前不久，投中嘉川的一份研究報(bào)告，盤(pán)點(diǎn)了國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)中有多少VC/PE基金的收益率能夠跑得贏滬深300，結(jié)論我替大家總結(jié)一下：只有25%的基金能夠穩(wěn)定的跑贏滬深300，勉強(qiáng)能夠跑贏納斯達(dá)克中國(guó)金龍指數(shù)，基本上遠(yuǎn)低于標(biāo)普500——如果把統(tǒng)計(jì)樣本擴(kuò)大到美國(guó)市場(chǎng)，結(jié)果也好不到哪里去，只有將回報(bào)期限拉長(zhǎng)至5到15年，VC/PE們的收益才能勉強(qiáng)跑贏標(biāo)普500，但指數(shù)還不到2%。

總之，這份報(bào)告似乎再次向大家重申了一遍那個(gè)殘酷的事實(shí)：VC/PE是所有資產(chǎn)配置中不確定性最高、波動(dòng)最大、實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收益最難的配置選擇，所以才會(huì)被稱(chēng)為“另類(lèi)投資”，就是得多談?wù)剦?mèng)想和未來(lái)來(lái)管理預(yù)期、平衡心態(tài)。

不過(guò)說(shuō)來(lái)也巧。前幾天，全球最知名的風(fēng)險(xiǎn)投資基金A16z的募資文件，“一不留神”泄露了出來(lái)，歪打正著地回應(yīng)了上面那個(gè)殘酷的事實(shí)：為什么即使波動(dòng)如此之大，風(fēng)險(xiǎn)如此之高，仍然不斷有熱錢(qián)一批批地向風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)涌入？因?yàn)檎嬗锌赡軇?chuàng)造現(xiàn)象級(jí)的回報(bào)，而A16z就是現(xiàn)成的案例——

根據(jù)這份PPT顯示，自2011年以來(lái)，A16z為L(zhǎng)P們創(chuàng)造的凈回報(bào)，也就是扣除管理費(fèi)和carry這些七七八八，已經(jīng)累計(jì)達(dá)到了250億美元（約合1780億元人民幣）。總共賺的“現(xiàn)金”，更是高達(dá)370億美元（約合人民幣2630億元）。

這是什么概念？除去正在募集的規(guī)模高達(dá)200億美元的AI基金，A16z的管理規(guī)模為440億美元，但要知道，2024年A16z完成募集的第四期成長(zhǎng)基金規(guī)模為37.5億美元，2023年的第十期早期基金規(guī)模為20億美元，把這兩支基金減去，370億美元的現(xiàn)金流就已經(jīng)覆蓋了其所有的投資成本，還有大量等待退出的項(xiàng)目。

問(wèn)題來(lái)了，A16z是靠什么給LP分這么多錢(qián)的？

1780億是怎么賺的？

先來(lái)聊聊這份文件的真實(shí)性。綜合目前所有的信息，這份募資文件由埃里克·紐科默（Eric Newcomer）爆料。這位老哥是一名從業(yè)十多年的商業(yè)記者，在彭博社曾經(jīng)工作過(guò)6年，是知名商業(yè)媒體The Information的001號(hào)員工，2020年之后獨(dú)立創(chuàng)建了個(gè)人的新聞門(mén)戶(hù)網(wǎng)站Newcomer，在商業(yè)報(bào)道和一些圓桌論壇中多次對(duì)話A16z、紅杉等頂級(jí)機(jī)構(gòu)的投資人。

從這個(gè)履歷來(lái)看，他確實(shí)有可能拿到來(lái)自A16z的一手信息。此前，我同事那篇《老虎基金向LP發(fā)了一封《罪己詔》| 書(shū)袋》中，老虎基金的募資文件也是老哥披露的。

其次根據(jù)他個(gè)人的說(shuō)法，他拿到的文件更新于2025年5月，而事實(shí)上2025年4月，確實(shí)有大量商業(yè)媒體爆料稱(chēng)A16z正在尋求一輪整體規(guī)模為200億美元的募資。另外，根據(jù)2025年4月當(dāng)時(shí)的報(bào)道，A16z這次新設(shè)立的基金主要投資于來(lái)自美國(guó)的人工智能企業(yè)，并著重希望能夠吸引美國(guó)市場(chǎng)之外的國(guó)際資本來(lái)參與本次募資，而目前流傳的這份說(shuō)明文件里確實(shí)在“投資領(lǐng)域”一頁(yè)中將“人工智能基礎(chǔ)設(shè)施”“人工智能應(yīng)用”“美國(guó)活力”標(biāo)注為前三序列。

