撰稿|多客

來源|貝多商業(yè)&貝多財經(jīng)

根據(jù)上交所發(fā)布的公告，上市委員會將在10月21日召開第43次上市審核委員會審議會議，審議寧波健信超導科技股份有限公司（下稱“健信超導”）的科創(chuàng)板IPO申請。目前，健信超導已遞交招股書（上會稿）。

健信超導深耕醫(yī)療影像核心部件多年，成功打破了國際壟斷，保障國產(chǎn)磁共振產(chǎn)業(yè)核心部件的自主可控。但在其“超導磁體獨立供應(yīng)商”的光環(huán)之下，核心業(yè)績指標波動、毛利率低于同行、研發(fā)投入不足等問題仍然高懸于頂。

除此之外，在存貨規(guī)模日漸走高、現(xiàn)金流不穩(wěn)定的情況下依舊連續(xù)多年堅持高額分紅，以及兩輪問詢壓力之下刪除的“補充流動資金”項目，也令外界對健信超導上市募資的必要性與合理性產(chǎn)生了質(zhì)疑。

一、研發(fā)投入與技術(shù)領(lǐng)先悖論

據(jù)招股書介紹，健信超導主要從事醫(yī)用磁共振成像（MRI）設(shè)備核心部件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售等業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括超導磁體、永磁體和梯度線圈，占MRI設(shè)備核心部件成本的比例在50%左右。

根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，以裝機量口徑統(tǒng)計，2024年全球超導磁體前五四名廠商依次為西門子醫(yī)療、GE醫(yī)療、飛利浦醫(yī)療和聯(lián)影醫(yī)療，健信超導排名第五，在國內(nèi)企業(yè)中僅次于聯(lián)影醫(yī)療。

但需要指出的是， MRI設(shè)備頭部整機企業(yè)較早進行核心部件的研發(fā)、生產(chǎn)，并采取自產(chǎn)超導磁體的供應(yīng)模式，從而形成了較高技術(shù)和競爭壁壘，在全球超導磁體市場中占比超80%，而健信超導的市占率僅4.2%，難以與上述頭部企業(yè)相匹敵。

健信超導在招股書中表示，該公司通過多年的持續(xù)研發(fā)與積累，在目前主流的零揮發(fā)超導技術(shù)領(lǐng)域追平了與國際巨頭約20年的技術(shù)差距，1.5T無液氦超導磁體在核心參數(shù)、性能指標與產(chǎn)品成本等方面均處于國際領(lǐng)先水平。

不過，健信超導在研發(fā)領(lǐng)域的實際投入與其重點強調(diào)的技術(shù)創(chuàng)新能力并不匹配。2022年、2023年、2024年度和2025年上半年（同“報告期”），健信超導研發(fā)費用分別為2033.18萬元、2441.93萬元、2764.54萬元和1675.22萬元。

報告期同期，健信超導的研發(fā)費用率分別為5.66%、5.42%、6.50%和6.65%，這一數(shù)值遠不及同行業(yè)均值的14.44%、14.41%、18.36%和17.65%，同時與其同行業(yè)可比公司普遍的高研發(fā)投入形成了鮮明對比。

由于研發(fā)投入不足，健信超導的專利儲備也遠不及同行，截至2025年6月末該公司共擁有授權(quán)專利85項，其中發(fā)明專利45項，僅是聯(lián)影醫(yī)療3475項專利數(shù)量的零頭。而健信超導給出的解釋，則是后者資金實力較強、研發(fā)產(chǎn)品線較多。

研發(fā)投入力度的異常，引來了監(jiān)管對其“技術(shù)含金量”的拷問。上交所在兩度問詢中直指健信超導的技術(shù)成色，要求該公司說明其技術(shù)與產(chǎn)品性能是否具備明顯優(yōu)勢，“打破壟斷”“國產(chǎn)替代”“卡脖子”等披露信息是否嚴謹、準確等。

二、銷售、供應(yīng)端共同壓縮毛利

2022年、2023年、2024年度和2025年上半年，健信超導分別實現(xiàn)收入3.59億元、4.51億元、4.25億元和2.52億元，其中2024年收入出現(xiàn)了5.58%的同比下滑，2022年至2024年期間的收入復合年增長率僅為8.88%。

健信超導解釋稱，其2024年收入的下滑，一方面是因永磁產(chǎn)品收入受磁鋼原材料價格回落影響而下降，另一方面則是由于超導產(chǎn)品收入增速受國內(nèi)醫(yī)療采購市場整體承壓及醫(yī)療設(shè)備更新政策落地節(jié)奏影響而放緩。

