在經(jīng)濟下行、成本上升、政策驅(qū)嚴、創(chuàng)新減速的當下，

當器械研發(fā)創(chuàng)新周期長，而資本市場趨緊時，

——增長，不再只是技術、產(chǎn)品、商業(yè)模式問題，

對于全球醫(yī)療科技巨頭來說，以“資本操作”的方式重塑自身結構——通過“微并購”（tuck-in M&A）補齊能力，通過與私募股權（PE）合作分擔風險，構建“第二條創(chuàng)新曲線”——思宇MedTech在本文中結合美敦力（Medtronic）和強生醫(yī)療（J&J MedTech）的做法，剖析其增長手段，供國內(nèi)的企業(yè)參考——資本，不是簡單的資金補給，而是一種戰(zhàn)略工具，一種新的創(chuàng)新方式。

# 從研發(fā)增長到資本增長——巨頭邏輯的轉向

在醫(yī)療科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展史上，“創(chuàng)新”幾乎等同于“研發(fā)”。

幾十年來，行業(yè)巨頭通過持續(xù)的內(nèi)部研發(fā)積累——從新器械設計、傳感技術到材料迭代——維持著穩(wěn)步增長。

但進入 2020 年代，這條路徑的效率正在下降。

全球研發(fā)成本持續(xù)攀升：根據(jù) EvaluateMedTech 數(shù)據(jù)，全球前 20 家醫(yī)療器械公司研發(fā)投入平均占營收的 8%–12%，但帶來的新產(chǎn)品銷售占比卻在下降。產(chǎn)品創(chuàng)新的邊際收益遞減，審批周期拉長、監(jiān)管要求提高、臨床試驗成本翻倍……
美敦力的一位高管曾坦言：“單靠內(nèi)部創(chuàng)新，無法維持每年 5% 以上的增長目標?！?/p>

于是，“資本驅(qū)動的增長”成為巨頭的新共識。

在舊的模式里，資本是創(chuàng)新的結果；在新的模式里，資本成為創(chuàng)新的手段。

• 通過tuck-in M&A（暫時翻譯為“微并購”）快速補齊技術能力與市場短板；

• 通過私募股權合作（PE partnership）實現(xiàn)風險共擔與結構優(yōu)化；

• 通過資產(chǎn)拆分、業(yè)務剝離聚焦資源于最具潛力的賽道。

這種思維的轉變，不僅改變了企業(yè)增長的路徑，也在重塑整個醫(yī)療器械行業(yè)的生態(tài)。

在近日的會議上，美敦力企業(yè)并購與風險投資全球負責人 Chris Eso 與強生醫(yī)療全球業(yè)務發(fā)展負責人 Jennifer Kozak 均強調(diào)：

“并購不是輔助，而是戰(zhàn)略核心?！?“我們通過資本手段，推動組合轉型與創(chuàng)新聚焦?！?/blockquote>

在全球增長趨緩的背景下，資本操作已成為巨頭的主力創(chuàng)新方式之一。

# 微并購（tuck-in M&A）：巨頭的“精修式增長”

在過去十年，醫(yī)療科技巨頭的增長方式已經(jīng)從“規(guī)模擴張”轉向“結構優(yōu)化”。
tuck-in M&A 成為他們最重要的增長工具之一。

與傳統(tǒng)的大型并購不同，tuck-in 并購并不追求市值震撼或整合對等公司規(guī)模，而是精準地在企業(yè)現(xiàn)有版圖上“嵌入”關鍵能力或高增長技術模塊，讓企業(yè)在保持穩(wěn)態(tài)的同時提升創(chuàng)新密度與增長彈性。

這種“精修式增長”的模式，在強生（Johnson & Johnson）和美敦力（Medtronic）身上表現(xiàn)得尤為明顯。

強生：并購即戰(zhàn)略，“三重契合”原則

強生醫(yī)療（J&J MedTech）全球業(yè)務發(fā)展負責人 Jennifer Kozak 明確表示：

“M&A has and will continue to be an important part of our strategy.” “我們持續(xù)通過并購，將組合向高增長、高創(chuàng)新領域轉移?！?/blockquote>

