一段時間以來，很多聲音都在討論，中國經(jīng)濟是否有可能重蹈日本經(jīng)濟泡沫的老路。中國的貨幣、財政等政策，是否吸取了日本經(jīng)濟曾經(jīng)的教訓(xùn)？

香帥和北京大學(xué)國家發(fā)展研究院徐遠副教授就此問題展開對談，在《兩說》節(jié)目中對日本《廣場協(xié)議》的前車之鑒，以及中國經(jīng)濟的韌性，做了鞭辟入里的精彩分析。

本篇內(nèi)容來自東方衛(wèi)視聯(lián)合第一財經(jīng)共同推出的財經(jīng)洞察節(jié)目《兩說》。也歡迎您點擊文末收看完整視頻，或在第一財經(jīng)《兩說》查收更多經(jīng)濟學(xué)家前沿觀點。

香帥：這兩年一直有一個觀點，說中國和日本很像。你覺得呢？像還是不像？

徐遠：我覺得還是像的。最簡單來說，可以把日本看作是比中國早起飛三四十年的情況。因為這兩個國家在很多方面確實很像，只是日本走在前面。所以市場上很多人會關(guān)注日本，覺得可以從日本過去發(fā)生的事情里吸取經(jīng)驗和教訓(xùn)，其實是蠻有道理的。

香帥：接下來第二個問題，其實最核心的就是：大家都在想，92年日本的資產(chǎn)泡沫破滅以后，被認為是失去了30年。當然，這其實有點誤會，更準確地說是失去了20年。那么我們會不會重蹈這個覆轍呢？你看，中國進入低通脹已經(jīng)快4年了，對吧？那還要多久？這個低通脹的狀態(tài)還會持續(xù)多長時間呢？

徐遠：市場上有很多這樣的討論，說會不會重蹈覆轍？最簡單的表達就是：不會。

香帥：就是你可以特別有信心地說，不會，對吧？

但是同時也會有一種感受，就是今天中國和日本在很多方面確實很像。第一個就是房地產(chǎn)。當年日本算不算超調(diào)我不太清楚，但從我的觀點看，中國的房地產(chǎn)明顯是超調(diào)了。你看，尤其是在整個居民部門的資產(chǎn)負債表上，形成了比較大的壓力。然后還有一個就是老齡化，老齡化的速度太快了，對吧？第三個問題是，老齡化以后會帶來什么影響呢？它會壓抑創(chuàng)新。而且更重要的是，我覺得在政策取向上，中國和日本也有點相像。

徐遠：你剛才說了很多相似的地方，這是對的，但“像”和“一樣”不是一回事。中國和日本確實有很多地方很像，但如果仔細去看，還是有很多不一樣。比如你剛才提到的房地產(chǎn)。先說房地產(chǎn)，很多人會覺得中國的房地產(chǎn)漲得很快、很貴，然后下落的情形似乎和日本1990年左右發(fā)生的事情很像。但如果你仔細比較，其實差異非常大。

在近代經(jīng)濟史上，確實有過很多資產(chǎn)泡沫，其中最典型的就是日本。90年、91年的時候，日本股市和房市是雙泡沫。泡沫破滅之后，日本用了幾十年在消化這個問題，困難非常大。但如果看中國，嚴格意義上講，它不一定算是泡沫。如果要說得更準確一點，2021年其實是中國這一輪房地產(chǎn)市場的頂峰，也是調(diào)整的開始。如果把2021年和日本的90、91年對比，從可比的尺度來看，其實低很多。也就是說，那時候日本的泡沫和現(xiàn)在中國的情況是兩件事。

換句話說，我感覺中國的政策在很大程度上已經(jīng)吸取了那段非常慘烈的歷史經(jīng)驗，提前把房價壓住了。

香帥：但核心問題是，現(xiàn)在這種低通脹的局面還沒有解決。

徐遠：低通脹本身是另一個問題?？梢哉f，地產(chǎn)是問題的一個源頭，但低通脹比地產(chǎn)更復(fù)雜。而且，我們現(xiàn)在的低通脹和日本當年的低通脹還是有很大區(qū)別的。

