作者 | 費(fèi)斌杰 北京市青聯(lián)委員 熵簡(jiǎn)科技CEO

今天繼續(xù)給大家?guī)?lái)「一頁(yè)紙」講透美股公司系列。

對(duì)國(guó)內(nèi)投資者而言，美股研究資料相對(duì)匱乏。這是一個(gè)非常「有錢景」的方向，我會(huì)借助AlphaEngine的幫助，幫你跨越美股研究的信息鴻溝，每天挖掘一個(gè)潛在的美股財(cái)富密碼。

本期的主角是Energy Fuels（UUUU）。

（1）Energy Fuels的公司背景及發(fā)展歷程

Energy Fuels (UUUU)是美國(guó)領(lǐng)先天然鈾生產(chǎn)商，自 2017 年起，公司產(chǎn)量已占據(jù)美國(guó)鈾總產(chǎn)量的 2/3。

在產(chǎn)能規(guī)劃上，2024 年底產(chǎn)能達(dá)到 110 萬(wàn) - 140 萬(wàn)磅 U?O?，2026 年有望進(jìn)一步提升至 200 萬(wàn)磅 U?O?，遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn)能高達(dá) 500 萬(wàn)磅 U?O?，呈現(xiàn)階梯式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

近年來(lái)，公司逐步構(gòu)建起了“鈾+稀土+重礦物砂”的多元化業(yè)務(wù)模式，其擁有的美國(guó)唯一持牌并運(yùn)營(yíng)的White Mesa工廠，既是美國(guó)最大的鈾生產(chǎn)設(shè)施，又能處理獨(dú)居石以分離稀土元素，實(shí)現(xiàn)了關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施的復(fù)用和成本優(yōu)化。

通過(guò)開發(fā)Donald和Toliara等重礦物砂項(xiàng)目，公司旨在打通從上游礦砂到下游高純度稀土氧化物的全產(chǎn)業(yè)鏈，確保原料的低成本和供應(yīng)安全。

圖：UUUU的全球布局，AlphaEngine

Energy Fuels是由George E. L. Glasier和John David Mason于1987年創(chuàng)立的。

公司最初以Volcanic Metals Exploration Inc.的名稱成立，專注于礦產(chǎn)勘探，后于2006年5月更名為Energy Fuels Inc.，以反映其向鈾和關(guān)鍵礦產(chǎn)資源領(lǐng)域的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

2024年，公司成功恢復(fù)三座礦山的商業(yè)化鈾生產(chǎn)，鞏固了其作為美國(guó)最大鈾生產(chǎn)商的地位。

與此同時(shí)，公司的稀土業(yè)務(wù)取得重大突破，在White Mesa工廠建成一期分離電路，并成功生產(chǎn)出商業(yè)級(jí)釹鐠（NdPr）氧化物，標(biāo)志著公司正式進(jìn)入稀土分離領(lǐng)域。

2024年10月，公司完成了對(duì)Base Resources的戰(zhàn)略性收購(gòu)，將全球頂級(jí)的馬達(dá)加斯加Toliara重礦物砂項(xiàng)目收入囊中。

此舉不僅為公司帶來(lái)了巨大的獨(dú)居石資源，也正式確立了其重礦物砂業(yè)務(wù)板塊，奠定第三增長(zhǎng)極。

公司穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況是其快速擴(kuò)張的基石。截至2025年6月30日，公司擁有超過(guò)2.53億美元的流動(dòng)資金且無(wú)任何債務(wù)。

強(qiáng)大的資產(chǎn)負(fù)債表為鈾業(yè)務(wù)的產(chǎn)能提升、稀土分離設(shè)施的擴(kuò)建以及重礦物砂項(xiàng)目的開發(fā)提供了充足的資金保障。