強生的資本操作思路很清晰：

• 退出低增長的通用器械板塊（如部分骨科業(yè)務）；

• 進入心血管和結構性心臟病等高增長領域；

• 保持規(guī)模平衡但提升利潤率與創(chuàng)新含量。

過去幾年，強生的四筆代表性收購幾乎構成了一張“增長地圖”：

收購標的

領域

收購金額

戰(zhàn)略意圖

Abiomed

心臟機械循環(huán)支持

$16.6B

切入心衰及急救高值賽道

Shockwave Medical

沖擊波血管治療

$13B

布局血管鈣化治療創(chuàng)新

V-Wave

心臟瓣膜治療

$1.7B

進入微創(chuàng)心衰干預領域

Laminar

左心耳封堵

未披露

拓展結構性心臟病組合

這些并購不僅是財務操作，更是組合重塑的實踐。
Kozak 表示：“對我們而言，不在乎并購規(guī)模的大小，而在于能否推動戰(zhàn)略遷移與患者價值提升?！边@種通過“資本組合”實現(xiàn)戰(zhàn)略轉向的能力，已經(jīng)成為強生在全球器械領域穩(wěn)居前列的重要原因。

強生醫(yī)療科技全球主席Tim Schmid也闡釋了公司在并購中的底層邏輯。

“在 J&J 的歷史上，超過 95% 的收購對象規(guī)模都在 10 億美元以下。真正的大機會，其實存在于這些‘微并購’中?！?/blockquote>

Schmid 將強生的并購戰(zhàn)略總結為“三個契合”：

• 科學契合（Scientific fit）—— 解決重大臨床未滿足需求，最好能改變治療標準；

• 戰(zhàn)略契合（Strategic fit）—— 與現(xiàn)有業(yè)務形成鄰近或協(xié)同，利用已建立的能力；

• 財務契合（Financial fit）—— 能帶來長期增值，而非短期并表。

他以 Abiomed 和 Shockwave 為例指出，這兩項收購在科學上屬于“改變標準的技術”，在戰(zhàn)略上強化了強生在心衰與介入領域的布局，在財務上更是“從第一天起就對利潤有貢獻”。

Schmid 同時提醒：

“整合過快會毀掉價值。我們非常明確哪些要整合、哪些要保護?！?“文化匹配與共同愿景，往往比財務指標更決定成敗?！?/blockquote>

在強生的實踐中，企業(yè)在收購后往往保留被并購公司的研發(fā)與商業(yè)核心團隊，讓其保持創(chuàng)新節(jié)奏；而在供應鏈、ERP 等后臺系統(tǒng)上逐步整合。
Schmid 指出：“當你過早標準化流程，往往也在削弱創(chuàng)新的生命力?！?/p>

此外，他強調(diào)并購不僅是買賣，更是一種“價值觀的匹配”：

“最好的交易，是那些共享患者導向價值觀的企業(yè)。我們做文化評估，是為了確保并購能讓雙方都獲益?！?/blockquote>

這種兼顧科學、戰(zhàn)略、財務與文化的理念，讓強生的并購體系成為業(yè)界范本。
它體現(xiàn)出強生對“資本性增長”的成熟理解——資本不是追求規(guī)模的武器，而是連接創(chuàng)新、文化與長期價值的橋梁。

美敦力：Shrink to Grow

與強生的“外擴式強化”不同，美敦力采取的策略更像是內(nèi)外兼修的結構調(diào)整。

美敦力全球企業(yè)發(fā)展與并購負責人 Chris Eso 在會上提到：

“We look at how we shrink to grow — where do we have a right to win.” “我們通過‘收縮’來實現(xiàn)增長——在我們真正具備競爭力的領域集中資源。”

