趙建系西京研究院院長(zhǎng) 、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員

10月14日，現(xiàn)貨黃金升破4100美元/盎司，再創(chuàng)歷史新高。從避險(xiǎn)資產(chǎn)到投資新寵，黃金正經(jīng)歷著45年來(lái)最劇烈的價(jià)值重估。當(dāng)金價(jià)脫離傳統(tǒng)估值體系，當(dāng)前點(diǎn)位是泡沫頂點(diǎn)還是新一輪牛市起點(diǎn)？全球貨幣信用重構(gòu)與去美元化浪潮下，黃金的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值將如何定義？

在《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》零觀財(cái)經(jīng)特別欄目《首席來(lái)了》中，《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者對(duì)話(huà)中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員、西京研究院院長(zhǎng)趙建。本期節(jié)目由《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》和中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇聯(lián)合播出。

趙建指出，從實(shí)質(zhì)上看，黃金的上漲并非價(jià)格的上升，而是美元信用的貶值。美元指數(shù)并不能完整體現(xiàn)美元的真實(shí)價(jià)值，如果以黃金來(lái)計(jì)價(jià)美元，過(guò)去五年美元的幣值已縮水近半。黃金上漲，本質(zhì)是對(duì)國(guó)際貨幣體系“禮崩樂(lè)壞”的反應(yīng)。

當(dāng)前，居民資產(chǎn)正在尋找新的配置方向。趙建認(rèn)為，黃金和權(quán)益資產(chǎn)將成為此輪周期中的“強(qiáng)勢(shì)資產(chǎn)”。在全球貨幣信用失衡和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇的背景下，黃金重新確立了其作為全球資金“底盤(pán)資產(chǎn)”的地位。而在權(quán)益市場(chǎng)中，科技與資源板塊有望并駕齊驅(qū)：前者代表著中國(guó)未來(lái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，后者則憑借其天然的抗通脹與避險(xiǎn)屬性，成為穩(wěn)健配置的重要支撐。

金價(jià)上漲邏輯

《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》：10月14日，現(xiàn)貨黃金價(jià)格突破每盎司4100美元大關(guān)，創(chuàng)歷史新高。黃金價(jià)格飆漲的長(zhǎng)期原因和短期原因分別是什么？

趙建：當(dāng)前黃金價(jià)格的持續(xù)上行，不能簡(jiǎn)單歸因于周期性的供需變化或地緣政治擾動(dòng)，而應(yīng)理解為國(guó)際貨幣體系的系統(tǒng)性轉(zhuǎn)變。黃金不再僅僅是傳統(tǒng)意義上的避險(xiǎn)資產(chǎn)，而正成為全球貨幣體系信用重估的錨，可以從近百年來(lái)國(guó)際貨幣秩序重塑的歷史脈絡(luò)梳理。

1944年布雷頓森林體系確立了以美元為中心的國(guó)際貨幣格局。由于當(dāng)時(shí)美元體系尚未完全建立，各國(guó)對(duì)美元信任不足，于是以“1盎司黃金=35美元”的固定比價(jià)制度建立美元的信用錨。美元成為黃金的“代幣”，依托SWIFT與CHIPS等支付系統(tǒng)，迅速占據(jù)全球貨幣主導(dǎo)地位。然而，隨著美國(guó)持續(xù)擴(kuò)大財(cái)政支出與信貸投放，美元的發(fā)行量遠(yuǎn)超黃金儲(chǔ)備支撐。1971年，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)尼克松宣布美元與黃金脫鉤，布雷頓森林體系崩潰，黃金價(jià)格隨即從35美元/盎司暴漲至數(shù)百美元。這標(biāo)志著黃金第一次被系統(tǒng)性重估，也是國(guó)際貨幣秩序的一次根本性“相變”。布雷頓體系解體后，美元完全演變?yōu)樾庞秘泿?。但信用擴(kuò)張失去約束的結(jié)果，是債務(wù)與貨幣的雙重膨脹。次貸危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表從7000億美元擴(kuò)張至4萬(wàn)億美元；新冠疫情期間更一度突破9萬(wàn)億美元。從長(zhǎng)期看，黃金的上漲是全球貨幣格局“去美元化”與“再錨定”的結(jié)果，體現(xiàn)了一個(gè)新的國(guó)際貨幣秩序正在形成。