圖：UUUU發(fā)展歷程，AlphaEngine FinGPT作圖

（2）Energy Fuels的商業(yè)模式

Energy Fuels通過(guò)獨(dú)特的“三位一體”戰(zhàn)略，協(xié)同發(fā)展鈾、稀土和重礦物砂三大業(yè)務(wù)板塊，目標(biāo)是成為關(guān)鍵礦物領(lǐng)域的整合者和西方世界的主要供應(yīng)商。

首先來(lái)看鈾業(yè)務(wù)。

Energy Fuels的核心鈾業(yè)務(wù)定位為美國(guó)規(guī)模最大、成本最低的生產(chǎn)商，其成本結(jié)構(gòu)在全球處于領(lǐng)先的較低四分位。

公司的主要產(chǎn)品為用于核能燃料的鈾精礦，正快速將產(chǎn)能提升至200萬(wàn)磅/年，并計(jì)劃未來(lái)增至400-600萬(wàn)磅/年，以鞏固其在美國(guó)市場(chǎng)的龍頭地位。

目前公司旗下已擁有 Pinyon Plain、La Sal 和 Pandora 三座在產(chǎn)礦山，為當(dāng)前產(chǎn)能提供穩(wěn)定支撐，2024 年總產(chǎn)量為 15 萬(wàn) - 50 萬(wàn)磅成品 U?O?。

在待投產(chǎn)礦山方面，公司正于美國(guó) Colorado 州和 Wyoming 州推進(jìn) Whirlwind 與 Nichols Ranch 兩座礦山的籌備工作，這兩座礦山在開工決定后的一年內(nèi)即可投產(chǎn)，最快或于 2026 年助力公司鈾產(chǎn)量突破至每年 200 萬(wàn)磅 U?O?以上。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，公司還計(jì)劃推進(jìn) Roca Honda、Sheep Mountain 及 Bullfrog 項(xiàng)目的許可申請(qǐng)與開發(fā)工作，若進(jìn)展順利，未來(lái)幾年內(nèi)公司鈾年產(chǎn)量有望擴(kuò)大至 500 萬(wàn)磅 U?O?的峰值水平。

2025年第二季度，公司以77美元/磅的價(jià)格銷售了5萬(wàn)磅鈾，實(shí)現(xiàn)了31%的高毛利率，顯示出強(qiáng)大的單位盈利能力。

其核心競(jìng)爭(zhēng)力在于極低的生產(chǎn)成本，Pinyon Plain礦的生產(chǎn)成本預(yù)計(jì)僅為23-30美元/磅，這在全球范圍內(nèi)構(gòu)成了顯著的成本優(yōu)勢(shì)，確保了公司在不同鈾價(jià)周期下的盈利韌性。

然后來(lái)看稀土業(yè)務(wù)。

公司稀土業(yè)務(wù)憑借其獨(dú)特的分離能力和戰(zhàn)略定位，在歐美市場(chǎng)享有顯著的定價(jià)權(quán)，逐步成為全球重稀土領(lǐng)導(dǎo)者。

目前Energy Fuels已實(shí)現(xiàn)釹鐠（NdPr）的商業(yè)化生產(chǎn)，并計(jì)劃在2025年內(nèi)產(chǎn)出鏑（Dy）和鋱（Tb）等高價(jià)值重稀土產(chǎn)品。

其White Mesa工廠是美國(guó)唯一具備商業(yè)化規(guī)模處理獨(dú)居石（Monazite）能力的關(guān)鍵設(shè)施。

稀土業(yè)務(wù)的核心盈利驅(qū)動(dòng)力來(lái)自歐美市場(chǎng)相對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)的高價(jià)格溢價(jià)。

例如，鏑的歐洲價(jià)格約為中國(guó)的3.5倍（800美元/公斤 vs 230美元/公斤），鋱的價(jià)格溢價(jià)更是高達(dá)3.6倍，這為公司帶來(lái)了極高的潛在利潤(rùn)空間。

最后看重礦砂業(yè)務(wù)。

重礦物砂（HMS）業(yè)務(wù)是支撐公司稀土戰(zhàn)略、構(gòu)建垂直一體化供應(yīng)鏈的基石，其核心在于Toliara和Donald兩大世界級(jí)項(xiàng)目。