日本在經(jīng)歷了非常嚴重的泡沫破裂之后，整個經(jīng)濟一路往下。后來在97年、98年，日本還發(fā)生過一次非常系統(tǒng)性的金融危機，這是發(fā)生在日本境內(nèi)的。其實媒體上討論得沒有那么多。那時候很多金融機構(gòu)倒閉，其中包括幾家類似于國內(nèi)前十的大型金融機構(gòu)，出現(xiàn)倒閉、合并、破產(chǎn)重組的情況。日本后來長期的通縮和這場金融危機關(guān)系很大。

再回到剛才說的，中國其實是吸取了日本的教訓(xùn)。你看，中國的金融體系在經(jīng)濟下行的情況下，當然也面臨困難，但和日本當年的情況相比還是要好很多。我再補一句，如果再拖5年才治理，問題可能也會變得非常嚴重。

香帥：我來梳理一下你的邏輯。當年日本在90年代初期發(fā)生了資產(chǎn)泡沫破滅，隨后這件事傳導(dǎo)到金融體系，引發(fā)了一場系統(tǒng)性的金融危機。所以，這其實是后來日本“失去二十年”的一個重要核心原因。而中國在這一點上不一樣，并沒有讓泡沫發(fā)展到那種地步，而是提前開始治理。正因為如此，我們吸取了教訓(xùn)，在維護金融體系和銀行體系穩(wěn)健這件事上，中國確確實實始終是以“穩(wěn)”字當頭。

徐遠：而且，如果我們看整個體系的話，我們在維護金融體系方面的招數(shù)比日本要多一些。怎么說呢？這幾年我們的貨幣政策一直比較穩(wěn)健，我們還可以通過其他方式進行注資，這些手段都是儲備的招數(shù)，基本上還沒有真正用上，所以不必特別擔心。

這讓我想到一句西方的名言：“人不可能兩次踏入同一條河流?！编?，我想稍微改一下，兩個人也不可能兩次踏入同一條河流，因為第二個人來的時候，那條河流也已經(jīng)不一樣了。今天世界的經(jīng)濟形勢和當初的環(huán)境不同，中國面臨的情況和日本當年的情況，盡管有很多相似之處，但也存在不少差異。

比如相似的地方，你剛才提到老齡化；再比如，中國和日本都是快速工業(yè)化的國家，都是東亞人口大國，都有儒家文化傳統(tǒng)的基礎(chǔ)，都很愿意埋頭干活。

但差異也很大。剛才我們說過房地產(chǎn)，再說一個貨幣。日本當年曾是世界主要大國里貨幣政策最寬松的，而中國一直沒有這么做。我們的貨幣政策始終是偏緊的，沒有靠大量印鈔去把泡沫吹大，然后再收拾一地雞毛。正因為政策偏緊，中國的資產(chǎn)價格從來沒有到達那種程度。

香帥：他們的資產(chǎn)泡沫，其實和當時的貨幣寬松有著密切的關(guān)系。

徐遠：那一輪是在廣場協(xié)議之后，日本經(jīng)濟開始比較低迷。經(jīng)濟低迷，誰愿意放棄高增長呢？于是日本開始放松財政、放松貨幣，把經(jīng)濟維持住好多年，這樣最后維持了十年的高增長。而95年之后的很多年，其實是在還當年的債。而這一切的源頭，可以追溯到85年的廣場協(xié)議。

廣場協(xié)議是怎么回事呢？它讓日本的匯率升值了兩倍。日本是一個外向型經(jīng)濟體，匯率升值兩倍意味著什么呢？就是外需和內(nèi)需都收縮了?？梢哉f，廣場協(xié)議在很大程度上就是日本故事的開端，也就是日本低迷40年的開始。從85年開始算，到現(xiàn)在差不多40年了。

廣場協(xié)議之后，日本的外部市場萎縮，而國內(nèi)是一個結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定的社會，內(nèi)需也沒有增長。內(nèi)需不漲，外需也不漲，于是經(jīng)濟就停滯不前。從邏輯上來看，這個結(jié)果是非常自洽的。

日元當時的升值不僅是一個錯誤決策，實際上是一個災(zāi)難性的決策。沒有廣場協(xié)議的升值，日本的情況可能完全不同。日元對美元匯率第一波升到140、150，后來慢慢升值到80。沒有這種恐怖性的升值，日本不會是今天這個樣子，而是另一條道路。那條路歷史會怎么演繹我們不好預(yù)言，但絕對不會是今天這樣的局面。