對(duì)齊這些顆粒度，我們可以認(rèn)定，這份說(shuō)明文件大概率是可信的。

那么這1780億是怎么賺到的呢？根據(jù)A16z自己整理的時(shí)間線，他們2009年成立，2011年開(kāi)始有退出回報(bào)，此后一直陸陸續(xù)續(xù)積累業(yè)績(jī)，但絕大部分退出回報(bào)是在2021年創(chuàng)造的，一年他們完成的退出規(guī)模達(dá)到了151.43億美元（約合人民幣1078億元），也因此創(chuàng)造了碾壓全行業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)——根據(jù)埃里克·紐科默的補(bǔ)充說(shuō)明，2012年設(shè)立、在這一年進(jìn)入退出期的A16z第3期基金，TVPI（凈投資倍數(shù)）達(dá)到了9.4。

這是一個(gè)什么概念呢？上文提到了整個(gè)中國(guó)市場(chǎng)范圍內(nèi)，只有25%的VC/PE基金的10年期收益率能夠穩(wěn)壓滬深300，而這部分VC/PE們的TVPI為2.20。

之所以能賺這么多錢(qián)，2021年的大放水肯定是首要因素。這一年，VC/PE在極端寬松的貨幣政策下涌入了史無(wú)前例的熱錢(qián)，全年風(fēng)險(xiǎn)投資事件總數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)投資交易總規(guī)模、種子輪/天使輪/成長(zhǎng)期輪次融資總規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出總額、風(fēng)險(xiǎn)投資基金募資總規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO市場(chǎng)完成的退出總額等關(guān)鍵數(shù)據(jù)，都創(chuàng)造了歷史新高，資產(chǎn)流動(dòng)性在這個(gè)過(guò)程中達(dá)到了歷史最高水平，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的溢價(jià)能力也同步在這一年達(dá)到了“頂峰”——

據(jù)Pitchbook統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)市場(chǎng)范圍內(nèi)，2021年完成的天使和種子期投資，估值同比2020年增長(zhǎng)50%，而歐洲市場(chǎng)范圍內(nèi)的天使和種子期初創(chuàng)企業(yè)的估值同比增長(zhǎng)30%。中后期PE階段的估值膨脹更夸張，平均估值相較于2020年直接翻番，僅美國(guó)市場(chǎng)就誕生了340起獨(dú)角獸級(jí)別的融資事件，超過(guò)了過(guò)去5年的總和，而這其中更有75%的獨(dú)角獸交易是按照20x以上的PE強(qiáng)行推起來(lái)的。

雖然雖然現(xiàn)在我們都知道，這場(chǎng)瘋狂根本不是什么欣欣向榮，最終留下了一地雞毛。但對(duì)于A16z這樣有鮮明早期策略的風(fēng)投基金來(lái)說(shuō)，這就是最好的時(shí)代。這一年A16z比較大的幾個(gè)退出案例分別是：

-Coinbase，加密貨幣巨頭，上市前最后一輪融資估值為80億美元，上市時(shí)市值達(dá)到了860億美元，A16z作為參與A輪、B輪的早期投資者上市時(shí)所持有的股份價(jià)值約為97億美元的股份；

-Roblox，元宇宙第一股，上市前最后一輪融資估值為25億美元，上市時(shí)市值達(dá)到了382.6億美元，可惜A16z參與輪次主要集中在成長(zhǎng)期之后，上市時(shí)持股不到5%；

-DigitalOcean，一家云服務(wù)商，A16z同樣在A輪就參與了投資，上市前最后一輪融資估值為11.5億美元，上市時(shí)市值為44.8億美元，A16z所持有的股份價(jià)值約為7.36億美元；

-Stack Overflow，一個(gè)大型的開(kāi)發(fā)者社區(qū)，2015年A16z領(lǐng)投了他們的D輪融資，估值為4.59億美元，2021年著名的科技投資集團(tuán)Prosus以18億美元的價(jià)格收購(gòu)了它。

不過(guò)這份PPT并沒(méi)有花太多篇幅來(lái)拆解這些案例，而是換了一個(gè)角度來(lái)彰顯他們的方法論：A16z自成立以來(lái)一共投出了56家獨(dú)角獸，其中有31筆投資出現(xiàn)在B輪之前，其中還有一多半是在A輪之前完成的——如果用這組數(shù)據(jù)，在2009年到2024年這個(gè)時(shí)間區(qū)間進(jìn)行橫向?qū)Ρ龋瑳](méi)有任何一家VC能取得這樣的成績(jī)，即使是成績(jī)最接近的一家機(jī)構(gòu)（代號(hào)為VC1）也比A16z少了50%。

是技術(shù)好，還是運(yùn)氣好？

實(shí)際上這份PPT流傳開(kāi)來(lái)之后，人們反而開(kāi)始更多地質(zhì)疑A16z的技術(shù)問(wèn)題了。因?yàn)檫@份PPT實(shí)際上也向坐實(shí)了人們的很多猜測(cè)：

1.A16z也沒(méi)有穿越周期的能力，2021年也會(huì)趁著大放水趕緊撈一把，2022年大放水結(jié)束之后退出回報(bào)就會(huì)快速下跌；

