《投資者網(wǎng)》引線 | 吳微

當(dāng)珠海越亞半導(dǎo)體股份有限公司（下稱"越亞半導(dǎo)體"）于2025年9月遞交創(chuàng)業(yè)板IPO申請(qǐng)時(shí)?；蛟S未曾料到，僅僅10天后，公司便被中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)抽中進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查。

這一"幸運(yùn)"結(jié)果背后，是這家無(wú)實(shí)際控制人、股東結(jié)構(gòu)復(fù)雜的半導(dǎo)體企業(yè)正面臨的多重挑戰(zhàn)?！霸鍪詹辉隼钡睦Ь帧⒚实牟▌?dòng)以及募投產(chǎn)能的消化問(wèn)題，均有待越亞半導(dǎo)體向市場(chǎng)與監(jiān)管層解釋。

回溯至2014年，當(dāng)時(shí)名為"越亞封裝基板技術(shù)股份有限公司"的企業(yè)首次IPO時(shí)，便因2013年凈利潤(rùn)暴跌75.7%、對(duì)安華高科技等大客戶過(guò)度依賴等問(wèn)題而折戟。十年后再闖資本市場(chǎng)，越亞半導(dǎo)體曾經(jīng)的老問(wèn)題似乎仍未完全根治，反而增添了一些新的不確定性。

十年兩度IPO：從封裝基板到嵌埋模組的轉(zhuǎn)型之路

2006年4月，越亞半導(dǎo)體的前身——珠海越亞封裝基板技術(shù)有限公司在珠海斗門(mén)區(qū)正式成立。作為國(guó)內(nèi)最早涉足封裝載板研發(fā)和實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的先行者之一，公司成立初期便將目光鎖定在射頻模組封裝載板領(lǐng)域，其產(chǎn)品主要應(yīng)用于消費(fèi)電子市場(chǎng)。彼時(shí)，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈尚不完善，封裝載板主要依賴進(jìn)口，越亞半導(dǎo)體的成立填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)在該領(lǐng)域的空白。

2012年7月，越亞半導(dǎo)體完成股份制改制，并更名為珠海越亞封裝基板技術(shù)股份有限公司，正式開(kāi)啟了資本化之路。2013年，越亞半導(dǎo)體向上海證券交易所遞交IPO申請(qǐng)，彼時(shí)公司的收入表現(xiàn)看似穩(wěn)??；2011年、2012年、2013年越亞半導(dǎo)體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為4.38億元、4.96億元和3.68億元。

然而，同周期內(nèi)，越亞半導(dǎo)體的凈利潤(rùn)卻呈現(xiàn)出"過(guò)山車(chē)"式的波動(dòng)。2011年公司凈利潤(rùn)約4541.85萬(wàn)元，2012年猛增至8270.97萬(wàn)元，2013年卻又驟降至1995.24萬(wàn)元，暴跌75.7%。這樣的業(yè)績(jī)變臉，疊加公司對(duì)大客戶安華高科技的高度依賴（營(yíng)收占比超過(guò)70%）、出口業(yè)務(wù)占比過(guò)大導(dǎo)致的出口退稅依賴，以及產(chǎn)能利用率在2013年大幅下滑至39.62%等問(wèn)題，使得越亞半導(dǎo)體的首次IPO之路于2014年止步。

此后十年間，越亞半導(dǎo)體并未停止前行。公司一方面深化原有IC封裝載板業(yè)務(wù)，另一方面積極布局新興技術(shù)領(lǐng)域。2018年，公司成立南通越亞子公司，聚焦先進(jìn)封裝技術(shù)的研發(fā)與生產(chǎn)；2021年，企業(yè)與方正集團(tuán)完成股權(quán)重整，為后續(xù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

2023年，珠海越芯工廠正式投產(chǎn)，進(jìn)一步擴(kuò)充了公司的產(chǎn)能。尤為關(guān)鍵的是，公司成功實(shí)現(xiàn)從傳統(tǒng)IC封裝載板制造商向嵌埋封裝模組綜合解決方案提供商的轉(zhuǎn)型。如今，越亞半導(dǎo)體已成為全球少數(shù)實(shí)現(xiàn)嵌埋封裝技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的公司之一，其"射頻功率放大器(RFPA)封裝載板"還入選了2022年第七批國(guó)家級(jí)"制造業(yè)單項(xiàng)冠軍產(chǎn)品"。