過去五年，美敦力完成了約12 起中小型并購，包括：

• Affera（心臟電生理消融系統(tǒng)）：補齊心律失常領域技術；

• Intersect ENT（耳鼻喉植入藥物系統(tǒng)）：進入術后藥物釋放賽道；

• Digital Surgery（術中 AI 平臺）：強化機器人和影像導航生態(tài)；

• Titan Spine（椎體融合植入物）：擴展骨科微創(chuàng)產(chǎn)品組合。

同時，美敦力做出了一個艱難但標志性的決定：
——拆分其糖尿病業(yè)務（Diabetes Unit）。

這是一項高增長但資本消耗巨大的業(yè)務。
美敦力選擇將其獨立運作，以釋放集團現(xiàn)金流、提升主業(yè)務盈利能力。
Eso 在會上直言：

“作為上市公司，我們必須平衡盈利與增長的關系，不能只看短期，也不能盲目追求規(guī)模?！?/blockquote>

這背后是美敦力對于“增長質(zhì)量”的重新定義：
增長不等于擴張，而是資本配置效率的提升。

微并購的底層邏輯

tuck-in M&A 之所以成為巨頭的主流選擇，核心在于三點：

• 風險可控：交易規(guī)模小、整合靈活，避免大并購帶來的文化與成本沖擊；

• 精準補位：聚焦技術缺口或管線空白，加快產(chǎn)品上市節(jié)奏；

• 資本效率高：通過“以資本換時間”，縮短研發(fā)周期、搶占增長窗口。

在高利率周期和創(chuàng)新放緩的背景下，這種模式兼具韌性與可持續(xù)性。
它讓企業(yè)在復雜市場中保持成長性，同時降低財務風險。

# 與私募股權共舞——用資本分擔創(chuàng)新風險

醫(yī)療器械創(chuàng)新屬于“技術驅(qū)動”型，但由于研發(fā)周期長、試驗成本高、監(jiān)管要求嚴，單一企業(yè)難以承擔全部創(chuàng)新風險。這時，海外的私募股權基金（Private Equity, PE）開始成為產(chǎn)業(yè)增長的“隱形伙伴”。

美敦力與黑石：醫(yī)療器械版“共同致富”

美敦力（Medtronic）是最早探索PE合作模式的醫(yī)療器械巨頭之一。
幾年前，它與黑石基金（Blackstone）達成一項規(guī)模高達3.37億美元的合作協(xié)議，共同投資其糖尿病技術研發(fā)項目。
雙方成立聯(lián)合指導委員會，美敦力負責執(zhí)行，黑石承擔部分資金風險。

Medtronic M&A負責人 Chris Eso解釋道：

“Blackstone takes on the development risk — we execute. They invest in our capabilities where we see growth but need extra capital.” （黑石承擔開發(fā)風險，我們負責執(zhí)行。他們投資的是我們的研發(fā)能力，而我們獲得的是資金靈活性。）

這項合作本質(zhì)上是一種“研發(fā)結構化融資”：

• 美敦力不必動用大量內(nèi)部資本，即可保持產(chǎn)品線持續(xù)推進；

• 黑石通過結構化投資方式分享潛在收益，同時不直接介入企業(yè)運營；

• 雙方都實現(xiàn)了“風險與收益按結構分配”的目標。

這種模式在制藥行業(yè)早已成熟（如輝瑞Pfizer的外部合作基金模式），但在醫(yī)療器械領域，美敦力是最早、也是目前仍然罕見的先行者。
它意味著醫(yī)療器械公司開始將資本工具內(nèi)化為創(chuàng)新引擎的一部分。

強生：PE是“結構優(yōu)化的伙伴”

強生醫(yī)療在私募合作上走的是另一條路徑。
Jennifer Kozak 提到，過去十年間，強生每年都會審視自身產(chǎn)品組合，決定哪些業(yè)務應當繼續(xù)加大投入，哪些則適合由PE接手、獨立發(fā)展。

“We’ve divested a lot of businesses to private equity over the years. PE has been a great partner in helping good but non-strategic assets find new homes.”

這是一種“組合更新機制（portfolio refresh mechanism）”：
強生主動剝離非核心但仍具潛力的業(yè)務，讓PE去承擔優(yōu)化和重組任務，騰出的資源則集中投入在更高增長的領域。
PE在此扮演的角色，不是買家，而是生態(tài)重組者——讓資本和產(chǎn)業(yè)形成循環(huán)。

PE在醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)的三重角色

從行業(yè)層面看，私募股權在醫(yī)療器械生態(tài)中承擔著三重功能：

角色

主要作用

典型案例

融資伙伴（Funding Partner）

為企業(yè)特定研發(fā)項目提供資金支持，以結構化方式分擔風險

美敦力 × 黑石

結構優(yōu)化者（Portfolio Optimizer）

接手大企業(yè)剝離的非核心資產(chǎn)，優(yōu)化運營效率，形成“二次增長”

強生 × 各類PE基金

產(chǎn)業(yè)孵化器（Industry Incubator）

以PE+戰(zhàn)略資源的方式孵化初創(chuàng)公司，加速產(chǎn)品商業(yè)化

例如 Carlyle、KKR 在影像和微創(chuàng)領域的布局

PE的介入代表著一種“資本專業(yè)化分工”：

• 企業(yè)聚焦于研發(fā)、市場與臨床；

• 資本負責風險吸收、結構調(diào)整與資源整合。

這種模式讓創(chuàng)新風險在更大的生態(tài)系統(tǒng)中被消化，也讓產(chǎn)業(yè)鏈上下游形成動態(tài)的資本循環(huán)。

趨勢：從財務投資到產(chǎn)業(yè)共生

在過去十年，PE對醫(yī)療器械行業(yè)的興趣持續(xù)升溫。
PitchBook 數(shù)據(jù)顯示，2024年全球醫(yī)療器械領域的PE交易額接近650億美元，比2015年增長一倍以上。
而交易結構正在發(fā)生變化——從單純收購退出，轉向與產(chǎn)業(yè)方深度協(xié)作。