我在看日本這段經(jīng)驗教訓(xùn)的時候，有一個感受：在討論長期經(jīng)濟變遷時，似乎有個潛臺詞——經(jīng)濟體都是要增長的，好像增長是一種常態(tài)。其實不是，增長不是常態(tài)，它是一種偶然現(xiàn)象。日本如此，全世界也是如此。你看歐洲，其實過去三、四十年也沒有真正增長。近兩年歐洲的停滯狀態(tài)在媒體上越來越多地被關(guān)注。事實上，從80年以后，歐洲的表現(xiàn)并不比日本好。所以說，日本消失的30年，你也可以類比說歐洲消失了40年。

很多人可能聽說過中等收入陷阱，其實還有高收入陷阱和低收入陷阱，本質(zhì)都是一樣的：一個國家達到一定富裕水平后，增長變得少見；在中等收入階段突破也很少見；在低收入階段能夠突破并持續(xù)增長，也非常罕見?？偟膩碚f，增長是偶然現(xiàn)象，而停滯才是更普遍的現(xiàn)象。

香帥：我覺得你剛才講的潛臺詞是：中國會吸取這一次的教訓(xùn)，所以不會走升值的路徑。

徐遠：在匯率問題上，中國做得比日本好得多。我們可以假設(shè)一下日本的情況：如果85年廣場協(xié)議后，日元不是從260升到120，而只是升到200，歷史可能完全不一樣。當時日本在全世界，工業(yè)出口幾乎沒有對手，美國企業(yè)根本不是日本的競爭者。

我的觀點可能比較小眾。我覺得，從八點幾升到六點幾，再到現(xiàn)在的七點幾，很多人可能會覺得人民幣低估或有其他看法。但我認為，對于一個后發(fā)工業(yè)化國家來說，匯率的適度低估，對促進工業(yè)化技術(shù)發(fā)展、引起經(jīng)濟變遷，以及提高全民收入和整體素質(zhì)，都是巨大的推動力。我們采取的方式比較好：企業(yè)可能利潤不高，但同時提供了就業(yè)和收入。會計報表上的利潤不是唯一標準——利潤高固然說明競爭力強，但如果企業(yè)利潤薄，卻能養(yǎng)活一批就業(yè)，那也是一種貢獻。

香帥：所以你覺得有兩點：第一，日本當年貨幣和財政都非常寬松，這導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫迅速形成。第二，日本的匯率政策也出了很大的問題。實際上，你認為日本的資產(chǎn)泡沫以及隨后泡沫破滅后失去的20年，與這幾個政策密切相關(guān)。

而在這兩個方面——房地產(chǎn)和匯率政策上，中國都沒有重蹈覆轍。因此，我們的資產(chǎn)泡沫沒有那么嚴重，對匯率升值導(dǎo)致的市場壓抑也不會那么快發(fā)生。

徐遠：再補充一點，貨幣政策上，我們也沒有重蹈日本的覆轍。當年日本從 85年、86年一直到89年，貨幣是全球最寬松的，這對后來傷害很大，而中國沒有采取這種做法。

所以大致來看，影響因素無非幾條：結(jié)構(gòu)改革、財政、貨幣。結(jié)構(gòu)改革確實很難，但該推進的也一直在推進。再強調(diào)一下，我們的貨幣政策沒有重蹈日本的覆轍。

香帥：你只要財政起來一點，經(jīng)濟就會跟著起來一點。財政的“油門”一松，經(jīng)濟數(shù)據(jù)就下去了。為了讓經(jīng)濟走出當前比較困難的局面，我們認為有三條路徑：第一是結(jié)構(gòu)性改革，第二是財政，對吧？現(xiàn)在看來，我們是在走第二條路，對不對？第三條是貨幣。我們一條條來說，第一條就是結(jié)構(gòu)性改革。

徐遠：需要討論的問題是——怎么改？怎么推進？這是一個很長的過程。結(jié)構(gòu)性改革是慢變量，而且只有長期參與改革的人才會有真正的發(fā)言權(quán)。

香帥：那第二條，財政呢？

徐遠：我覺得很多人都是支持積極財政的。

香帥：對，其實這兩年我也能看到。你看，從去年開始，我看那個數(shù)據(jù)，包括社融和GDP的數(shù)據(jù)，你只要財政起來一點，經(jīng)濟就會跟著起來一點。而且財政只要一松，“油門”一松下去，經(jīng)濟就下來了。

