收管線、押項目、兌里程碑，把別人的“失敗藥”變成自己的“現(xiàn)金牛”。

XOMA Royalty這家僅有29個員工的企業(yè)在2025H1完成了6起收購，人均年創(chuàng)收200萬美元，遠超行業(yè)平均水平。它不像傳統(tǒng)藥企那樣埋頭研發(fā)，而是像“當鋪”一樣，接受Biotech用其最寶貴的資產(chǎn)（藥物管線未來收益權）作為“抵押品”，來換取眼下救急的現(xiàn)金。

XOMA部分核心資產(chǎn)，圖源企業(yè)官網(wǎng)

從2021年至今，XOMA的研發(fā)費率從15%降至2024年的0%，徹底砍掉自營研發(fā)，全部買現(xiàn)成管線，但營收卻翻了5倍、凈利潤翻了10倍，用“別人買單的臨床試驗”實現(xiàn)了年均超30%的現(xiàn)金復合增速。并且把Biotech的“燒錢”模式硬生生變成了“收租”現(xiàn)金流。到底它是如何做到的呢？

01

生死之際的轉型

一次研發(fā)風險逼出了一個新的Biotech發(fā)展模式。

XOMA Royalty的歷史可追溯到1981年，曾經(jīng)和大多數(shù)Biotech一樣，承擔著高風險進行藥物研發(fā)業(yè)務。轉折點出現(xiàn)在2015年，其核心管線臨床結果不盡如人意，戰(zhàn)略轉型迫在眉睫。為此，XOMA 賣掉了包括研發(fā)設備和制造設施在內的實物資產(chǎn)，并大幅削減運營費用。

到了2017年，XOMA終于確定了自己新的戰(zhàn)略方向，即以收集整合管線知識產(chǎn)權為核心，通過向MNC或Biotech授權管線資產(chǎn)，綁定未來潛在里程碑的經(jīng)濟權益，構建一個低研發(fā)風險、且具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)組合。

簡單來說，XOMA希望通過自己數(shù)十年對研發(fā)藥物的理解來評估管線資產(chǎn)，收購處于臨床階段或已上市藥物的未來里程碑付款和銷售分成權益。通過一次性支付現(xiàn)金，XOMA 獲得這些資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金收益，而賣方Biotech既可以獲得非稀釋性融資并負責繼續(xù)推進項目，也可以選擇停業(yè)回收部分成本。

截至2025H1，XOMA已經(jīng)擁有超過120條管線資產(chǎn)，涵蓋腫瘤、自免以及罕見病等多個領域。由于自身早期發(fā)展因為研發(fā)問題導致瀕臨破產(chǎn)，因此在新的商業(yè)模式中，XOMA自身并不去做研發(fā)，不去承擔臨床失敗的風險，而是通過選擇已經(jīng)和大藥企達成合作協(xié)議的、臨床偏中期的項目，來降低不確定性。

XOMA管理團隊，圖源企業(yè)官網(wǎng)

從XOMA的核心管理團隊構成也可以看出他們的不同之處。如現(xiàn)任CEO Owen Hughes，之前在華爾街工作了16年，主要負責投資工作。雖然也擔任過幾家Biotech的CEO，但他任職期間主要負責并主導了這些企業(yè)和MNC的并購工作。

同樣的，首席財務官Thomas Burns和首席投資官Bradley Sitko的履歷中也有大量的知識產(chǎn)權、融資、重組及并購的經(jīng)歷。可以看到，XOMA的核心管理團隊并不像一家典型的Biotech那樣，擁有資深的醫(yī)學背景，反而是金融背景更濃厚一些，這也從側面反應了其商業(yè)模式的不同之處。

02

一筆典型的投資

1年時間、凈收益1.5億美元，投資回報率超120%。

2024年2月，XOMA宣布以每股2.3352美元總價約1.18億美元的價格收購腫瘤藥物研發(fā)企業(yè)Kinnate Biopharma。此次交易涵蓋Kinnate的全部5條在研管線，包括多個腫瘤靶點和機制，其中核心管線為KIN-2787，它用于治療BRAF II級或III級改變陽性和/或NRAS突變陽性的IIb至IV期惡性黑色素瘤患者，并獲得了美國FDA的快速通道指定。

此外，XOMA還獲得了Kinnate剩余的現(xiàn)金儲備以及Kinnate之前簽訂的合同權益和所有的知識產(chǎn)權。為了推進交易順利達成，XOMA還特意設計了CVR（Contingent Value Right）交易架構，即Kinnate的原始股東可分享未來資產(chǎn)出售權益的部分分成。得益于此，收購交易在2024年4月就快速完成。