• 共同研發(fā)基金（Co-Development Fund）：與企業(yè)共享早期研發(fā)風險；

• 技術剝離并購（Spin-off Buyout）：幫助巨頭釋放潛在價值；

• 增長型并購（Growth Buyout）：在創(chuàng)新公司成熟階段注入資金推動商業(yè)化。

這意味著，PE不再只是“資本市場的外部角色”，而是成為醫(yī)療器械創(chuàng)新生態(tài)中真正的參與者。

# 拆分與聚焦——資本手段的另一面

如果說“微并購”和“PE合作”是資本助推創(chuàng)新的“加法”，那么拆分與聚焦就是維持增長質(zhì)量的“減法”。

在過去三年，全球醫(yī)療器械巨頭們幾乎同步進入了一個“主動瘦身期”。
從美敦力（Medtronic）到BD（Becton Dickinson），從西門子醫(yī)療（Siemens Healthineers）到強生（Johnson & Johnson），幾乎每一家企業(yè)都在用資本的方式做結構減法：
剝離非核心資產(chǎn)、拆分業(yè)務線、重組研發(fā)體系，以求資源重新聚焦在高增長、可擴展的領域。

美敦力：主動“拆分”是一種增長策略

2025年，美敦力宣布將糖尿病業(yè)務（Medtronic Diabetes）從集團中分離出來。
這一決定在業(yè)內(nèi)引發(fā)震動——畢竟糖尿病是一個高增長市場，相關產(chǎn)品（胰島素泵、連續(xù)血糖監(jiān)測）需求穩(wěn)定，未來空間巨大。
為什么美敦力要“放棄”這一塊業(yè)務？

Chris Eso 的回答耐人尋味：

“Diabetes is a high-growth business — but one that requires a level of investment we couldn’t deliver.” “糖尿病業(yè)務確實高增長，但需要的投入超出我們能承擔的范圍?！?/blockquote>

這句話揭示出大型醫(yī)療企業(yè)的一個核心難題：
當企業(yè)體量足夠大，資本配置效率反而成為增長瓶頸。

美敦力的邏輯是——

• 把資本釋放出來，集中到自己“更具優(yōu)勢、能形成生態(tài)”的領域，如神經(jīng)調(diào)控、介入治療和手術機器人；

• 同時讓糖尿病業(yè)務以獨立方式運營，更靈活地吸引外部資金（包括PE、創(chuàng)新基金等）。

這是一種結構性再造。
美敦力通過拆分，完成了增長模式從“集中到多點”再回歸“聚焦”的閉環(huán)。

強生：用“聚焦”保持創(chuàng)新密度

強生的轉型更具代表性。
自2021年宣布將消費健康業(yè)務分拆（成立Kenvue）以來，強生徹底確立了“醫(yī)藥+醫(yī)療器械雙主線”戰(zhàn)略。
此后，又連續(xù)剝離骨科、縫合等低增長資產(chǎn)，將資本集中于結構性心臟病、影像導航和腫瘤介入。

Jennifer Kozak 在AdvaMed的發(fā)言中強調(diào)：

“Our strategy has been about shifting our portfolio to higher-growth, higher-innovation spaces.” （我們的戰(zhàn)略就是將組合轉向高增長、高創(chuàng)新的領域。）

這種“戰(zhàn)略聚焦+資本重配”的思路，讓強生得以維持較高的利潤率和研發(fā)效率。
2024財報顯示，強生醫(yī)療板塊的增長主要來自 Shockwave、Abiomed、V-Wave 等新業(yè)務，傳統(tǒng)器械收入占比已降至不足50%。

換句話說，強生通過資本運作完成了“產(chǎn)品組合更新”：
用資本手段實現(xiàn)技術進化，這也是一種創(chuàng)新。

“拆”出的新企業(yè)：資本重構下的產(chǎn)業(yè)分化

大型企業(yè)的拆分與聚焦，不僅是自身策略調(diào)整，也在重塑行業(yè)結構。

每一次剝離，都會帶來一批“獨立重生”的企業(yè)。
例如：

• 由美敦力分出的糖尿病部門，可能成為未來PE與產(chǎn)業(yè)基金爭奪的重點；

• 強生剝離的某些骨科業(yè)務，可能在私募支持下重新煥發(fā)生命力；

• GE Healthcare 在2023年獨立上市后，反而縮短了創(chuàng)新決策周期。

這些被剝離的企業(yè)往往擁有成熟的技術、穩(wěn)定的客戶和品牌積累，卻缺乏獨立戰(zhàn)略空間。
資本市場的介入讓它們能重新定義自身——
或成為“專精特新公司”，
或作為“巨頭生態(tài)鏈外延”。