通過(guò)開發(fā)重礦砂項(xiàng)目，公司不僅能直接銷售鈦、鋯等礦物，更重要的是能獲取低成本的副產(chǎn)品——獨(dú)居石，從而為White Mesa工廠的稀土分離業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定、可靠的原料保障。

Toliara項(xiàng)目位于馬達(dá)加斯加，是全球最大的未開發(fā)獨(dú)居石礦床之一。

該項(xiàng)目已于2024年11月獲得政府開發(fā)許可，預(yù)計(jì)將在2026年做出最終投資決策（FID），是公司遠(yuǎn)期稀土原料供應(yīng)的關(guān)鍵。

Donald項(xiàng)目位于澳大利亞，已獲完全許可，其稀土品位全球領(lǐng)先，特別是富含超過(guò)2%的鏑和0.4%的鋱。

該項(xiàng)目預(yù)計(jì)最早在2025年12月做出最終投資決策，是公司近期實(shí)現(xiàn)高價(jià)值重稀土生產(chǎn)的重要保障。

在市場(chǎng)策略上，公司采用 “現(xiàn)貨市場(chǎng) + 長(zhǎng)協(xié)合同” 并行的銷售策略，既保障短期現(xiàn)金流穩(wěn)定，又鎖定長(zhǎng)期收益，降低市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

目前公司已與美國(guó)主要核電公司簽訂 4 份長(zhǎng)期公用事業(yè)合同，所有合同約定在 2025 年至 2030 年期間交付鈾資源，當(dāng)前剩余鈾銷售量總計(jì)達(dá) 270 萬(wàn)磅，若客戶行使全部剩余選擇權(quán)，銷售量最高可提升至 425 萬(wàn)磅，長(zhǎng)期訂單為公司未來(lái)收益提供強(qiáng)支撐。

（3）Energy Fuels的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與護(hù)城河

Energy Fuels的核心競(jìng)爭(zhēng)力首先體現(xiàn)在其擁有并運(yùn)營(yíng)的White Mesa工廠，這是美國(guó)唯一獲得商業(yè)許可并具備運(yùn)營(yíng)能力，可處理獨(dú)居石以回收稀土的工廠。

在美國(guó)嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境下，獲取處理和儲(chǔ)存獨(dú)居石（一種含放射性釷的稀土礦物）的許可耗時(shí)極長(zhǎng)且難度極大，這為公司構(gòu)建了強(qiáng)大的監(jiān)管護(hù)城河，有效阻止了潛在競(jìng)爭(zhēng)者的進(jìn)入。

第二，公司在兩大核心業(yè)務(wù)上均展現(xiàn)出顯著的技術(shù)與成本優(yōu)勢(shì)。

在稀土分離領(lǐng)域，公司具備低成本建廠的能力，其在馬來(lái)西亞以1700萬(wàn)美元建成5000噸級(jí)分離廠的經(jīng)驗(yàn)，證明其建設(shè)成本僅為行業(yè)同類設(shè)施的約四分之一，這為其未來(lái)規(guī)?；瘮U(kuò)張奠定了資本效率優(yōu)勢(shì)。

在鈾生產(chǎn)領(lǐng)域，公司是美國(guó)成本最低的生產(chǎn)商，其生產(chǎn)成本在全球范圍內(nèi)也處于較低的四分位。

例如，Pinyon Plain礦的現(xiàn)金生產(chǎn)成本預(yù)計(jì)僅為23-30美元/磅，這使其在鈾價(jià)上漲周期中能獲取遠(yuǎn)超同行的利潤(rùn)空間。

圖：

鈾礦行業(yè)現(xiàn)金成本曲線，中金，AlphaEngine

第三，Energy Fuels獨(dú)特的“三合一”業(yè)務(wù)模式（鈾、稀土、重礦物砂）形成了強(qiáng)大的資源與成本協(xié)同效應(yīng)。

