內(nèi)容提要：

2025年前9月我國(guó)政府新增債券同比激增59.4%，但固定資產(chǎn)投資反而下降0.5%。其主要原因包括：民間投資占比持續(xù)萎縮，6年間份額下降8.4個(gè)百分點(diǎn)；國(guó)有企業(yè)受產(chǎn)能過剩影響利潤(rùn)下滑，投資對(duì)政府資金的依賴急劇上升；新增債券中約26%用于債務(wù)置換及利息支付，直接用于基建的資金被分流；地方投融資平臺(tái)忙于債務(wù)置換、控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資下滑。

今年以來，有一組互為來源與去向的數(shù)據(jù)頗有戲劇性，讓人為之震驚。

眾所周知，當(dāng)國(guó)家的財(cái)政收入無法滿足支出需求時(shí)，政府可以通過發(fā)行國(guó)債、地方債來迅速籌集資金，以滿足政府在公共服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、國(guó)防等方面的資金需求。用經(jīng)濟(jì)學(xué)的語言來說，政府發(fā)行債券的目的和用途主要是調(diào)控經(jīng)濟(jì)。政府債券包括國(guó)債、特別國(guó)債、地方債、專項(xiàng)債、再融資債等，通常作為政府的一種融資方式，通過提前使用未來的政府收入來調(diào)控眼前的宏觀經(jīng)濟(jì)，支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)發(fā)展，熨平經(jīng)濟(jì)周期或減緩經(jīng)濟(jì)周期對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊。

具體而言，名目繁多的政府債有以下幾個(gè)常規(guī)用途：

一是彌補(bǔ)財(cái)政赤字。

二是支持公共設(shè)施與重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)。國(guó)債募集資金主要用于支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)，如跨區(qū)域鐵路、國(guó)家級(jí)能源基地等公益性工程。

三是提供穩(wěn)定的投資工具。

總而言之，政府債一般用于公共設(shè)施和重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)，不能用于機(jī)關(guān)事業(yè)單位發(fā)工資，也不能用于支付他們的辦公費(fèi)用。

疫情以來，隨著民間資本對(duì)固定資產(chǎn)投資的興趣漸弱，為推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)加速復(fù)蘇，國(guó)家加大了政府發(fā)行國(guó)債和地方債的力度，意圖通過加大政府對(duì)固定資產(chǎn)的投資，彌補(bǔ)民營(yíng)投資的不足，加速經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從發(fā)債端來看，這一點(diǎn)確實(shí)做到了。

2023年，我國(guó)新增政府債9.6萬億元，比上一年大幅增長(zhǎng)34.8%；

2024年，新增政府債11.3萬億元，比上一年增長(zhǎng)17.6%；

2025年1月至9月，新增政府債11.45萬億元，比上一年狂飆59.4%。比疫情前2019年前9個(gè)月的新增政府債3.99萬億元增長(zhǎng)了187%，年均增長(zhǎng)19.2%。

截至2025年9月，不含地方投融資平臺(tái)隱性債務(wù)和教育、交通、文化等事業(yè)部門債務(wù)的政府債余額達(dá)到92.55萬億元，比去年同期增長(zhǎng)20.2%，比疫情前的2019年9月份的36.99萬億元，增長(zhǎng)了150.2%，年均增長(zhǎng)16.5%。

而同期GDP(前三個(gè)季度)僅從69.78萬億增長(zhǎng)到101.5萬億，現(xiàn)價(jià)僅增長(zhǎng)45.5%，年均增長(zhǎng)6.4%，大約只有政府債增速的三分之一。

回到重點(diǎn)：2025前9個(gè)月，我們新增政府債比上一年狂飆59.4%。但同期固定資產(chǎn)投資同比下降了0.5%。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2025年1月至9月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）371535億元，同比下降了0.5%。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局未公布當(dāng)月數(shù)據(jù)。但按照累計(jì)數(shù)推算，9月份固定資產(chǎn)投資45424億元，同比下降7.1%。

從當(dāng)月數(shù)據(jù)看，今年來固定資產(chǎn)投資增速逐月下滑，從1-2月的同比增長(zhǎng)4.1%逐月下滑到5月份同比增長(zhǎng)2.7%。從6月份開始同比持續(xù)下降。6月同比下降0.8%，9月降幅擴(kuò)大到7.1%。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局稱，固定資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)范圍為計(jì)劃總投資500萬元及以上的固定資產(chǎn)項(xiàng)目投資及所有房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目投資。所以理論上，這屬于與規(guī)模以上工業(yè)增加值類似的一定范圍內(nèi)的全面統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，理論上每一年的數(shù)據(jù)都是可比的。