2025年4月，XOMA宣布將從Kinnate獲得的所有五款資產(chǎn)，以2.7億美元的價格打包出售。XOMA還可獲得未來低至中雙位數(shù)百分比（low single digits to mid-teens）的銷售分成；根據(jù)CVR架構，Kinnate股東也將獲得部分收益；受益期限截至2029年4月。

也就是說，XOMA以較小代價拿下5條管線后并未繼續(xù)注資開發(fā)，反而在1年后通過低買高賣實現(xiàn)了1.5億美元的獲利，并保留了未來5年的持續(xù)銷售分成。

分析此次交易，可以看到XOMA打法的特別之處。

作為賣方的Kinnate Biopharma彼時多條管線進度不盡如人意，同時融資也較為困難；另一方面研發(fā)進度的滯后又拖累了股價，導致其市場價值低于其賬面價值，有極大經(jīng)營風險。這也使得項目雖然有一定的潛力，但大藥企并不愿意出手承擔此類風險。而Kinnate股東止損退出的意愿又很強烈。XOMA成了市場上為數(shù)不多愿意出手的買家，為此，XOMA分了三步來完成這筆交易。

首先是精準判斷“負價值”標的。

XOMA這套“低買高賣”的路要想走通，就必然要找到市值低于現(xiàn)金儲備，但同時又擁有可交易資產(chǎn)的公司。彼時的Kinnate正因為研發(fā)進度緩慢而在2023年底宣布裁員70%以削減運營開支，隨后公司股價持續(xù)走低。此次裁員，遣散了Kinnate各地的研發(fā)單位包括在中國的全資子公司，并暫停了大部分產(chǎn)品管線的推進。也就是說，Kinnate成為了那個典型標的代表，即賬面現(xiàn)金超過市值，同時管線雖然早期但極具潛力。

其次是設計“雙贏”的交易架構。

XOMA要想從交易中獲利的前提是快速成交，為了推動交易達成，XOMA設計了CVR架構，讓原始股東保留部分未來收益，從而降低交易阻力。同時，又以現(xiàn)金+未來收益分配的方式，降低了交易總額，避免了一次性高額支出。由此，使得整個交易在不到2個月的時間內快速完成交割，降低了不確定性。

最后是高效變現(xiàn)資產(chǎn)。

就在收購后不到1年的時間，XOMA就將所有資產(chǎn)打包出售。這是其商業(yè)化能力的高度體現(xiàn)。從交易協(xié)議中也可以看到XOMA的老練，如根據(jù)銷售額的不同來設定不同的分成比例，并愿為此讓渡出一定的里程碑付款金額；或是通過對付款周期的調整為買方節(jié)約出千萬級美元的空間，從而換得更高利潤。

表面上看，XOMA走的是一套低買高賣+輕資產(chǎn)運營+短周期操作的組合打法，背后實則是XOMA將資產(chǎn)評估、現(xiàn)金流管理、法律、稅務等細分能力進行產(chǎn)品化后，對處于資本寒冬的Biotech進行精準收割。

03

模式已經(jīng)開始復制

XOMA在2025年加快了收購步伐。

2025年6月到2025年9月，短短3個月內XOMA就出手了5次，如果再加上2024年底的一次出手，XOMA已經(jīng)將自己這套商業(yè)模式玩出了花。

近一年XOMA的部分交易，根據(jù)公開信息整理

從這幾次出手來看，既有清算類型的HilleVax、早期搭車型的LAVA和Turnstone、特許權批發(fā)型的Twist、結構化金融型的ESSA Pharma，也有純資產(chǎn)收購型的Mural。同時運用CVR、支付周期、附加條款等工具，設計出符合雙方利益的交易架構。

以收購Turnstone Biologics這筆交易為例，Turnstone并非無名之輩，早在2017年就與艾伯維達成了深度合作，艾伯維獲得了Turnstone三種溶瘤病毒免疫療法的選擇權，其中特別受到關注的是其候選藥物Ad-MG1-MAGEA3。2019年，Turnstone又與武田制藥達成了一項價值近10億美元的溶瘤候選藥物授權交易。

然而時間來到2025年2月，Turnstone發(fā)布了關于其臨床階段候選藥物TIDAL-01的開發(fā)終止聲明，這一決定源于TIL療法的制造需要持續(xù)的工藝改進，這涉及到大量的投資?？紤]到未來的資金需求以及融資環(huán)境，Turnstone不得不做出這樣的決定。與此同時，Turnstone董事會也在尋找最大化股東價值的方案。

XOMA選擇在這個節(jié)點出手，通過CVR架構的設計讓Turnstone董事會快速通過表決，以總金額不到800萬美元的價格拿下Turnstone。盡管核心管線在當下因為成本原因無法進行推進，但其本身依然具有較高的交易潛力并且有MNC背書，這是XOMA愿意用低成本押注的核心原因。

