)整布局策略，形成當(dāng)前市場的新特點(diǎn)。

這也解釋了為什么市場對本周即將上市的勁方醫(yī)藥如此看好。在當(dāng)前標(biāo)的良莠不齊、市場情緒起伏的背景下，一旦出現(xiàn)真正優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，市場的確定性就會顯著增強(qiáng)。

這一現(xiàn)象背后也反映出行業(yè)對IPO退出渠道的迫切期待。由于IPO審核進(jìn)度緩慢，許多機(jī)構(gòu)都期待這一環(huán)節(jié)能盡快改善，因而更傾向于投資即將進(jìn)入上市階段的企業(yè)。不過，仍有一部分投資者采取錯位策略，選擇不扎堆熱門賽道，而是關(guān)注早期階段、具備差異化優(yōu)勢的項(xiàng)目。

不管怎么說，一級市場而言，最差的時候已經(jīng)過去，當(dāng)前已基本觸底，接下來核心的問題其實(shí)是反彈的速度和幅度將如何展開，也就是市場將以多快的節(jié)奏、多大力度實(shí)現(xiàn)恢復(fù)。

有人傾向于認(rèn)為復(fù)蘇態(tài)勢會延續(xù)一兩年，初期也有人覺得不會太久。大多數(shù)人感覺回暖的勢頭可能還會持續(xù)一段時間——熱度一旦起來，除非出現(xiàn)重大負(fù)面事件，市場情緒一般不會迅速冷卻。

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吳妮：nora4409