火鍋市場又將“涮”出一家IPO！

6月16日，巴奴國際控股有限公司向港交所遞交招股書，正式啟動港股IPO進程。若成功上市，其將成為繼呷哺呷哺、海底撈之后，國內(nèi)第三家以火鍋為主營業(yè)務的上市公司。

不過，相較于“火鍋第三股”的頭銜，外界更關(guān)注的是，資本市場對火鍋賽道的故事是否仍有耐心。

從河南小店到高端火鍋

與如日中天的泡泡瑪特、蜜雪冰城一樣，巴奴火鍋也是從河南走出來的，它故事始于2001年河南安陽的一家小店。

“巴奴”指的是重慶江北碼頭上拉船的纖夫， 創(chuàng)始人 杜中兵從纖夫們?nèi)諒鸵蝗赵诮吺^上磨出的印痕想到了創(chuàng)業(yè)艱辛，便以此命名，借逆流而上的纖夫精神激勵自己。

彼時火鍋市場仍充斥“老油鍋底”“火堿發(fā)制毛肚”的粗放模式，杜中兵卻選擇“豪賭”：投入資金研發(fā)“木瓜蛋白酶嫩化”技術(shù)取代火堿發(fā)制，在重慶建立毛肚專供工廠，堅持95%非凍品率，甚至推動國家修訂鴨血生產(chǎn)標準。

巴奴創(chuàng) 始人杜中兵｜ 圖源：網(wǎng) 絡

杜中兵對“產(chǎn)品主義”的偏執(zhí)，讓巴奴從起步就瞄準高端市場。

幾年前，巴奴曾采取對標海底撈的策略，通過一系列品牌互動提升知名度，在餐飲市場逐漸嶄露頭角。2024年其單店年營收近2000萬元，與海底撈持平；人均消費138元，高出行業(yè)平均水平30%；更在“中國品質(zhì)火鍋”細分領(lǐng)域以3.1%的市占率登頂榜首。

從早期曾模仿海底撈的服務模式，到2012年明確提出“服務不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，巴奴成功與行業(yè)巨頭形成差異化競爭。

近年來，巴奴加速全國化擴張。2018年進入北京，2021年進軍華南，直營門店網(wǎng)絡逐步拓展。招股書顯示，截至2025年6月9日，其門店已覆蓋全國39個城市，數(shù)量達145家，較2021年末的83家增長74.7%。

進入2025年第三季度，巴奴的擴張節(jié)奏持續(xù)加快。7月至8月間，品牌在長三角、西北及華南地區(qū)密集落子，相繼在杭州、嘉興、揚州、西安、東莞、許昌等城市開設新店，進一步鞏固了在核心經(jīng)濟圈及戰(zhàn)略要地的布局。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，按2024年收入計，巴奴在中國火鍋市場中排名第三，市場份額占比約為0.4%。

不過，盡管憑借高端定位實現(xiàn)了差異化，巴奴的市場份額尚未形成絕對優(yōu)勢。

巴奴門店 ｜ 圖源：網(wǎng)絡

當前我國火鍋市場仍較為分散，按2024年營收計算，前五大參與者合計市場份額僅約8.1%，其中巴奴在整體市場的占比不足1%。在市占率未達絕對優(yōu)勢的同時，行業(yè)競爭正持續(xù)加?。簲?shù)據(jù)顯示，2024年全年火鍋門店閉店數(shù)量超30萬家，使其成為餐飲領(lǐng)域競爭最激烈的細分賽道之一。

此外，行業(yè)整體增速也在放緩。艾媒咨詢預計，2025年中國火鍋行業(yè)市場規(guī)模將達6689億元，但增速將從2019年的10%降至2025年的4.3%。

誠然，消費者的“信任投票”、資本市場的“活力拷問”，才是真正的試金石。

成本與競爭的雙重壓力

從行業(yè)背景看，今年餐飲賽道正迎來IPO熱潮。

新茶飲領(lǐng)域，蜜雪冰城以4.6萬家店、1000億港元市值領(lǐng)跑港股；古茗、霸王茶姬、滬上阿姨緊隨其后；快餐賽道中，僅12家門店的牛大人登陸美股，安井食品、遇見小面等品牌加速遞表。

深耕火鍋賽道24年的巴奴毛肚火鍋，以“單店年營收近2000萬元、人均128元”的差異化定位，以及翻臺率由2022年的3.0增長至2025年第一季度的3.7的數(shù)據(jù)，向港交所遞交招股書，迅速成為行業(yè)焦點。

按2024年凈利潤估算，巴奴估值約20億港元。從價格來看，巴奴毛肚火鍋的整體消費約在人均128-150元左右，在一眾火鍋品牌中價格偏高，網(wǎng)友也戲稱巴奴為火鍋界的“愛馬仕”。

時至今日，巴奴毛肚火鍋的直營門店網(wǎng)絡已覆蓋全國39個城市，門店數(shù)量達到145家，較2021年末增長74.7%，其中，河南區(qū)域擁有53家門店，除河南外的全國市場擁有92家門店。

巴奴的IPO進程始于2021年對資本的試探，2022年底因香港控股公司的成立按下加速鍵。通過搭建境外架構(gòu)、增資擴股（注冊資本從5033萬元增至6.2億元）、引進番茄資本后又悄然退出，最終于2025年完成港股上市架構(gòu)搭建。

關(guān)于募資金額用途，巴奴火鍋在招股書中表示，擬用作拓展公司的自營餐廳網(wǎng)絡，從而擴大地域覆蓋并深化市場滲透；提升公司的業(yè)務管理和餐廳運營的數(shù)字化水平；用作品牌建設；用于供應鏈優(yōu)化，包括中央廚房及衛(wèi)星倉的建設及擴建等。

