本文來源：時代周報 作者：阿力米熱

兩個月前，投資圈迎來一則重磅消息——橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐出售了在橋水聯(lián)合基金的剩余股份，并退出了董事會。

回溯其職業(yè)生涯，他12歲開始炒股，26歲創(chuàng)辦橋水基金，此后帶領(lǐng)公司成長為全球最有影響力的資產(chǎn)管理公司之一。長達(dá)50多年的投資生涯中，他歷經(jīng)多個國家的多次債務(wù)周期，更因成功預(yù)判2008年金融危機(jī)及隨后的歐債危機(jī)，奠定了在宏觀投資領(lǐng)域的權(quán)威地位。

近日，他帶著新書《國家為什么會破產(chǎn)：大周期》再度走進(jìn)公眾視野，從全球宏觀投資者的獨(dú)特視角，從宏觀視角解讀債務(wù)周期與國家發(fā)展的深層邏輯。

在北京舉辦的新書發(fā)布會上，瑞·達(dá)利歐指出，貨幣/信貸/債務(wù)與經(jīng)濟(jì)周期、國內(nèi)秩序周期、國際地緣政治周期、自然力量及人類創(chuàng)造力五大核心力量相互交織，共同推動塑造了世界在和平與繁榮、沖突與蕭條之間的宏觀秩序變遷。

瑞·達(dá)利歐在新書發(fā)布會上演講 圖源：時代周報阿力米熱/攝

這其中，債務(wù)周期在其中占據(jù)關(guān)鍵地位。當(dāng)一個國家債務(wù)償還難以為繼的時候，就面臨經(jīng)濟(jì)問題，有了經(jīng)濟(jì)問題，就會有政治問題。

提到對個人財富的建議，瑞·達(dá)利歐認(rèn)為，個人應(yīng)該通過資產(chǎn)配置多元化做到一個平衡，避免過度集中?！皩τ谝粋€人的資產(chǎn)組合來說，10%-15%的黃金配置，是一個非常好的平衡和風(fēng)險對沖?！?/p>

債務(wù)捆綁經(jīng)濟(jì)

當(dāng)前，全球正在進(jìn)入一個債務(wù)時代。美國財政赤字處于歷史高位，歐元區(qū)內(nèi)部財政平衡日益困難，中國在房地產(chǎn)調(diào)整與地方債問題中尋找新平衡……

“債務(wù)就是一個周期，如果你的支出超過了收入，消費(fèi)超出了能力范圍，那么在償還債務(wù)的時候你就會非常痛苦?！比稹み_(dá)利歐表示，當(dāng)前美國面臨的債務(wù)問題尤為緊迫。

截至今年8月，美國聯(lián)邦政府債務(wù)總額突破37萬億美元，人均負(fù)債接近10.7萬美元。

預(yù)算赤字驅(qū)動了債務(wù)的快速擴(kuò)張，根據(jù)國會預(yù)算辦公室（CBO）數(shù)據(jù)，2025財年聯(lián)邦預(yù)算赤字預(yù)計(jì)達(dá)1.9萬億美元，占GDP的6.2%，遠(yuǎn)高于過去50年3.8%的平均水平。

巨額債務(wù)帶來的利息負(fù)擔(dān)，不僅會抑制美國的經(jīng)濟(jì)增長，還會通過推高生活成本擠壓居民消費(fèi)，并進(jìn)一步抑制私營部門的投資意愿。

9月23日，美聯(lián)儲主席鮑威爾就美國經(jīng)濟(jì)發(fā)表演講時表示，今年上半年，美國GDP增長率約為1.5%，低于去年的2.5%。增長放緩主要反映了消費(fèi)支出增速放慢。與此同時，勞動力供給和需求均顯著放緩。

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然而，瑞·達(dá)利歐認(rèn)為當(dāng)前局勢更為嚴(yán)峻，美聯(lián)儲已缺乏有效的貨幣政策工具予以應(yīng)對。

他分析稱，疫情期間，美國財政支出遠(yuǎn)超收入，甚至達(dá)到收入的兩倍。政府通過“發(fā)錢”方式刺激經(jīng)濟(jì)，資金實(shí)質(zhì)上來源于政府與央行的貨幣增發(fā)，最終引發(fā)顯著通脹。拜登上任后推行強(qiáng)刺激政策，引入“全民基本收入”概念，進(jìn)一步累積了空前規(guī)模的債務(wù)。

