荀玉根、王開（荀玉根系國(guó)信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

核心結(jié)論：①本輪牛市始于24年924，宏觀背景與99年519開啟的牛市比較像，政策發(fā)力治理通縮。519牛市結(jié)束信號(hào)是基本面好轉(zhuǎn)、政策轉(zhuǎn)向，目前尚早，且估值和情緒指標(biāo)溫和。②市場(chǎng)已進(jìn)入基本面驅(qū)動(dòng)的牛市第二階段，算力為代表的科技基本面先好轉(zhuǎn)、股價(jià)先表現(xiàn)，借鑒牛市歷史，基本面修復(fù)將由點(diǎn)到面擴(kuò)散。③本輪牛市主線是科技，但牛市中期往往風(fēng)格輪動(dòng)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)再平衡，階段性重視前期漲幅落后的領(lǐng)域，如地產(chǎn)、券商、白酒消費(fèi)。

牛市的節(jié)奏和新風(fēng)景

今年以來滬深300漲18%，科創(chuàng)50和創(chuàng)業(yè)板指均漲51%，牛市的氛圍已經(jīng)確立，但對(duì)牛市的性質(zhì)和未來的結(jié)構(gòu)演繹存在分歧，一種代表性的觀點(diǎn)認(rèn)為市場(chǎng)是結(jié)構(gòu)性的水牛，即科技類行業(yè)獨(dú)舞。本文探討此輪牛市的邏輯及節(jié)奏，年內(nèi)可能出現(xiàn)的新風(fēng)景。

1.本輪牛市周期：參考99年519

討論本輪牛市的性質(zhì)時(shí)，需要追根溯源牛市的起源和背景，這有助于把握牛市未來的演繹。

本輪牛市起于24年9月24日，類似1999年519行情。一是基本面和政策面背景像，都是政策轉(zhuǎn)向、治理通縮。兩次行情的共同背景是經(jīng)濟(jì)陷入通縮困境。519行情起源于鼓勵(lì)基金入市、降低印花稅等股市政策，積極財(cái)政政策提振配合好此前打好基礎(chǔ)的商品房改革，帶來房市股市資產(chǎn)重估，CPI同比從99/04的-2.2%低點(diǎn)逐期回暖并于00/02轉(zhuǎn)正，PPI同比從98/11的-5.68%低點(diǎn)回暖并于00/01轉(zhuǎn)正。924行情則從貨幣、地產(chǎn)、資本市場(chǎng)政策組合拳出發(fā)，通過積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策來抗通縮、擴(kuò)內(nèi)需，通過破除地方保護(hù)、治理低價(jià)無序競(jìng)爭(zhēng)及淘汰落后產(chǎn)能來“反內(nèi)卷”。

二是市場(chǎng)周期規(guī)律像，都是經(jīng)歷了持續(xù)下跌后物極必反。從時(shí)空維度來看，99年519行情之前A股經(jīng)歷了2年的長(zhǎng)期充整，萬(wàn)得全A、上證指數(shù)從97/05/07的1495.46 和1088.15點(diǎn)各下跌29.13%和29.18%至1059.87和770.65點(diǎn)，成交量較高點(diǎn)也萎縮八成以上。924行情同樣也經(jīng)歷了三年的蟄伏調(diào)整，上證指數(shù)和萬(wàn)得全A從21/12/13的3681.08和5998.82點(diǎn)各自下跌36.13%和55.26%至24/09/13的2704.09和3863.67點(diǎn)，成交量較高位縮量六成。兩輪行情開啟的契機(jī)均在市場(chǎng)漫長(zhǎng)調(diào)整、情緒處在冰點(diǎn)時(shí)，以周期思維看市場(chǎng)，牛熊輪回的周期規(guī)律一直客觀存在。