需要注意的是，美元指數(shù)并不能完整體現(xiàn)美元的真實(shí)價(jià)值。美元指數(shù)主要衡量美元相對(duì)于歐元、英鎊、日元等一籃子貨幣的匯率變化，而這些主要貨幣自身也存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，如高債務(wù)、低增長(zhǎng)、貨幣超發(fā)等。因此，即便美元指數(shù)階段性走強(qiáng)，也并不意味著美元的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力或信用在提升。

雖然黃金上漲的根本邏輯在于長(zhǎng)期體系變化，但近期價(jià)格的加速上行，也與若干短期因素直接相關(guān)。

一是各國(guó)央行的超預(yù)期購(gòu)金潮。受美元信用風(fēng)險(xiǎn)與地緣政治不確定性驅(qū)動(dòng)，全球央行正掀起一輪歷史性購(gòu)金浪潮。據(jù)國(guó)際金融數(shù)據(jù)，2023年以來(lái)，全球央行購(gòu)金規(guī)模創(chuàng)下近半個(gè)世紀(jì)新高。中國(guó)、印度、土耳其等國(guó)的持續(xù)買(mǎi)盤(pán)直接推高了黃金的實(shí)際需求與市場(chǎng)價(jià)格。

二是美國(guó)債務(wù)高企與實(shí)際利率下行。美國(guó)財(cái)政赤字與債務(wù)規(guī)模均創(chuàng)歷史紀(jì)錄，債務(wù)上限頻頻突破。雖然名義利率上升，但通脹調(diào)整后的實(shí)際利率持續(xù)偏低甚至為負(fù)，削弱了美元資產(chǎn)的吸引力。資本從美債等低收益資產(chǎn)流向黃金與其他實(shí)物資產(chǎn)，強(qiáng)化了短期漲勢(shì)。

三是地緣政治沖突。中東局勢(shì)緊張以及美元資產(chǎn)的制裁行為，使各國(guó)重新評(píng)估外匯儲(chǔ)備安全性。黃金以其“無(wú)主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)”的特征，成為央行與主權(quán)基金最可靠的資產(chǎn)配置選項(xiàng)。

《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》：你認(rèn)為4000美元是頂點(diǎn)還是新起點(diǎn)？華爾街機(jī)構(gòu)對(duì)金價(jià)前景存在分歧：高盛看漲至4900美元，而美銀、匯豐提示短期回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。你如何評(píng)估這些預(yù)測(cè)？投資者應(yīng)更關(guān)注短期波動(dòng)還是長(zhǎng)期趨勢(shì)？

趙建：金融市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)往往超出宏觀邏輯本身的合理區(qū)間。由于杠桿機(jī)制的存在，市場(chǎng)定價(jià)常常呈現(xiàn)“超調(diào)”特征——漲時(shí)漲過(guò)頭，跌時(shí)跌過(guò)頭。在黃金市場(chǎng)中，100倍乃至200倍杠桿的交易極為常見(jiàn)。金價(jià)每波動(dòng)1%，就可能導(dǎo)致大量杠桿賬戶(hù)爆倉(cāng)。
因此，黃金的短期波動(dòng)很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，它更多反映的是市場(chǎng)情緒與流動(dòng)性博弈，而非基本面的真實(shí)變化。要理解黃金的趨勢(shì)，必須回到宏觀邏輯與制度層面的“因”，而非在價(jià)格層面的“果”上反復(fù)糾結(jié)。