這正是全球醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)的當代現(xiàn)象：

“資本推動的分裂式創(chuàng)新（fragmented innovation）?！?在大型集團拆分之后，原本隱藏的創(chuàng)新潛能被重新釋放。

背后的邏輯：資本是戰(zhàn)略工具，不只是資金

在全球醫(yī)療器械行業(yè)的新周期中，“拆分”不意味著收縮，而是一種高層次的優(yōu)化。
通過資本減法換取創(chuàng)新加速，已成為巨頭的共識。
這場“聚焦革命”將讓行業(yè)的競爭格局更清晰——

• 少數(shù)企業(yè)成為平臺型領導者；

• 更多中型公司在分拆后形成專業(yè)化增長。

增長，不再只是追求“多”，而是追求“對”。
資本配置的能力，決定了增長的質(zhì)量。

# 思宇MedTech觀察：中國企業(yè)的“資本性增長”時代

當全球巨頭用資本做加法與減法時，中國醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)也正站在一個轉折點。
過去十年，我們經(jīng)歷了“醫(yī)療器械逐步國產(chǎn)化”與“融資驅(qū)動成長”的階段；
而接下來，真正的競爭，將來自于——誰能掌握“資本性增長”的節(jié)奏。

從“融資驅(qū)動”到“資本驅(qū)動”：階段的轉變

在過去，中國器械企業(yè)的成長路徑大多是“融資→研發(fā)→上市→再融資”，
資本的功能更多是“補血”，而非“增長”。

但隨著國產(chǎn)化進入深水區(qū)、細分領域競爭加劇，
企業(yè)要保持增長，就必須學會像美敦力、強生那樣，
用資本手段進行結構重塑、能力拼圖與風險轉移。

這是一種從“融資”向“資本經(jīng)營”的轉變。

• 融資驅(qū)動解決“做大”的問題；

• 資本驅(qū)動解決“做強”的問題。

未來，資本將不再只是企業(yè)外部的融資工具，而是內(nèi)部增長的“第二引擎”。

“中國式微并購”開始萌芽

近年來，中國醫(yī)療器械并購開始萌芽。比如中國“器械一哥”邁瑞醫(yī)療通過并購 HyTest（2021）、DiaSys（2023）、惠泰醫(yī)療（2024）等，迅速補齊體外診斷試劑與心血管耗材環(huán)節(jié)，推動從設備向“設備+試劑”組合轉型。也有一些大型企業(yè)反向設立自有投資平臺，去投資上游核心部件公司或AI算法初創(chuàng)企業(yè)等。

但相較于跨國巨頭，中國企業(yè)的資本操作仍然偏戰(zhàn)術、缺系統(tǒng)。加之外部環(huán)境、政策、文化等因素，尚在萌芽期。
如何形成長期的組合管理與戰(zhàn)略投放機制，是下一階段的關鍵。

面向未來：中國企業(yè)的三步走

思宇MedTech認為，中國醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)在“資本性增長”上的路徑大致可以分為三步：

階段

目標

關鍵手段

代表特征

第一階段

從融資到自我造血

上市、盈利、擴大現(xiàn)金流

企業(yè)完成原始積累

第二階段

從資本使用到資本經(jīng)營

微并購、聯(lián)合投資、生態(tài)投資

以資本整合創(chuàng)新資源

第三階段

從單體公司到資本平臺

拆分、控股、國際化布局

成為產(chǎn)業(yè)生態(tài)的主導者

目前，中國器械企業(yè)整體處于第二階段的早期。
或許未來幾年，我們將看到更多“結構性并購”、“聯(lián)合基金”與“業(yè)務分拆”的案例。

資本，不只是增長的加速器，更是創(chuàng)新的放大器。
它能讓企業(yè)突破單一產(chǎn)品線的天花板，
讓技術創(chuàng)新獲得持續(xù)的資本供能。

它能把企業(yè)的增長邏輯，從“產(chǎn)品驅(qū)動”轉變?yōu)椤敖M合驅(qū)動”。

從全球視野看，美敦力用資本“換效率”：通過拆分與合作保持現(xiàn)金流與創(chuàng)新的平衡；強生用資本“換方向”：通過精準并購完成戰(zhàn)略遷移；

而未來的中國企業(yè)，將用資本“換生態(tài)”：在醫(yī)工融合、國產(chǎn)替代與全球競爭的交匯處，構建新的增長版圖。

思宇MedTech判斷：

“資本經(jīng)營能力，將成為中國醫(yī)療器械企業(yè)的核心競爭力之一?！?/blockquote>

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