借鑒519，行情遠(yuǎn)未到結(jié)束時(shí)。既然24年924行情類似99年519行情，思考行情的結(jié)束信號(hào)，也可以借鑒參考519。復(fù)盤99年519行情，起于上證1000點(diǎn)附近，最終結(jié)束是2001年6月14日2245點(diǎn)，結(jié)束的信號(hào)可以概括為兩方面：

一是走出通縮、政策轉(zhuǎn)向。這次還遠(yuǎn)沒到這個(gè)階段。2000年1月開始PPI同比轉(zhuǎn)正并在7月觸及4.5%，2月起CPI同比轉(zhuǎn)正并在11月達(dá)到1.3%，實(shí)際GDP同比在20Q2達(dá)到9.2%，較99Q4的6.8%提升了2.4個(gè)百分點(diǎn)，基本面逐期改善。2001年春節(jié)后政策逐步改變、政策方向轉(zhuǎn)為收緊，提升貼現(xiàn)率配合市場(chǎng)嚴(yán)監(jiān)管雙管齊下，具體政策概括舉例，詳見表1。當(dāng)前CPI和PPI同比依然為負(fù)，8月CPI同比為-0.4%，PPI同比為-2.9%、連續(xù)35個(gè)月處于負(fù)區(qū)間。同時(shí)，70城二手房?jī)r(jià)格相對(duì)2024年9月底下跌4.4%，人民幣貸款余額增速為6.8%，房?jī)r(jià)和貸款增速雙雙創(chuàng)下新低。抗通縮政策有待強(qiáng)化，因此經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)角度來看牛市言頂尚早。

二是市場(chǎng)上漲的時(shí)空比較顯著。現(xiàn)在市場(chǎng)情緒和估值都沒過熱。519行情上漲2年，上證綜指累計(jì)漲幅111.57%，而924行情至今，A股上漲1年，上證綜指累計(jì)漲幅43.59%?？紤]涵蓋兩輪牛熊周期的歷史，我們以2013年以來數(shù)據(jù)測(cè)算，估值角度，截至25/09全A指數(shù)滾動(dòng)市盈率（TTM）約為22.46倍，處在65.60%分位點(diǎn)。情緒角度，兩融余額占A股流通市值比例為2.46%，處在50.74%分位點(diǎn)。25/08 A股上證所新開戶數(shù)達(dá)到265萬(wàn)戶，處在歷史35.51%分位點(diǎn)。當(dāng)前估值和情緒都沒有顯示出過熱跡象。

此外，有一種樂觀的觀點(diǎn)，認(rèn)為這輪牛市有望演繹成長(zhǎng)期慢牛，現(xiàn)在不必急于下判斷，長(zhǎng)牛需要一定的條件，我們另行分析并跟蹤。即便美股1982-2000年的長(zhǎng)牛、2009年至今的長(zhǎng)牛，期間也有小牛熊交替，而美股1966-1982、2000-2009年分別經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)16年和近10年的寬幅震蕩市，可見美股也非一直長(zhǎng)牛。

2.行情節(jié)奏：牛市進(jìn)入第二階段

24年924至今牛市已經(jīng)持續(xù)一年了，行情演繹到哪個(gè)階段了？《荀玉根講策略：少即是多》第5章通過對(duì)A股歷史分析，提出牛市三段論概念，核心邏輯是驅(qū)動(dòng)力的遞進(jìn)：從初期的流動(dòng)性寬松，到中期的基本面改善，再到末期的情緒亢奮?；谶@一框架，牛市通?？梢詣澐譃槿齻€(gè)階段。