從應(yīng)對方式看，若要削減4%的支出，政府就需相應(yīng)加稅4%，這雖能降低利率、穩(wěn)定債務(wù)水平，但在美國處于通脹的背景下政策空間極為有限。若繼續(xù)增加債務(wù)將加劇償債壓力，則會形成供需矛盾，而美聯(lián)儲已缺乏有效的資金手段。

他將這種持續(xù)堆積的債務(wù)問題比喻為人體內(nèi)不斷增多的“堵點(diǎn)”與“瘀點(diǎn)”，若不及時疏通，問題將日趨嚴(yán)重。

實(shí)際上，為了緩解債務(wù)壓力、刺激經(jīng)濟(jì)活力，美聯(lián)儲已于9月17日宣布降息25個基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間從4.25%-4.50%下調(diào)至4.00%-4.25%。舊金山聯(lián)儲行長瑪麗·戴利進(jìn)一步表示，未來可能繼續(xù)降息。

不過，降息能否真正緩解國家債務(wù)問題？

瑞·達(dá)利歐認(rèn)為，如果過度降息，就進(jìn)一步降低了債務(wù)的吸引力，也就沒有多少人愿意購買債券，同時也會導(dǎo)致貨幣貶值。因此，從機(jī)制上來看，它會削弱貨幣影響力，也會使得債券的持有者情況惡化。

面對高債務(wù)困境，他提出兩種可能方案，但均伴隨通脹風(fēng)險。

一種時進(jìn)行債務(wù)重組，通過展期、減記或壓低利率來減輕償債壓力，但這會令債權(quán)人資產(chǎn)貶值，本質(zhì)是債務(wù)與收入比例的強(qiáng)制性調(diào)整。另一種則直接增加貨幣信貸供給，幫助債務(wù)人獲得資金，此舉同樣會刺激通脹。

“國家必須審慎推行‘和諧去杠桿’，平衡各方利益以規(guī)避嚴(yán)重通脹，否則債務(wù)問題將無法根本解決?！比稹み_(dá)利歐說。

“反內(nèi)卷”增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力

近些年來，全世界都在瘋狂借錢。

國際金融協(xié)會周四發(fā)布的季度報告顯示，全球債務(wù)規(guī)模在第二季度末達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的337.7萬億美元，主要受全球金融環(huán)境寬松、美元走軟以及主要央行采取更寬松政策立場推動。

9月12日，財政部部長藍(lán)佛安表示，截至2024年末，我國政府全口徑債務(wù)總額為92.6萬億元，包括國債34.6萬億元、地方政府法定債務(wù)47.5萬億元、地方政府隱性債務(wù)10.5萬億元，政府負(fù)債率為68.7%。

根據(jù)IMF今年4月發(fā)布的報告，G20國家平均政府負(fù)債率118.2%，G7國家平均政府負(fù)債率123.2%。“同時，我們的政府債務(wù)對應(yīng)著大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。總體看，我國政府負(fù)債率處于合理區(qū)間，風(fēng)險安全可控。”藍(lán)佛安說。

瑞·達(dá)利歐同樣認(rèn)為，中國的債務(wù)主要以本幣計(jì)價且債權(quán)人集中于國內(nèi)，具備一定的政策緩沖空間。但他也提醒，地方政府債務(wù)、房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整及外部關(guān)稅壓力等挑戰(zhàn)仍需通過結(jié)構(gòu)性改革與科技賦能積極應(yīng)對。

“我們需要看一下哪些實(shí)體、企業(yè)是負(fù)債的，哪些沒有負(fù)債。要解決這些問題，就要讓金融機(jī)構(gòu)以及銀行多幫助地方政府，這樣才能夠穩(wěn)定下來?！彼f。

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與此同時，他強(qiáng)調(diào)中國擁有規(guī)模龐大的儲蓄資源，若能有效調(diào)動這部分資金，將為經(jīng)濟(jì)注入新的活力。在政策層面，近期出臺的基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率政策不用改變，但財政政策需要緩慢變化，以應(yīng)對現(xiàn)在新的局面。

今年以來，中國更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策共同發(fā)力顯效，推動經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有進(jìn)，發(fā)展質(zhì)量穩(wěn)步提升。

截至今年8月底，國家財政一共拿出約4200億元，帶動各類商品銷售額超2.9萬億元。目前，今年第三批690億元支持消費(fèi)品以舊換新的超長期特別國債資金已下達(dá)完畢，將于10月份按計(jì)劃下達(dá)第四批690億元資金，屆時將完成全年3000億元的下達(dá)計(jì)劃。