2.A16z也是靠一個(gè)Super Deal掩蓋所有的沉沒(méi)成本，2021年固然很輝煌，但一個(gè)Coinbase的案例就貢獻(xiàn)了一半的收益；

3.A16z在加密貨幣、Web3、元宇宙這些“賣(mài)概念”的項(xiàng)目上表現(xiàn)得太好了，在很多已經(jīng)被驗(yàn)證、有成熟商業(yè)模式上的投資并不算優(yōu)秀，反面典型是生鮮配送獨(dú)角獸Instacart——2021年他們?cè)?jīng)與紅杉共同領(lǐng)投了Instacart，估值達(dá)到了390億美元，但在2023年完成IPO時(shí)Instacart的市值回落到了110億美元——這似乎說(shuō)明A16z更善于的是資本炒作。

更值得玩味的是，這份PPT確實(shí)有一頁(yè)專(zhuān)門(mén)提到了A16z的內(nèi)容賦能能力，比如他們?cè)?jīng)專(zhuān)門(mén)聘請(qǐng)過(guò)瑪吉特?溫曼琪（Margit Wennmachers）出任首席媒體官，比如他們的播客下載量每年達(dá)到了870萬(wàn)次。他們甚至還在這一頁(yè)寫(xiě)下了一句話：一家通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資賺錢(qián)的媒體公司。

從這些因素來(lái)看，A16z將下一期基金的主要賽道集中于人工智能，也確實(shí)稱(chēng)得上“天作之合”了：放眼當(dāng)下的創(chuàng)投市場(chǎng)，還有哪條賽道更需要人們的信仰呢？

當(dāng)然A16z肯定是另一種說(shuō)法。在這份PPT里，他們提出之所以聚焦于人工智能，原因有兩個(gè)。一個(gè)是他們預(yù)計(jì)人工智能應(yīng)用領(lǐng)域的市場(chǎng)非常廣闊，因?yàn)椤懊绹?guó)企業(yè)級(jí)軟件”的整體支出水平，僅為美國(guó)白領(lǐng)總工資的二十分之一——這可能是在暗示，企業(yè)主們有非常強(qiáng)烈的開(kāi)源節(jié)流沖動(dòng)？

第二個(gè)原因在于，他們通過(guò)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)人工智能企業(yè)的成長(zhǎng)周期更快，相較于其他賽道，一個(gè)初創(chuàng)企業(yè)收獲1億ARR（年度經(jīng)常性收入）的用時(shí)越來(lái)越少，他們近期的被投企業(yè)Cursor、Lovable（也是一家AI編程工具）、Wiz、Deel就是例子——這其中Wiz在今年被谷歌已經(jīng)宣布以320億美元收購(gòu)，可以幫A16z很好地展示“AI時(shí)代”的風(fēng)投退出速度。

至于A16z為什么要在2025年4月啟動(dòng)如此大規(guī)模、足以創(chuàng)造行業(yè)紀(jì)錄的風(fēng)投基金募資，說(shuō)明文件并沒(méi)有給出解釋?zhuān)琍PT剩余部分都是一些介紹團(tuán)隊(duì)成員和價(jià)值觀的虛詞，成為了空白的部分。不過(guò)同期，Carta發(fā)布的《2025年第二季度風(fēng)險(xiǎn)投資基金業(yè)績(jī)》補(bǔ)全了答案：

A16z的話只說(shuō)對(duì)了一半，AI時(shí)代的公司成長(zhǎng)速度加快了，風(fēng)險(xiǎn)投資的花錢(qián)節(jié)奏也同樣被加速。

Carta的報(bào)告涵蓋了2715只風(fēng)險(xiǎn)基金的數(shù)據(jù)，這些基金的成立年份從2017年到2025年不等。他們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，這些基金整體只剩下不到35%的資金還沒(méi)有被分配，尤其是2021年之后成立的基金基本上都花了90%資金、2023年成立的基金也花了接近60%的資金。

與之對(duì)應(yīng)的是，這些猛花錢(qián)的新基金表現(xiàn)確實(shí)要好于老基金。統(tǒng)計(jì)募資完成后六個(gè)季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，以業(yè)績(jī)最好的前10%基金為樣本，2023年設(shè)立的基金們IRR能夠達(dá)到26.4%，高于2022年基金的6.7%。如果按募資完成后十個(gè)季度為區(qū)間進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，2022年設(shè)立基金的IRR能達(dá)到17.8%，同樣高于2021年基金的16.6%。

這樣的數(shù)據(jù)表現(xiàn)顯然也是和AI崛起是同步的。所以這樣來(lái)看，A16z的本次募資很有針對(duì)性也非常緊迫：所有的指標(biāo)都在告訴他們，“下一個(gè)2021年”或許很快就要來(lái)了。