如果基于這一原則，固定資產(chǎn)投資下滑的幅度更大。與去年公布的1-9月固定資產(chǎn)投資37.9萬億對(duì)比，下滑了2%；與2019年公布的前9個(gè)月固定資產(chǎn)投資46.12萬億對(duì)比，下滑了19.4%，按國(guó)家統(tǒng)計(jì)局每年公布的增速計(jì)算，2025年前9月固定資產(chǎn)投資比2019年同期增長(zhǎng)了21.5%。

不過，不管是按國(guó)家統(tǒng)計(jì)局每年公布的增速計(jì)算，還是按其公布的金額計(jì)算，在政府債大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，依靠政府債支撐的固定資產(chǎn)投資卻在下降，這是非常令人意外的。

那么問題來了？前9個(gè)月新增政府債比去年同期增長(zhǎng)59.4%，比2019年同期增長(zhǎng)187%，但固定資產(chǎn)投資反而同比下降了2%，比2019年同期下降了接近20%。政府債務(wù)飆升但投資反而下降，錢去哪了？

第一，從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的改革過程中，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展出現(xiàn)了波動(dòng)和回卷，對(duì)固定資產(chǎn)投資下滑產(chǎn)生了較大的影響。

雖然我們一直堅(jiān)持鼓勵(lì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但不可否認(rèn)，最近十幾年，我們對(duì)產(chǎn)業(yè)政策的依賴越來越強(qiáng)，我們?cè)谕苿?dòng)國(guó)有企業(yè)的發(fā)展、壯大方面的實(shí)際措施越來越多，在整個(gè)生產(chǎn)要素的分配方面對(duì)國(guó)有企業(yè)的傾斜度越來越高，所以我們看到了民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展勢(shì)頭漸弱。從固定資產(chǎn)投資來看，2019年前9個(gè)月，民間投資占比高達(dá)57.4%，2024年前9個(gè)月，下降至50.4%，今年前9個(gè)月繼續(xù)下降至49%。6年間民間投資占比下滑了8.4個(gè)百分點(diǎn)。

因此，與去年同期對(duì)比，9個(gè)月國(guó)有投資同比增長(zhǎng)了0.7%，但民間投資下降了4.6%。與2019年對(duì)比，國(guó)有資本投資下降了3.6%，但民間投資下降了31.2%。

第二，由于產(chǎn)能過剩，國(guó)有企業(yè)的投資積極性也受到影響，固定資產(chǎn)投資對(duì)政府資金的依賴度越來越高。

產(chǎn)能過剩和價(jià)格內(nèi)卷，不僅影響民營(yíng)企業(yè)的盈利和投資積極性，也影響國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)和投資計(jì)劃。今年1-8月，全國(guó)國(guó)有企業(yè)營(yíng)業(yè)總收入539620.1億元，同比增長(zhǎng)0.2%，比2019年同期僅增長(zhǎng)36.7%；應(yīng)交稅費(fèi)39012.5億元，同比下降0.3%，比2019年同期增長(zhǎng)29.8%，稅費(fèi)有所減輕。但國(guó)企利潤(rùn)總額27937.2億元，同比下降2.7%。比2019年同期的24093億元僅增長(zhǎng)16%。

在這些數(shù)據(jù)中我們可以觀察到，雖然我們將越來越多的資源分配給了國(guó)企，但國(guó)企自疫情以來的發(fā)展應(yīng)該是步履蹣跚，其營(yíng)業(yè)收入和應(yīng)繳稅收的增長(zhǎng)幅度，僅為同期現(xiàn)價(jià)GDP增幅45.5%的8成和65%。利潤(rùn)增速僅為同期收入增幅的43%。最近兩年國(guó)企利潤(rùn)開始下滑。這導(dǎo)致國(guó)企的固定資產(chǎn)投資能力弱化，興趣下滑。

如果按照當(dāng)年新增政府債務(wù)與國(guó)有資本固定資產(chǎn)投資額來計(jì)算固定資本投資對(duì)政府資金的依賴度，2019年前9個(gè)月，依賴度為20.3%，2024年前9個(gè)月，依賴度大幅增加至38.2%，今年前9個(gè)月，依賴度已經(jīng)飆升至60.5%。