但越亞半導(dǎo)體的這一轉(zhuǎn)型并為一蹴而就。2022-2024年，公司IC封裝載板收入占比從85.41%降至67.54%，而嵌埋封裝模組收入占比則從14.59%飆升至32.46%。這種劇烈的結(jié)構(gòu)調(diào)整背后，是公司對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的精準(zhǔn)把握與戰(zhàn)略布局。隨著AI服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心等新興應(yīng)用的快速發(fā)展，高密度、高性能封裝產(chǎn)品的需求將激增，越亞半導(dǎo)體已及時(shí)抓住了這一機(jī)遇，將公司的研發(fā)與生產(chǎn)重心向嵌埋封裝模組領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。

集中還是分散：無(wú)實(shí)際控制人的治理困境與業(yè)績(jī)波動(dòng)隱憂

不過(guò)，在越亞半導(dǎo)體發(fā)展與調(diào)整的過(guò)程中，其股權(quán)結(jié)構(gòu)已呈現(xiàn)出明顯的分散特征。截至2025年，公司第一大股東AMITEC持有公司39.95%的發(fā)行前股份，第二大股東新信產(chǎn)及其一致行動(dòng)人則合計(jì)持有公司37.23%的發(fā)行前股份。

因此，目前越亞半導(dǎo)體沒(méi)有任何單一股東能夠控制股東會(huì)或董事會(huì)多數(shù)席位，公司也被認(rèn)定為"無(wú)控股股東、無(wú)實(shí)際控制人"的企業(yè)。在前兩大股東合計(jì)持股比例較高，但卻無(wú)實(shí)控人的情況下，如何保障決策效率與中小股東的權(quán)益，或?qū)⑹鞘袌?chǎng)與監(jiān)管層關(guān)注的要點(diǎn)。

而據(jù)公司披露，越亞半導(dǎo)體第一大股東AMITEC穿透后由以色列的上市公司Priortech控制，新信產(chǎn)在方正集團(tuán)重整后，由平安集團(tuán)通過(guò)多層結(jié)構(gòu)控制。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，無(wú)疑會(huì)影響越亞半導(dǎo)體的決策效率。

更為嚴(yán)峻的是，據(jù)越亞半導(dǎo)體披露，公司還出現(xiàn)了"增收不增利"的情況。2022年至2024年，公司營(yíng)業(yè)收入從16.67億元增至17.96億元，但歸母凈利潤(rùn)卻從4.15億元降至2.15億元，幾乎"腰斬"。

2025年上半年，越亞半導(dǎo)體實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約8.11億元，但當(dāng)期公司的歸母凈利潤(rùn)僅0.91億元。主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率也從2022年的38.97%一路下滑至2025年上半年的24.42%，降幅超過(guò)14個(gè)百分點(diǎn)。越亞半導(dǎo)體目前的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，已難以體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)所具備的成長(zhǎng)性。

這種波動(dòng)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)主要源于越亞半導(dǎo)體收入結(jié)構(gòu)的劇烈變化。一方面，公司傳統(tǒng)IC封裝載板業(yè)務(wù)中的FC-BGA載板收入在2023年下降了72.48%，毛利率從2022年的58.76%暴跌至2023年的18.89%。

另一方面，越亞半導(dǎo)體大力拓展的嵌埋封裝模組等新業(yè)務(wù)，其收入規(guī)模雖快速增長(zhǎng)，但其毛利率卻相對(duì)較低，這導(dǎo)致公司整體毛利率承壓。2025年上半年，嵌埋封裝模組收入占比已達(dá)31.31%，但該業(yè)務(wù)毛利率僅為27.09%，遠(yuǎn)低于2022年公司38.97%的整體毛利率。

值得注意的是，雖然公司整體毛利率呈現(xiàn)下滑的趨勢(shì)，但越亞半導(dǎo)體的毛利率仍高于行業(yè)平均水平。深南電路（002179.SZ）、興森科技（002436.SZ）、欣興電子（3037.TW）等可比公司的毛利率近年來(lái)也均呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，2024年行業(yè)平均毛利率約為20.23%，而越亞半導(dǎo)體為25.49%。但在行業(yè)整體毛利率持續(xù)下滑的情況下，越亞半導(dǎo)體又能否繼續(xù)掌握議價(jià)權(quán)呢？