徐遠：對于托底、讓短期GDP數(shù)據(jù)好看一點，毫無疑問是有效的。任何地方只要花錢，就會產(chǎn)生某種經(jīng)營活動，這些生產(chǎn)和經(jīng)營活動都會反映在GDP 上，這是沒問題的。但問題是長期效果——財政能不能帶動市場的自發(fā)活力？能不能促進創(chuàng)新和進步，形成市場自發(fā)向上的循環(huán)？日本的經(jīng)驗告訴我們，不能。

日本從85年到95年十年間，財政極度積極。大家都知道，現(xiàn)在日本中央政府債務(wù)占GDP比例達250%到260%，是全世界最高，這就是積極財政的一個鐵證。結(jié)果呢？日本經(jīng)濟起來了嗎？完全沒有。所有積極的財政政策對短期經(jīng)濟的穩(wěn)住、微微反彈有效，但對長期增長沒有效果。這個歷史教訓(xùn)不僅是日本的，全球都是如此。其實學(xué)界早在1990年代就有共識：財政政策對長期增長效果有限。

香帥：那其實我的看法是，不見得完全無效。關(guān)鍵在于財政使用的方向不同。今天中國經(jīng)濟的短板是什么？是公共服務(wù)，還有整個服務(wù)業(yè)。如果我們把財政不放在“鐵公基”的補貼，不放在工業(yè)、制造業(yè)上，而是用在服務(wù)業(yè)和公共服務(wù)上，效果會不一樣。

徐遠：公益、社會托底、社會保障、社會救助都可以。但這些都是托底措施，不是拔高措施。比如以前財政修基建之所以有效，是因為它降低了經(jīng)濟生活的成本。

香帥：可以理解。就是說，你的意思是財政更像是托底項，而不是增長項。

徐遠：對，它是托底項，不是拔高項。拔高的地方需要市場力量去生長出來。

香帥：那第三點呢？貨幣政策。那我能不能簡單粗暴地理解為降息？我以前說過一句話：“大成了一切的解藥?！?/strong>今天中國經(jīng)濟的韌性確實很強，但我們同時也面臨較大的國際壓力。

徐遠：利率這個事情，市場上有很多不同意見。利率是什么？本質(zhì)上是資金的價格。我們都相信，市場經(jīng)濟是配置資源最有效率的機制，而資金價格影響一切——消費、投資、儲蓄、創(chuàng)新，都是如此。

其實，過去這些年我國經(jīng)濟邏輯發(fā)生了根本性的改變。日本當年受到的壓力非常大，而我們現(xiàn)在的環(huán)境不同。我們的潛在內(nèi)部市場更大，全球市場也不同。而且現(xiàn)在的美國，2025年的美國，也不是1990年的美國，對吧？它對全球的掌控力也沒有當年那么強。大概上來說，我們的國際環(huán)境總體上比日本當年要好。

日本當年幾乎無計可施，加上在匯率、房地產(chǎn)、貨幣這三個重要政策工具上都犯了錯。說到底，一言難盡。我覺得可能還有很多史料我們看不到，我們只能看到政策的制定、出臺和結(jié)果，但看不到政策內(nèi)部的細節(jié)。日本可能有很多難言之隱。

總體來看，我個人覺得，今天的中國在國際環(huán)境和歷史參照系上，比1985年和1990年的日本都好很多。

香帥：所以我們?nèi)祟惒粫纱翁みM同一條河流。今年10月，我要做 2025共潮生·香帥年度財富展望。我今年給的關(guān)鍵詞是“重置”。剛才你提到的內(nèi)容，對我來說，就像我們走在一條漫長的甬道上，一開始你并不知道會通向哪里，但今天我們好像已經(jīng)在甬道上看到了那束光。

點擊預(yù)約2025共潮生 香帥年度財富展望

我們國家的經(jīng)濟邏輯在過去這些年發(fā)生了根本性的改變——從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長。以前是用增長化解一切問題，而現(xiàn)在追求的是高質(zhì)量增長，讓這種高質(zhì)量的東西從市場中生長出來，同時財政政策起到托底作用，而不是拔高作用。我們吸取了日本的部分教訓(xùn)，所以不會重蹈覆轍，也有希望更快地走出低通脹的局面。

還是那句話，道阻且長，但行則將至。同時，我們也特別期待您關(guān)于日本的新作，很想早點看到。

「收看完整視頻 兩說：香帥X徐遠 」

xiang shuai

點擊預(yù)約共潮生直播 10月18日晚20:00