美元的問(wèn)題仍是“因”，黃金的強(qiáng)勢(shì)只是“果”。決定黃金走勢(shì)的根本因素在于美元。只要美元的債務(wù)問(wèn)題與信用膨脹問(wèn)題尚未解決，黃金的長(zhǎng)期邏輯就不會(huì)被破壞。

什么是當(dāng)下的“強(qiáng)勢(shì)資產(chǎn)”？

《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》：在當(dāng)前宏觀環(huán)境下，家庭投資組合中黃金的合理占比是多少？

趙建：21世紀(jì)前20年，中國(guó)家庭財(cái)富的主線(xiàn)極為清晰——“左手理財(cái)，右手房地產(chǎn)”。一方面，銀行理財(cái)、信托等固收類(lèi)產(chǎn)品提供了穩(wěn)定收益，年化回報(bào)在5%至8%之間；另一方面，居民通過(guò)杠桿購(gòu)房，實(shí)現(xiàn)了遠(yuǎn)高于全球平均水平的財(cái)富增長(zhǎng)。在房地產(chǎn)的“黃金時(shí)代”，由于房?jī)r(jià)年漲幅5%左右且可加杠桿計(jì)算，投資房產(chǎn)的實(shí)際年化收益率可達(dá)10%以上，堪比同期美股的長(zhǎng)期收益。房地產(chǎn)因此成為過(guò)去二十年中國(guó)居民最強(qiáng)勢(shì)、最具確定性的資產(chǎn)。從宏觀結(jié)構(gòu)看，過(guò)去居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比高達(dá)70%—80%，而在國(guó)際成熟市場(chǎng)，這一比例通常僅為30%—40%，金融資產(chǎn)占比約50%—60%。因此，中國(guó)家庭的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)正進(jìn)入一個(gè)“去房產(chǎn)化”與“金融化”并行調(diào)整的階段。未來(lái)，即便房地產(chǎn)市場(chǎng)回歸正常，房?jī)r(jià)企穩(wěn)或溫和回升，不動(dòng)產(chǎn)在居民資產(chǎn)中的占比仍將下降至少10個(gè)百分點(diǎn)。這意味著數(shù)十萬(wàn)億元規(guī)模的資金將尋找新的配置方向。

新時(shí)代的強(qiáng)勢(shì)資產(chǎn)有兩個(gè)維度：黃金與權(quán)益資產(chǎn)（股票）。黃金在貨幣信用失衡和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇的背景下，重新成為全球資金的“底盤(pán)資產(chǎn)”。我建議個(gè)人投資者維持20%—25%的黃金配置。如果長(zhǎng)期定投，可動(dòng)態(tài)調(diào)整至30%以?xún)?nèi)。黃金的稀缺性與全球儲(chǔ)備屬性讓其成為資產(chǎn)組合中不可替代的部分。另一個(gè)是權(quán)益資產(chǎn)：科技與資源并重。在權(quán)益市場(chǎng)中，真正的強(qiáng)勢(shì)板塊是“科技+資源”?？萍及鍓K代表中國(guó)未來(lái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力：高端制造、人工智能、半導(dǎo)體、國(guó)產(chǎn)替代等領(lǐng)域具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。資源板塊則是全球稀缺品：稀土、銅、鋰、鎳等關(guān)鍵礦產(chǎn)具備天然的抗通脹與避險(xiǎn)屬性。

《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》：在當(dāng)前點(diǎn)位，投資者如何“上車(chē)”黃金？

趙建：當(dāng)前黃金價(jià)格雖然處于相對(duì)高位，但仍具備長(zhǎng)期配置的價(jià)值。我們最早開(kāi)始買(mǎi)入黃金時(shí)，每盎司價(jià)格在1600美元左右，如今已大幅上漲，但這并不意味著沒(méi)有空間。黃金的上漲邏輯依舊成立，因?yàn)橹纹溟L(zhǎng)期趨勢(shì)的根本因素——美元信用體系的問(wèn)題——尚未解決。從中長(zhǎng)期視角來(lái)看，只要美元的債務(wù)壓力與信用風(fēng)險(xiǎn)未化解，黃金依然是全球資產(chǎn)組合中不可或缺的底層配置。