巴奴急于推進上市，背后是擴張成本高企與行業(yè)競爭加劇的雙重壓力。選擇登陸港股，算是巴奴對資本市場的精準考量。

香港交易所 ｜ 圖源：網(wǎng)絡

相較于A股對持續(xù)獲利的嚴格要求，港股更重視商業(yè)模式的獨特性與成長潛力。蜜雪冰城“萬店下沉+出海”的模式已在港股得到驗證，巴奴則以“單店高營收、區(qū)域高利潤”印證了自身模式的可行性。

此外，港股對“差異化競爭”的包容，恰好契合巴奴“品質(zhì)溢價”的核心訴求。不過，巴奴的上市之路并非坦途。

從財務表現(xiàn)來看，2022年至2024年，巴奴火鍋營收分別為14.33億元、21.12億元和23.07億元，呈持續(xù)增長態(tài)勢。凈利潤方面，2022年錄得凈虧損0.052億元，2023年扭虧為盈，實現(xiàn)凈利潤1.02億元，2024年進一步增長至1.23億元，同比增幅20.8%；2025年第一季度，營收達7.09億元，凈利潤0.55億元。

但值得警惕的是，其核心指標“人均消費”持續(xù)下滑。2022—2025年一季度，人均消費從147元降至138元，其中一線城市從183元降至159元，降幅達13.1%。

圖源：巴奴招股書

在成本方面，巴奴面臨原材料成本、人力成本等多項挑戰(zhàn)。2022-2024年，原材料及消耗品成本分別為4.84億元、7.01億元、7.41億元，呈上升趨勢；員工成本也從2022年的4.68億元增長到2024年的7.75億元。成本的持續(xù)上升壓縮了利潤空間，如何在保證產(chǎn)品品質(zhì)的前提下有效控制成本，是巴奴亟待解決的問題。

此外，2024年營收增速從47.4% 驟降至9.2%；單店年投入約600萬元的直營模式需數(shù)億元資金沉淀，供應鏈重資產(chǎn)投入進一步推高固定成本。更關(guān)鍵的是，海底撈開放加盟形成的降維打擊、區(qū)域品牌的低價圍剿，讓巴奴僅0.4%的整體火鍋市占率更顯脆弱。

遭證監(jiān)會要求“補考”

巴奴自6月公布的IPO計劃后，便引發(fā)市場高度關(guān)注，但在向港交所遞交招股書近兩個月后，其收到了證監(jiān)會的補充材料要求，上市進程需先完成這場“補考”。

招股書顯示，2025年1月，巴奴向股東宣派股息7000萬元，其中創(chuàng)始人杜中兵夫婦分得超5800萬元。證監(jiān)會對此質(zhì)疑，要求說明“在分紅情況下本次上市融資的必要性”。這一分紅舉動難免引發(fā)市場對其IPO 動機的猜測：究竟是為擴張儲備資金，還是為實控人套現(xiàn)提供通道？

招股書顯示，創(chuàng)始人杜中兵及韓艷麗夫婦，通過D&H (BVI) LTD控制公司已發(fā)行股本的75.26%；通過BANU UNITED LTD持有公司已發(fā)行股本的8.11%，合計可行使公司約83.38%的投票權(quán)，但韓艷麗并未被認定為共同實際控制人。需要注意的是，港交所“公眾持股不低于25%”的要求針對上市后，而杜中兵夫婦當前 83.38% 的投票權(quán)（上市前）若未通過發(fā)行新股稀釋，將面臨合規(guī)問題。

這種“家族式”控制雖能保障戰(zhàn)略執(zhí)行，但也可能引發(fā)關(guān)聯(lián)交易不透明、中小股東權(quán)益受損等問題。證監(jiān)會要求其說明“未認定韓艷麗為共同實際控制人的原因及合理性”，并穿透核查GYHL、BANU FUTURE等股東的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

證監(jiān)會還要求巴奴說明2024年10月股權(quán)轉(zhuǎn)讓及12月股權(quán)回購的定價依據(jù)、稅費繳納情況，并結(jié)合公司負債率解釋分紅的合理性。數(shù)據(jù)顯示，巴奴2025年一季度資產(chǎn)負債率為58.3%，其中短期借款達3.2億元，同期貨幣資金僅2.1億元。這種“短債長投”的財務結(jié)構(gòu)，進一步加劇了流動性風險。

在數(shù)字化運營方面，證監(jiān)會要求巴奴說明小程序、APP等平臺的數(shù)據(jù)收集使用情況，以及是否存在向第三方提供用戶信息的行為。同時，其非全職人員社保公積金繳納情況也被納入審查范圍。

巴奴火鍋 ｜ 圖源：網(wǎng)絡

近年來，包括海底撈、呷哺呷哺等在內(nèi)的上市火鍋企業(yè)均面臨著成本上升、市場競爭加劇等挑戰(zhàn)，業(yè)績表現(xiàn)也出現(xiàn)一定波動。 從業(yè)績增速放緩到證監(jiān)會要求“補考”，巴奴正面臨一場關(guān)乎品牌發(fā)展的硬仗。

高端火鍋市場競爭日益激烈，巴奴國際能否成功上市，不僅關(guān)乎杜中兵家族的財富版圖，也將影響中國火鍋行業(yè)的競爭格局。面對證監(jiān)會的嚴格審查，巴奴國際需要拿出令人信服的答案，以證明其具備進入資本市場的資格和能力。

顯然，巴奴未來不僅要繼續(xù)講好毛肚火鍋的故事，還需在火鍋紅海中突圍，回應消費者對“產(chǎn)品主義”的質(zhì)疑，更要在資本市場的聚光燈下證明盈利能力。

本文由胡潤百富綜合整理

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