2025年上半年，得益于無液氦超導磁體新產(chǎn)品業(yè)務(wù)增長、GE醫(yī)療等大客戶合作的切入和國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備更新政策落地及MRI設(shè)備國產(chǎn)化進程推進，健信超導的主營業(yè)務(wù)收入同比增長57.10%至2.38億元。

報告期同期，健信超導的歸母凈利潤分別為3463.50萬元、4873.47萬元、5578.39萬元和3191.84萬元，單年盈利增速由2023年的40.71%降至2024年的14.46%，業(yè)績成長性和可持續(xù)性依舊有待觀察。

健信超導對其未來業(yè)績走向持樂觀態(tài)度，預(yù)計其將在2025年前三季度實現(xiàn)收入3.90億元至4.15億元，同比增長36.19%至44.92%；預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤4650萬元至4950萬元，同比增長34.40%至43.07%。

但需要注意的是，健信超導的主要客戶相當集中，報告期內(nèi)來自前五大客戶的收入分別為2.65億元、3.46億元、3.39億元和2.10億元，占比分別達到73.75%、76.68%、79.62%和83.43%，其中第一大客戶富士膠片集團占比穩(wěn)定在30%以上。

雖然健信超導表示其不存在嚴重依賴單一少數(shù)供應(yīng)商的情形，但該公司的供應(yīng)商集中度也當仁不讓，報告期內(nèi)向前五大供應(yīng)商的采購金額占比分別達到66.60%、65.94%、58.60%和53.32%，其中寧波韻升、寧波仝川還與該公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

過度集中的銷售與供應(yīng)運營體系下，健信超導在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價能力趨于薄弱，報告期內(nèi)主營業(yè)務(wù)毛利率分別為19.56%、22.84%、24.94%和24.84%，僅為46.27%、45.59%、45.17%和47.41%行業(yè)平均值的一半。

三、大額分紅與募資補流并行

資產(chǎn)質(zhì)量方面，由于健信超導的超導產(chǎn)品相對標準化且生產(chǎn)周期相對較長，預(yù)計后續(xù)超導產(chǎn)品需求增長較多，該公司提前進行了原材料及產(chǎn)品儲備，導致存貨賬面余額由2022年末的1.88億元飆升至2025年6月末的3.38億元。

報告期各期末，健信超導的存貨跌價準備金額分別為632.32萬元、696.41萬元、718.03萬元和776.03萬元，亦呈逐年上升趨勢；存貨周轉(zhuǎn)率則從2022年末的1.63次降至2025年6月末的1.12次，面臨存貨管理風險。

健信超導的現(xiàn)金流狀況也相當嚴峻，報告期各期該公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-3675.73萬元、6983.15萬元、-2060.27萬元和6950.29萬元，曾在2022年、2024年兩度出現(xiàn)現(xiàn)金流出情況。

雖然核心財務(wù)指標不甚穩(wěn)定，但健信超導出手卻相當闊綽，分別在2022年至2024年期間分紅1999.97萬元、1999.96萬元和1999.96萬元，三年內(nèi)累計分紅5999.89萬元，占同期凈利潤總和的約43.12%。

耐人尋味的是，熱衷于大額分紅的健信超導曾在招股書（申報稿）中透露，此番沖刺科創(chuàng)板IPO該公司計劃募集資金約8.70億元，其中9000萬元將被用于補充流動資金，占其募資總額的10.35%。

一面持續(xù)多年為股東發(fā)放分紅福利，一面向A股市場募資補流，這種行為引發(fā)了監(jiān)管的重點關(guān)注，上交所在問詢中要求其結(jié)合報告期內(nèi)持續(xù)現(xiàn)金分紅、募投項目已包括較大規(guī)模鋪底流動資金等，說明補流規(guī)模的合理性和必要性。

一片質(zhì)疑聲中，健信超導調(diào)整了募資方案，最新招股書（上會稿）顯示，其9000萬元補流項目被刪除，募資規(guī)模也減少至7.75億元，分別用于年產(chǎn)600套無液氦超導磁體、年產(chǎn)600套高場強醫(yī)用超導磁體技改和新型超導磁體研發(fā)項目。

面對監(jiān)管收緊的挑戰(zhàn)，通過刪除補流項目的方式規(guī)避“上市圈錢”質(zhì)疑的確不失為一種直截了當?shù)慕鉀Q方法，但在業(yè)績表現(xiàn)和財務(wù)指標存在諸多不確定性的情況下，健信超導的上市之路依舊布滿荊棘。