最關(guān)鍵的協(xié)同體現(xiàn)在稀土原料的低成本獲取上。

通過(guò)處理重礦物砂，公司能夠以副產(chǎn)品的形式獲得高品位的獨(dú)居石精礦，其獲取成本主要為運(yùn)輸費(fèi)用，遠(yuǎn)低于專門開采稀土礦的成本。

此外，White Mesa工廠作為多功能處理樞紐，可靈活轉(zhuǎn)換處理鈾礦石和稀土原料，最大化了核心基礎(chǔ)設(shè)施的利用效率，攤薄了固定成本，進(jìn)一步強(qiáng)化了公司的整體成本優(yōu)勢(shì)。

第四，Energy Fuels深度受益于當(dāng)前全球地緣政治格局的重塑。

作為美國(guó)本土唯一能夠?qū)崿F(xiàn)從獨(dú)居石到分離稀土氧化物商業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)，Energy Fuels在美國(guó)關(guān)鍵礦產(chǎn)供應(yīng)鏈自主化戰(zhàn)略中占據(jù)了不可或缺的核心地位。

這一地緣政治優(yōu)勢(shì)不僅意味著公司可能獲得政府的政策傾斜、資金支持或長(zhǎng)期采購(gòu)合同，也為其產(chǎn)品（特別是用于國(guó)防和高科技領(lǐng)域的稀土）提供了戰(zhàn)略溢價(jià)。

（4）Energy Fuels的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)

2025 年Q2，公司錄得營(yíng)收 421 萬(wàn)美元，同比減少 51.7%，凈虧損擴(kuò)大至 2,181 萬(wàn)美元，主要是因?yàn)殁檭r(jià)低迷，公司主動(dòng)縮減銷量導(dǎo)致。

圖：UUUU 25Q2財(cái)報(bào)，AlphaEngine

公司的資產(chǎn)負(fù)債端依舊穩(wěn)健，流動(dòng)資金總額 2.53 億美元，其中現(xiàn)金 7,149 萬(wàn)、可交易證券 1.264 億、庫(kù)存 7,650 萬(wàn)。

充?，F(xiàn)金與零有息負(fù)債的組合，賦予公司穿越周期的底氣，也為后續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張、庫(kù)存變現(xiàn)及現(xiàn)貨銷售預(yù)留了充足“彈藥”。

圖：UUUU 25Q2財(cái)報(bào)，AlphaEngine

（5）全球鈾市場(chǎng)與稀土市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局

全球鈾市場(chǎng)呈現(xiàn)高度寡頭壟斷格局，前五大企業(yè)（CR5）產(chǎn)量占比約65%，前十大企業(yè)（CR10）占比高達(dá)94%。

在人工智能數(shù)據(jù)中心、小型模塊化反應(yīng)堆（SMR）技術(shù)發(fā)展及全球脫碳趨勢(shì)的共同驅(qū)動(dòng)下，核能需求持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)將推動(dòng)鈾價(jià)中樞上行。

尤為關(guān)鍵的是，地緣政治因素正促使全球鈾市場(chǎng)分裂為東西方兩大陣營(yíng)，西方國(guó)家對(duì)供應(yīng)鏈安全性的追求日益迫切，為Energy Fuels等本土供應(yīng)商創(chuàng)造了結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。

在此背景下，Energy Fuels（UUUU）憑借其獨(dú)特的雙重定位，在鈾市場(chǎng)扮演“小而美”的多元化玩家，同時(shí)在西方稀土供應(yīng)鏈中擔(dān)當(dāng)“關(guān)鍵先生”的角色。

在鈾市場(chǎng)，盡管其產(chǎn)量規(guī)模遠(yuǎn)不及哈薩克斯坦國(guó)家原子能公司（Kazatomprom）和加拿大卡梅科公司（Cameco）等巨頭，但作為美國(guó)最大的鈾生產(chǎn)商，其地緣政治優(yōu)勢(shì)和本土生產(chǎn)能力使其在西方供應(yīng)鏈重構(gòu)中占據(jù)有利地位。