第一階段是孕育期。在這一時(shí)期，宏觀經(jīng)濟(jì)仍處于下行區(qū)間，企業(yè)盈利并未見底，但政策面往往已經(jīng)提前發(fā)力，通過貨幣寬松、財(cái)政刺激等方式為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。流動(dòng)性改善帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，估值得到修復(fù)，推動(dòng)股市走出底部。由于基本面尚未改善，市場(chǎng)運(yùn)行格局往往是“進(jìn)二退一”，波動(dòng)率較高，但總體趨勢(shì)向上。第二階段是爆發(fā)期。此前的政策效應(yīng)逐步傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，宏觀和微觀基本面同時(shí)出現(xiàn)拐點(diǎn)。企業(yè)盈利企穩(wěn)回升，疊加流動(dòng)性維持寬松，市場(chǎng)出現(xiàn)盈利和估值“雙擊”。這一階段是牛市主升浪，指數(shù)漲幅最大、斜率最陡。第三階段是泡沫期。隨著經(jīng)濟(jì)增速趨于平緩，盈利動(dòng)能開始減弱，而政策也往往進(jìn)入邊際收緊階段。但在賺錢效應(yīng)驅(qū)動(dòng)下，市場(chǎng)情緒高脹，資金繼續(xù)流入股市，估值持續(xù)走高。

以2019–2021年牛市為例，看牛市三階段。經(jīng)歷2018年大幅調(diào)整后，A股在2019年初迎來新一輪行情。孕育期始于2019年1月，政策寬松疊加外資流入，滬指自2440點(diǎn)反彈至3288點(diǎn)，隨后震蕩回落，盈利尚未恢復(fù)，流動(dòng)性是主要支撐。2020年疫情沖擊后，國(guó)內(nèi)迅速?gòu)?fù)工復(fù)產(chǎn)，貨幣和財(cái)政政策雙寬松，企業(yè)盈利強(qiáng)勁修復(fù)，市場(chǎng)進(jìn)入爆發(fā)期，科技、消費(fèi)、醫(yī)藥等行業(yè)大幅增長(zhǎng)，A股出現(xiàn)盈利與估值“雙擊”。2021年行情進(jìn)入泡沫期，新能源、白酒等板塊估值被極度拔高，散戶和機(jī)構(gòu)資金集中涌入，滬指沖高至3700點(diǎn)以上，隨后在政策收緊與基本面預(yù)期轉(zhuǎn)弱下逐漸見頂回落。

當(dāng)前A股所處時(shí)點(diǎn)類似2000上半年，即牛市第二階段，基本面開始好轉(zhuǎn)。如果說24年924類似99年519的話，25/4/7以來的行情類似99/12/27之后的行情。上證綜指從99年12月1341點(diǎn)漲至00年8月2114點(diǎn)，漲幅53.1%，這是牛市第二階段。這個(gè)階段宏觀政策繼續(xù)發(fā)力、宏觀基本面見底回升，GDP累計(jì)同比增速?gòu)?9年12月的7.7%提升至00年9月的9.0%、三個(gè)季度提升了1.3個(gè)百分點(diǎn)，同期GDP平減指數(shù)累計(jì)同比從-1.2%修復(fù)至2.1%、提升了3.2個(gè)百分點(diǎn)。微觀基本面同步改善，99年中報(bào)到00年中報(bào)，全A凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速?gòu)?.8%提升至11.1%。

今年4/7以來行情已經(jīng)步入牛市第二階段，即基本面開始好轉(zhuǎn)。只不過，目前還是點(diǎn)狀的基本面改善，也是過去6個(gè)月尤其是最近3個(gè)月A股結(jié)構(gòu)分化的原因。《如何理解股強(qiáng)經(jīng)弱？-20250920》報(bào)告中我們分析過，今年4/7以來A股結(jié)構(gòu)性行情特征顯著，科技板塊表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，而部分周期、傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)表現(xiàn)較弱。以算力為代表的少數(shù)科技龍頭貢獻(xiàn)今年科技指數(shù)半數(shù)漲幅，如科創(chuàng)50漲46.5%，中芯國(guó)際、海光信息和寒武紀(jì)貢獻(xiàn)近半；創(chuàng)業(yè)板漲46.8%，寧德時(shí)代、陽(yáng)光電源、中際旭創(chuàng)和新易盛等貢獻(xiàn)六成。A股算力崛起的背后離不開基本面的支撐，隨著AI浪潮持續(xù)演繹，海內(nèi)外科技巨頭紛紛加碼算力資本開支。例如，北美四大云廠商（亞馬遜、谷歌、微軟、Meta）2024年資本開支達(dá)到2283億美元，同比上漲55%；國(guó)內(nèi)“易中天”等科技企業(yè)憑借技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)，在光模塊、PCB等細(xì)分領(lǐng)域深度綁定海外算力巨頭，25H1以“易中天”為代表的光模塊企業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比增速仍高達(dá)128%，持續(xù)驗(yàn)證其盈利能力的飛躍。