對(duì)于尚未持有黃金的投資者，我建議采用智能定投的方式。智能定投的核心是動(dòng)態(tài)調(diào)整節(jié)奏：當(dāng)金價(jià)出現(xiàn)回調(diào)時(shí)適度多買(mǎi)一些，當(dāng)價(jià)格短期漲勢(shì)過(guò)猛時(shí)減少買(mǎi)入，從而平滑成本、分散風(fēng)險(xiǎn)。如果此前完全沒(méi)有黃金頭寸，不宜一次性重倉(cāng)，可先從10%左右的比例開(kāi)始建立倉(cāng)位，待市場(chǎng)出現(xiàn)階段性調(diào)整后，再逐步提高到20%左右。尤其在整數(shù)關(guān)口附近，例如4000美元一線(xiàn)，黃金往往會(huì)反復(fù)震蕩，短期波動(dòng)較大，應(yīng)以中長(zhǎng)期心態(tài)對(duì)待。

當(dāng)然，也要看到當(dāng)前價(jià)格確實(shí)不低。對(duì)于短期資金來(lái)說(shuō)，高位介入意味著收益性?xún)r(jià)比下降，必須拉長(zhǎng)投資周期。黃金的走勢(shì)歷來(lái)波動(dòng)較大，每一次上漲之間都會(huì)有明顯的調(diào)整，但從長(zhǎng)期規(guī)律看，金價(jià)每隔三至五年便會(huì)再創(chuàng)新高。

《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》：金價(jià)上漲，帶動(dòng)白銀、鉑金等貴金屬投資熱度上升，銀、鉑價(jià)格同步攀升。白銀、鉑金是否也有配置價(jià)值？

趙建：從長(zhǎng)期來(lái)看，我并不建議在資產(chǎn)配置中增加白銀或其他非主流貴金屬。之所以這樣說(shuō)，是因?yàn)檫@些金屬雖然具備部分與黃金相似的屬性，但在全球資產(chǎn)體系中并不具備黃金那樣的核心地位。白銀、鉑金等往往只是“黃金的東風(fēng)”——當(dāng)黃金上漲時(shí)，它們會(huì)被動(dòng)跟隨；而一旦市場(chǎng)波動(dòng)，這些金屬的價(jià)格往往反應(yīng)更劇烈、風(fēng)險(xiǎn)更高。

這種高波動(dòng)性意味著，雖然白銀等貴金屬在黃金上漲時(shí)也可能獲得收益，但在市場(chǎng)震蕩或流動(dòng)性收緊時(shí)，其回撤往往更為劇烈。例如，當(dāng)特朗普重新點(diǎn)燃關(guān)稅戰(zhàn)、全球避險(xiǎn)情緒突發(fā)變化時(shí)，比特幣僅下跌8%至10%，而部分小幣種卻暴跌至接近零。白銀、鉑金等品種在某些階段也會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似的劇烈波動(dòng)。

因此，從宏觀配置的角度看，沒(méi)有必要在這類(lèi)資產(chǎn)上投入過(guò)多。除非從短期交易或套利的角度，認(rèn)為其價(jià)格被低估或短期性?xún)r(jià)比較高，否則它們的戰(zhàn)略意義有限。當(dāng)然，若投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，也可在總資產(chǎn)中保留少量比例的非主流金屬，但必須清楚，這類(lèi)資產(chǎn)的波動(dòng)幅度遠(yuǎn)高于黃金。當(dāng)美元政策節(jié)奏變化、降息周期波動(dòng)或出現(xiàn)突發(fā)性地緣風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，這些金屬的價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)更大回撤。能否承受這種波動(dòng)，取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)容忍度。