與Twist Bioscience的交易則展示了XOMA的另一份“狡黠”。在這筆總價值1500萬美元的交易中，XOMA并沒有獲得Twist任何實質的產(chǎn)品管線或是服務，而是購買了一種權益，即Twist抗體發(fā)現(xiàn)平臺當前與其他藥企已達成的合作中所產(chǎn)生的里程碑付款和銷售分成收入，XOMA都將獲得其中一半的收益。預付款等其他收入，XOMA并不涉及，同時未來新達成的合作收益也歸Twist獨有。

這筆交易中有幾個值得注意的點，Twist早在2024年的財報中就針對抗體發(fā)現(xiàn)部門計提了4400多萬美元的資產(chǎn)減值，并通過控制費用實現(xiàn)了收入同比增長，同時Twist也表示不會放棄抗體發(fā)現(xiàn)平臺。XOMA的1500萬美元讓Twist提前回收了資金，讓財務狀況更加健康。而XOMA獲得Twist現(xiàn)有與數(shù)十家企業(yè)合作的60多個早期項目（每個項目僅25萬美元）未來里程碑和特許權使用費收益權的50%，這一項低風險投資增強了XOMA的資本部署能力。

總的來看，XOMA這套商業(yè)模式有其優(yōu)勢也有一定的風險。XOMA通過持有大量不同階段、不同領域的藥物權益，分散了單一藥物研發(fā)失敗的風險。同時，逆周期的操作又使其能以較低的價格獲得潛力管線，而輕資產(chǎn)運營的方式也不直接承擔高昂的研發(fā)成本和風險。

另一方面，XOMA收入完全依賴于合作藥企的研發(fā)和商業(yè)化能力，而資產(chǎn)的價值最終取決于哪些藥物能成功上市并成為“爆款”，具有一定的不確定性。特別是在大量藥物獲批上市前，現(xiàn)金流可能不穩(wěn)定，需要持續(xù)融資來收購新權益。

XOMA Royalty像是一個生物制藥領域的“特殊資產(chǎn)處置專家”和“未來收益權的打包投資者”。它不追求科學上的“性感”，但通過精明的金融操作和風險控制，在行業(yè)的高風險與不確定性中尋找屬于自己的盈利空間。

04

業(yè)績證明模式價值

2025H1的財務數(shù)據(jù)無疑是對XOMA發(fā)展模式的肯定。

2025H1，XOMA總營收約2960萬美元，同比增長超130%；其中1600萬美元是與商業(yè)化相關的銷售分成，1360萬美元則是里程碑款項。同時，XOMA研發(fā)費用為140萬美元，其中2025Q1僅10萬美元，Q2費用的增長源自對收購項目的管理，整體表現(xiàn)符合其輕量化運營的理念。

XOMA表示盡管當前仍是里程碑款項驅動，但商業(yè)分成收入已連續(xù)兩季度環(huán)比提升，隨著“管線池”中越來越多的項目進入商業(yè)化階段，從銷售分成中獲得的款項在2025下半年會持續(xù)增加，企業(yè)不靠里程碑付款也能保持盈虧平衡的路徑也已清晰。未來，里程碑款項將用于覆蓋采購成本，而商業(yè)分成收入將成為公司主要利潤來源。

整體而言，XOMA希望將風險高度分散，即以不同階段、不同領域、不同機制以及不同授權方的管線組合成一個“專利授權池”，用以對沖風險。同時，又以自身在法務、交易、買家網(wǎng)絡、對賭條款、合規(guī)處置、專利接續(xù)等領域的專業(yè)能力，將業(yè)務拓展到清算服務，為陷入困境的Biotech提供快速關張的服務，保證Biotech股東利益最大化的同時獲取服務收益。

XOMA這套模式對國內Biotech行業(yè)來說也值得研究。首先，它從“賭爆款”轉向“現(xiàn)金流組合”，以XOMA超120條管線專利儲備來看，單個項目失敗對整體現(xiàn)金流影響不到2%。其次，“未來里程”與“當下現(xiàn)金”的互相轉換，XOMA不僅購買未來收益權，也會將它一次性售出。最后，從科學家到資本運作者，XOMA為數(shù)不多的員工中，法務、財務和稅務占據(jù)了不少的份額。

不管怎么看，XOMA都是一家非典型Biotech，它給我們的啟示并不是如何去做一款藥，而是如何把企業(yè)發(fā)展過程中練就的各項能力進行商品化。當融資窗口收窄，估值普遍低于現(xiàn)金時，誰先學會用運用這些能力，誰就有機會將資本寒冬轉換為周期波動紅利。在美國市場，類似XOMA的企業(yè)已經(jīng)有好幾家，國內何時才會出現(xiàn)呢？

*封面圖片來源：123rf

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