展望未來，隨著宏觀政策落地，其他行業(yè)基本面也有望改善。借鑒12-15年、19-21年兩輪牛市，基本面也同樣經(jīng)歷了由點(diǎn)到面的逐步改善：12-15年的這輪牛市中，在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮的引領(lǐng)下，科技板塊基本面率先出現(xiàn)回升，其中計(jì)算機(jī)歸母凈利增速自13Q1的3%觸底回升。在此之后，隨著14年11月央行意外降息，市場(chǎng)對(duì)于順周期板塊的盈利預(yù)期也開始逐漸提升。19-21年牛市同樣類似，19年初先是科技產(chǎn)業(yè)鏈尤其是硬件端盈利回升明顯，電子凈利增速自19Q1的-13%回升至20Q3的28%。此后穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力下，帶動(dòng)順周期板塊盈利修復(fù)，例如建材自20Q1的-38%升至21Q1的107%。因此，借鑒前兩輪牛市經(jīng)驗(yàn)，在反內(nèi)卷等更多宏觀政策的落地之下，當(dāng)前基本面的點(diǎn)狀改善也有望逐漸擴(kuò)散到其他行業(yè)。

3.新風(fēng)景：風(fēng)格階段性再平衡

討論了牛市時(shí)空、節(jié)奏后，再進(jìn)一步分析結(jié)構(gòu)，這也是目前投資者最糾結(jié)的地方，投資者把表現(xiàn)亮眼的行業(yè)和暗淡的行業(yè)戲稱為小登資產(chǎn)和老登資產(chǎn)。

借鑒最近兩輪牛市，牛市中期市場(chǎng)風(fēng)格階段性再平衡。隨著基本面改善的擴(kuò)散，牛市中期市場(chǎng)風(fēng)格階段性輪動(dòng)，實(shí)現(xiàn)再平衡。2012/12-2015/06的牛市，牛市早期12/12-14/08，科技板塊漲幅高達(dá)113.8%，大幅領(lǐng)先其他行業(yè)。進(jìn)入牛市中期，14/09-14/12市場(chǎng)風(fēng)格明顯轉(zhuǎn)向價(jià)值補(bǔ)漲，金融地產(chǎn)板塊漲幅躍升至77.5%，超越科技成為階段領(lǐng)漲主力。2019-21年的牛市，牛市初期科技領(lǐng)漲，牛市中期的前半段20/02-20/07，科技與消費(fèi)領(lǐng)漲（漲幅分別為40.6%和50.5%），牛市中期的后半段20/10-21/02，科技甚至出現(xiàn)下跌（-5.9%），而周期和金融地產(chǎn)開始接力上漲，漲幅分別為19.9%和5.8%。可見，A股牛市中期存在典型的風(fēng)格輪動(dòng)規(guī)律，即行情往往先由科技、成長(zhǎng)板塊領(lǐng)漲，隨后逐步擴(kuò)散至金融、地產(chǎn)、周期等傳統(tǒng)價(jià)值板塊補(bǔ)漲。