除此之外，又推出了育兒補(bǔ)貼政策、個人消費(fèi)貸款和服務(wù)業(yè)經(jīng)營主體貸款貼息政策，人民銀行還新設(shè)立了服務(wù)消費(fèi)和養(yǎng)老再貸款工具等舉措都有助于提振消費(fèi)信心。

針對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題，瑞·達(dá)利歐將“為刺激經(jīng)濟(jì)而進(jìn)行的過量生產(chǎn)”定義為“內(nèi)卷”。他表示，若政府能有效改善這一現(xiàn)象，股票市場將作出積極反應(yīng)?！叭绻咧贫ǖ脤Φ脑挘蠹业膬π罹湍苓M(jìn)入經(jīng)濟(jì)循環(huán)當(dāng)中去刺激經(jīng)濟(jì)的增長?！?/p>

具體來看，在需求有限的情況下，不少行業(yè)投入了大量社會、人力、材料等成本，整體收益卻未達(dá)預(yù)期。因此，在面臨庫存與產(chǎn)能壓力時，很多企業(yè)通過大幅降價來提升產(chǎn)品銷量，內(nèi)卷式競爭愈演愈烈。

而這種內(nèi)卷現(xiàn)象已形成負(fù)反饋，2025年上半年，中國汽車制造業(yè)等行業(yè)產(chǎn)能利用率低于75%，產(chǎn)能過剩隱憂凸顯。因此，國家也多次強(qiáng)調(diào)依法依規(guī)治理企業(yè)無序競爭。

中央財經(jīng)委員會第六次會議強(qiáng)調(diào)“依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動落后產(chǎn)能有序退出”。同時，針對低價無序競爭問題，修訂《中華人民共和國價格法》加快全國統(tǒng)一大市場建設(shè)。

目前修正草案中進(jìn)一步明確了低價傾銷等不正當(dāng)價格行為的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，將重點(diǎn)治理為排擠競爭對手或獨(dú)占市場，低于成本價傾銷的行為，并將服務(wù)納入低價傾銷規(guī)制范圍。

配置10%-15%黃金

在國家層面積極應(yīng)對挑戰(zhàn)的同時，個人投資者應(yīng)如何自處？

瑞·達(dá)利歐對個人投資者的核心建議是：通過多元化配置實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)平衡，并在組合中配置一定比例的黃金以對沖系統(tǒng)性風(fēng)險。

他強(qiáng)調(diào)，投資者應(yīng)理解資產(chǎn)價格漲跌背后的因果關(guān)系，而非盲目追隨市場。經(jīng)濟(jì)周期中各類資產(chǎn)表現(xiàn)始終輪動，例如債券過去表現(xiàn)良好，未來未必持續(xù)。因此，關(guān)鍵不在于預(yù)測短期走勢，而在于把握底層運(yùn)行邏輯，構(gòu)建能夠適應(yīng)不同市場環(huán)境的投資組合。

提到黃金，他認(rèn)為可以把黃金當(dāng)作美債市場的對立面去看?，F(xiàn)在國家有很多債務(wù)，這些債務(wù)要得到償還，就需要創(chuàng)造金錢來償還債務(wù)，但是現(xiàn)在金錢的價值在貶值。所以，個人需要購置一些黃金去做風(fēng)險對沖。

當(dāng)前全球債務(wù)高企，償債過程往往伴隨貨幣創(chuàng)造與購買力稀釋。他認(rèn)為在多元化框架下，個人將10%–15%的資產(chǎn)配置于黃金，可以實(shí)現(xiàn)組合的穩(wěn)健平衡。

這一邏輯在近期市場中得到印證。今年以來，黃金價格已累計(jì)上漲近40%，其背后驅(qū)動因素包括全球央行與投資者的持續(xù)購金行為、美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫、地緣政治緊張局勢加劇，以及對特朗普關(guān)稅政策可能沖擊全球經(jīng)濟(jì)的普遍擔(dān)憂。

除此之外，瑞·達(dá)利歐觀察到，許多國家的投資者普遍偏好儲蓄和房產(chǎn)，缺乏真正的多元化意識。他提醒，不應(yīng)單向押注波動劇烈的股票市場：市場上漲時盲目追高、下跌時恐慌拋售，是典型的非理性行為。

真正應(yīng)學(xué)習(xí)的是在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下保持資產(chǎn)平衡。例如經(jīng)濟(jì)衰退時股市可能下跌，但債券通常上漲，均衡配置能有效平滑收益波動。

“對我個人而言，我每年都投入上億美元，但也沒有賭贏過市場。所以我一直取勝的法寶就是多元化配置?！比稹み_(dá)利歐說。