產(chǎn)能布局與募資擴(kuò)產(chǎn)：機(jī)遇還是風(fēng)險(xiǎn)？

收入結(jié)構(gòu)劇烈變化的同時(shí)，越亞半導(dǎo)體的產(chǎn)能利用情況也呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性分化。2025年上半年，公司嵌埋封裝模組產(chǎn)能利用率高達(dá)82%，較2024年的52%大幅提升；而FC-BGA載板產(chǎn)能利用率卻降至個(gè)位數(shù)水平，射頻/ASIC載板產(chǎn)能利用率也回落至49%左右。

行業(yè)層面，2024年全球半導(dǎo)體銷售額達(dá)6276億美元，較2023年增長(zhǎng)19.1%，創(chuàng)下歷史新高。其中，集成電路銷售額占比85.35%，同比增長(zhǎng)25.59%，顯示出半導(dǎo)體行業(yè)的強(qiáng)勁復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。特別是隨著AI服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心等新興應(yīng)用的快速發(fā)展，高密度、高性能封裝需求激增，為嵌埋封裝模組等先進(jìn)封裝技術(shù)提供了廣闊市場(chǎng)空間。

面對(duì)這一趨勢(shì)，越亞半導(dǎo)體計(jì)劃通過(guò)IPO募資12.24億元，其中10.37億元用于面向AI領(lǐng)域的高效能嵌埋封裝模組擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，1.07億元用于研發(fā)中心項(xiàng)目，8000萬(wàn)元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。公司表示，本次擴(kuò)產(chǎn)將使公司的嵌埋封裝模組產(chǎn)能大幅提升，以滿足下游客戶需求。

然而，產(chǎn)能擴(kuò)張與市場(chǎng)需求的匹配度仍存疑問(wèn)。雖然2025年上半年越亞半導(dǎo)體的嵌埋封裝模組產(chǎn)能利用率已超80%，但半導(dǎo)體行業(yè)具有明顯的周期性，若未來(lái)AI、服務(wù)器等下游需求增長(zhǎng)不及預(yù)期，新增產(chǎn)能或?qū)⒚媾R閑置風(fēng)險(xiǎn)。屆時(shí)，巨額的固定資產(chǎn)折舊將直接侵蝕公司利潤(rùn)。

而深南電路、興森科技等可比公司均已加大研發(fā)投入和產(chǎn)能布局，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)必會(huì)因此而日趨激烈。此外，2022-2025年上半年期間，越亞半導(dǎo)體嵌埋封裝模組業(yè)務(wù)的毛利率分別為32.53%、-6.96%、5.55%以及27.09%，波動(dòng)巨大，一定程度上也揭示了嵌埋封裝模組行業(yè)的需求變動(dòng)情況。

對(duì)越亞半導(dǎo)體而言，此次IPO既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。一方面，公司正積極向新興的嵌埋封裝模組領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，以契合半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)替代的趨勢(shì)；另一方面，無(wú)實(shí)際控制人的治理結(jié)構(gòu)、業(yè)績(jī)波動(dòng)及產(chǎn)能擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)仍需公司向市場(chǎng)和監(jiān)管層給出充分解釋。被抽中現(xiàn)場(chǎng)檢查，意味著監(jiān)管機(jī)構(gòu)將對(duì)其收入確認(rèn)真實(shí)性、募投項(xiàng)目可行性、公司治理有效性等進(jìn)行更嚴(yán)格的核查。

在當(dāng)前A股IPO審核趨嚴(yán)的背景下，越亞半導(dǎo)體能否成功跨越"現(xiàn)場(chǎng)檢查"這一關(guān)，不僅關(guān)系到公司能否順利登陸資本市場(chǎng)，也將考驗(yàn)其轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的可持續(xù)性。在半導(dǎo)體行業(yè)，產(chǎn)能擴(kuò)張必須與技術(shù)實(shí)力和市場(chǎng)需求同步，否則企業(yè)將容易陷入“增收不增利”的陷阱中。對(duì)越亞半導(dǎo)體而言，如何在收入結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí)保持企業(yè)的盈利能力，將是其IPO之路能否走穩(wěn)的關(guān)鍵。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

越亞半導(dǎo)體