更具差異化的是其在稀土領(lǐng)域的布局，作為西方唯一同時(shí)生產(chǎn)鈾和商業(yè)化分離稀土的公司，其擁有的White Mesa工廠是美國(guó)唯一具備商業(yè)規(guī)模獨(dú)居石處理能力的設(shè)施，構(gòu)成了極高的技術(shù)與許可壁壘。

該能力使其能有效切入高價(jià)值的重稀土市場(chǎng)，并享受顯著的“西方溢價(jià)”——其產(chǎn)品在歐洲的鏑（Dy）和鋱（Tb）售價(jià)可分別達(dá)到中國(guó)市場(chǎng)的3.5倍和3.6倍。

與同樣位于美國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)者Uranium Energy Corp. (UEC)相比，Energy Fuels的業(yè)務(wù)布局更為多元，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。

而相較于擁有頂級(jí)資源的未來(lái)潛在對(duì)手NexGen，Energy Fuels已具備成熟的生產(chǎn)和現(xiàn)金流能力。

圖：UUUU競(jìng)爭(zhēng)格局，AlphaEngine FinGPT作圖

（5）Energy Fuels的潛在風(fēng)險(xiǎn)

首先，澳大利亞Donald重礦物砂項(xiàng)目雖已獲批，但其最終投資決策（FID）強(qiáng)依賴于能否獲得覆蓋鈦、鋯及稀土產(chǎn)品的銀行級(jí)承購(gòu)協(xié)議。

若承購(gòu)協(xié)議談判不順，可能導(dǎo)致項(xiàng)目融資延遲，進(jìn)而推遲原定的2026年投產(chǎn)計(jì)劃。

第二，馬達(dá)加斯加的Toliara項(xiàng)目盡管已獲政府解禁，但該國(guó)政局的穩(wěn)定性與政策連續(xù)性仍是重大隱患。

任何政治動(dòng)蕩或政策反復(fù)都可能導(dǎo)致項(xiàng)目再次停滯，影響公司在2028年獲得低成本重礦物砂和稀土元素的長(zhǎng)期戰(zhàn)略布局。

第三，公司的稀土業(yè)務(wù)目前高度依賴外部獨(dú)居石精礦供應(yīng)，主要采購(gòu)來(lái)源不穩(wěn)定（每年僅1-2次），限制了White Mesa工廠的持續(xù)生產(chǎn)能力。

在自有礦山投產(chǎn)前，原料供應(yīng)的穩(wěn)定性是稀土業(yè)務(wù)規(guī)?；暮诵闹萍s因素。

第四，Pinyon Plain礦的鈾礦石運(yùn)輸能力受限于每日10輛卡車的瓶頸，這直接制約了送往White Mesa工廠的礦石量，若無(wú)法有效解決，將成為公司提升鈾產(chǎn)量的直接障礙。

圖：摘自UUUU會(huì)議紀(jì)要，AlphaEngine

第五，White Mesa工廠在鈾和稀土加工之間切換需要約一個(gè)月的改造時(shí)間，形成了顯著的時(shí)間和機(jī)會(huì)成本。在當(dāng)前高鈾價(jià)環(huán)境下，公司優(yōu)先保障鈾生產(chǎn)，導(dǎo)致稀土加工窗口受限，影響稀土業(yè)務(wù)的連續(xù)性。

第六，美國(guó)本土競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如Uranium Energy Corp. (UEC) 正在積極擴(kuò)張，并致力于打造從開采到轉(zhuǎn)化的全產(chǎn)業(yè)鏈能力，這將與Energy Fuels在美國(guó)本土市場(chǎng)形成更直接的競(jìng)爭(zhēng)，可能在資源獲取、政府合同及市場(chǎng)定價(jià)方面帶來(lái)壓力。

（6）結(jié)語(yǔ)

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（文畢）

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