第三，一部分新增政府債用于支持各地化解存量隱性債務(wù)和解決政府拖欠企業(yè)賬款，削減了政府對(duì)固定資產(chǎn)投資的資金來源。

10月17日，財(cái)政部召開2025年前三季度財(cái)政收支情況新聞發(fā)布會(huì)，介紹了前三季度財(cái)政收支情況，并回答了記者們的提問。但整個(gè)新聞稿沒有涉及新增政府債的具體支出去向，包括前9個(gè)月新增的11.45萬億政府債中，有多少用于地方隱性債務(wù)置換了，有多少用于解決政府拖欠的企業(yè)欠款了。這說明財(cái)政部的數(shù)據(jù)透明度還存在欠缺，不利于廣大人民群眾對(duì)政府債所獲取資金的使用監(jiān)督。

但從官方媒體的報(bào)道來看，2024年11月，為切實(shí)支持地方政府化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政部宣布2024—2026年每年安排2萬億元地方政府債務(wù)限額支持地方用于置換存量隱性債務(wù)。據(jù)新華財(cái)經(jīng)報(bào)道，2024年的2萬億元置換債券已于當(dāng)年發(fā)行完畢，2025年截至9月26日，今年已發(fā)行或公告發(fā)行的地方債用于置換存量隱性債務(wù)規(guī)模已達(dá)19862億元，距離完成年度額度近在咫尺。

另外，根據(jù)財(cái)政部的數(shù)據(jù)，2025年前9個(gè)月，支付政府債利息9819億元。

新增的11.45萬億政府債中，用于債務(wù)置換和歸還政府欠款1.99萬億元，用于付息0.98萬億元，就減少了26%，只剩下8.48萬億了。

第四，化解地方投融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致地方政府固定資產(chǎn)投資的顯著收縮。

近十幾年來，我國(guó)伴隨房地產(chǎn)的爆火而高歌猛進(jìn)的大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，很多是通過地方政府投融資平臺(tái)（LGFV）來籌集資金實(shí)施項(xiàng)目投資推進(jìn)的。LGFV早期比較規(guī)范，通過城投債券來獲得資金，中后期則一哄而上，城投債券成為配角，主要通過銀行貸款、表外借款、集資、拖欠工程款來籌集資金。

隨著全國(guó)各地大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展，城市面貌的日新月異，LGFV積累的隱性債務(wù)數(shù)量確實(shí)令人震驚。2024年國(guó)際貨幣基金組織（IMF）估計(jì)，截至2023年，LGFV已積累了約9萬億美元債務(wù)（65萬億人民幣）。然而，問題在于，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)下行，LGFV的主要資產(chǎn)大幅縮水，堆積如山的債務(wù)給LGFV帶來了重大的債務(wù)可持續(xù)性挑戰(zhàn)，許多LGFV現(xiàn)在面臨重大財(cái)務(wù)困境。這就是財(cái)政部計(jì)劃3年發(fā)行總額為6萬億元的再融資專項(xiàng)債券置換地方隱性債務(wù)的主要原因。

從根本上說，這個(gè)問題在許多方面可以追溯到產(chǎn)生債務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目缺乏經(jīng)濟(jì)可行性。在許多情況下，當(dāng)港口、鐵路或公路項(xiàng)目完工后的收入流量低于其預(yù)期時(shí)，將因此出現(xiàn)債務(wù)可持續(xù)性困難。

對(duì)于LGFV來說，它們產(chǎn)生的回報(bào)率與用于為其融資的債務(wù)利率之間長(zhǎng)期以來一直存在不匹配。LGFV的項(xiàng)目通常產(chǎn)生的投資回報(bào)可以忽略不計(jì)，這為L(zhǎng)GFV的巨大風(fēng)險(xiǎn)埋下了禍根。

過去，LGFV能夠通過地方政府的資助來彌補(bǔ)這一缺口，但在經(jīng)濟(jì)低迷、房地產(chǎn)下行周期中，由于地方政府現(xiàn)在可用于支持LGFV的財(cái)政資源越來越少，這種選擇變得越來越站不住腳，導(dǎo)致越來越多的LGFV將控制風(fēng)險(xiǎn)的希望寄托于財(cái)政部的再融資專項(xiàng)債券。但6萬億不及LGFV規(guī)模的十分之一。

當(dāng)?shù)胤秸蚅GFV忙于債務(wù)置換、控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，自然不太可能繼續(xù)新增固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目。

【作者：徐三郎】