今年4/7以來，A股科技成長(zhǎng)和價(jià)值分化嚴(yán)重。04/07-09/30期間，創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50分別上漲79.17%、59.11%，而滬深300、中證紅利漲幅分別為28.71%和6.89%。三大領(lǐng)漲行業(yè)為通信（66.81%）、有色（52.67%）、電子（52.32%），表現(xiàn)較差行業(yè)則為食品飲料（-5.13%）、銀行（-1.03%）、煤炭（1.73%）。無論是寬基指數(shù)還是在行業(yè)上，成長(zhǎng)與價(jià)值行情極致分化的特征顯著。我們將歷年申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)年度漲跌幅排名前三和后三的均值相減，今年（04/07-09/30期間年化）行業(yè)回報(bào)率軋差已經(jīng)達(dá)到121.8%，明顯高于72.4%的歷史均值，處在2003年以來第4高位置（僅次于06年的166.3%、07年的160.0%、09年的152.7%）。

維持科技主線判斷，但階段性重視價(jià)值板塊重估。24/09以來的這輪行情始于宏觀政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)向抗通縮，但中長(zhǎng)期看新舊經(jīng)濟(jì)交替更為關(guān)鍵；疊加AI浪潮引領(lǐng)下各行業(yè)人工智能+賦能打開增量空間，科技是本輪行情的主線。借鑒最近兩輪牛市，12-15年牛市，科技板塊受益于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮，基本面率先回升，計(jì)算機(jī)歸母凈利增速?gòu)?3Q1的3%升至16Q1的175%。19-21年牛市同樣類似，電子凈利增速自19Q1的-13%回升至20Q3的28%，電力設(shè)備凈利增速自20Q1的-14%快速升至22Q4的80%。牛市進(jìn)入第三階段，領(lǐng)漲板塊往往是當(dāng)時(shí)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的應(yīng)用領(lǐng)域，如15年上半年互聯(lián)網(wǎng)+，21年的新能源車。著眼未來一年仍看好科技主線，特別是AI應(yīng)用端。

今年四季度需重視價(jià)值類行業(yè)。25/04以來行業(yè)輪動(dòng)降速，科技主線凝聚市場(chǎng)資金共識(shí)且漲幅已較為顯著，借鑒過去兩輪牛市經(jīng)驗(yàn)，牛市中期價(jià)值板塊或存在補(bǔ)漲機(jī)會(huì)，具體而言，關(guān)注以下領(lǐng)域：

（1）地產(chǎn)板塊，股價(jià)經(jīng)歷了5年的調(diào)整，目前估值已低。去年9/26中央政治局會(huì)議以來“穩(wěn)住樓市股市”政策決心強(qiáng)大，目前房?jī)r(jià)尚未企穩(wěn)，預(yù)計(jì)后續(xù)更多穩(wěn)地產(chǎn)政策有望發(fā)力。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示股價(jià)通常領(lǐng)先基本面，上一輪地產(chǎn)指數(shù)高點(diǎn)在20/07，基本面則在一年后見頂。隨著后續(xù)政策發(fā)力，低估的地產(chǎn)股或具備修復(fù)潛力。（2）券商板塊，去年924以來股市行情回暖，成交明顯放量，中報(bào)券商凈利潤(rùn)同比已經(jīng)回升至63%，25Q3 A股成交金額同比增速高達(dá)218.54%，歷史上牛市第二階段日均成交額相比第一階段往往放大，例如20/02-21/02日均成交額為9550億元，較19/01-20/02的5764億元明顯放大。因此，隨著本輪行情步入牛市第二階段，市場(chǎng)成交額或進(jìn)一步放大，券商利潤(rùn)有望提升；另外，其營(yíng)收也有望受益于金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)隨之拓寬。（3）消費(fèi)板塊，以白酒為代表。白酒指數(shù)連跌5年，股息率回到4.2%處高位，性價(jià)比凸顯。疊加股市行情回暖帶動(dòng)的居民財(cái)富效應(yīng)，或推動(dòng)低估消費(fèi)板塊上行。

風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史表現(xiàn)不一定代表未來