文：澤平宏觀團(tuán)隊(duì)

10月20日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布9月國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)。

1 9月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)七大特征

三季度GDP放緩，生產(chǎn)和出口強(qiáng)勢(shì)、內(nèi)需疲弱，近兩月反內(nèi)卷邊際改善物價(jià)。前三季度實(shí)際GDP累計(jì)同比5.2%。三季度當(dāng)季GDP實(shí)際同比4.8%，較二季度下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)；名義GDP同比3.7%，較二季度下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)；GDP平減指數(shù)同比-1.1%。工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)勢(shì)，前三季度規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)同比6.2%。三駕馬車(chē)中出口表現(xiàn)亮眼、投資為負(fù)、消費(fèi)放緩；物價(jià)偏弱，近兩月反內(nèi)卷改善PPI；前三季度，出口累計(jì)同比6.1%、社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比4.5%、固投-0.5%，CPI和PPI累計(jì)同比分別為-0.1%和-2.8%。

9月經(jīng)濟(jì)延續(xù)放緩趨勢(shì)，具體看：

第一，工業(yè)生產(chǎn)大幅增加，上中游增速好于下游。原因是出口增速大幅回升、反內(nèi)卷和生產(chǎn)季節(jié)性上升。9月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.5%，較上大幅上漲1.3個(gè)百分點(diǎn)；規(guī)模以上企業(yè)出口交貨值同比由-0.4%大幅上升為3.8%。規(guī)模以上工業(yè)生產(chǎn)中，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)同比10.3%，較上月增加1.0個(gè)百分點(diǎn)。從行業(yè)看，上游采礦業(yè)受益于價(jià)格預(yù)期好轉(zhuǎn)加強(qiáng)企業(yè)生產(chǎn)意愿，中游受益于設(shè)備更新政策、技術(shù)進(jìn)步以及機(jī)電產(chǎn)品出口增速加快，下游節(jié)日剛需拉動(dòng)食品制造，消費(fèi)疲軟緩和勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口持續(xù)下滑制約酒飲紡織。

第二，投資跌勢(shì)延續(xù)，房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資降幅擴(kuò)大、狹義基建投資降幅略有縮窄。前9月固投同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，為-0.5%；9月固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶(hù)）同比增長(zhǎng)-7.1%，較上月持平。樓市和土地成交持續(xù)降溫，9月房地產(chǎn)投資同比-21.3%，較8月降幅擴(kuò)大1.8個(gè)百分點(diǎn)。狹義基建（不含電力）同比-4.6%，較8月回升1.2個(gè)百分點(diǎn)，降幅略有縮窄，此前表現(xiàn)較優(yōu)的電熱燃?xì)馑a(chǎn)供應(yīng)業(yè)增速轉(zhuǎn)負(fù)。制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)-1.9%，較8月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三月同比增速為負(fù)，“反內(nèi)卷”與貿(mào)易相關(guān)領(lǐng)域持續(xù)放緩。

第三，消費(fèi)增速持續(xù)放緩，以舊換新政策支持效應(yīng)減弱。9月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.0%，較上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比-0.2%，弱于季節(jié)性。原因有三點(diǎn)，分別是以舊換新支持力度減弱、中秋錯(cuò)位、收入增速放緩。具體看，一是，以舊換新支持的家電、家具、通訊類(lèi)零售增速持續(xù)放緩，限額以上零售中，通訊器材、家電音像器材、家具、文化辦公類(lèi)同比分別為16.2%、3.3%、16.2%、6.2%，較上月變動(dòng)8.9、-11.0、-2.4、-8.0個(gè)百分點(diǎn)；二是去年9月為中秋，基數(shù)較高；三是收入增速放緩，前三季度，居民人均可支配收入累計(jì)實(shí)際同比5.2%，較上半年下降0.2個(gè)百分點(diǎn)；工資性收入、經(jīng)營(yíng)凈收入、財(cái)產(chǎn)凈收入和轉(zhuǎn)移凈收入均有下降。第四批690億元以舊換新資金于9月底下達(dá)，有望支持10月消費(fèi)。

第四，出口增速大幅回升，是三駕馬車(chē)的拉動(dòng)項(xiàng)。原因是去年低基數(shù)和全球制造業(yè)景氣回升。9月，出口（以美元計(jì)價(jià)）同比增長(zhǎng)8.3%，較上月增加3.9個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合增速5.3%，較上月下降1.2個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)口同比7.4%，較上月大幅增加6.1個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2024年二季度以來(lái)新高。分商品看，機(jī)電產(chǎn)品出口增速較強(qiáng)、勞動(dòng)密集型產(chǎn)品降幅收窄、稀土出口量少價(jià)增。分國(guó)別看，對(duì)美出口增速收窄，對(duì)歐盟、東盟和非洲出口持續(xù)高增。

第五，物價(jià)整體偏弱，近兩月受反內(nèi)卷帶動(dòng)略有改善。需求不足拖累CPI同比增速連續(xù)兩月為負(fù)，9月CPI同比-0.3%，降幅收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)，主要是去年低基數(shù)；兩年復(fù)合0，較上月略有下降。反內(nèi)卷帶動(dòng)PPI連續(xù)兩月改善，PPI同比下降2.3%，降幅較上月收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)；黑色金屬和煤炭產(chǎn)業(yè)以及光伏設(shè)備及元器件制造、鋰離子電池制造、非金屬礦物制品業(yè)等產(chǎn)業(yè)價(jià)格環(huán)比降幅收窄。

第六，社融增速下滑，居民存款搬家。9月社融存量同比8.7%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)；當(dāng)月新增3.53萬(wàn)億元，同比少增約2297億元，主要是去年政府債高增形成的高基數(shù)。今年政府債券仍在高位但同比少增，前置發(fā)行使當(dāng)月拉動(dòng)弱化；政府債凈融資新增11866億元，同比少增3471億元。新增居民存款29600億元，同比多增7600億元；非銀存款減少1.06萬(wàn)億元，同比多減19700億元，但我們不認(rèn)為是居民存款搬家中斷，一是季度末銀行存款沖量，非銀存款向居民企業(yè)轉(zhuǎn)移；二是去年924后入市高峰，導(dǎo)致高基數(shù)。

第七，后續(xù)政策加力必要性上升，主要原因有四點(diǎn)：一是，關(guān)稅存在不確定性。近期美國(guó)對(duì)中國(guó)船舶征收港口費(fèi)、技術(shù)出口管制升級(jí)，中國(guó)擴(kuò)大稀土等關(guān)鍵物項(xiàng)及技術(shù)出口管制，中美經(jīng)貿(mào)團(tuán)隊(duì)將于本周在馬來(lái)西亞會(huì)面。二是外部美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，美元走弱，人民幣匯率走強(qiáng)，為逆周期調(diào)節(jié)創(chuàng)造條件。市場(chǎng)預(yù)期10月底美聯(lián)儲(chǔ)降息25bp。三是政策效應(yīng)邊際減弱，近期已有增量政策。以舊換新政策對(duì)消費(fèi)支持力度邊際減弱；近期5000億元新型政策性金融工具已開(kāi)始投放，有望支撐基建投資；中央財(cái)政從地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排5000億元下達(dá)地方，支持化債、消化政府拖欠企業(yè)賬款和擴(kuò)大有效投資，發(fā)揮經(jīng)濟(jì)大省挑大梁作用。四是去年“924”一攬子政策推高四季度經(jīng)濟(jì)基數(shù)。為實(shí)現(xiàn)今年同期平穩(wěn)增長(zhǎng)，政策需進(jìn)一步加力。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛力大，只要全力拼經(jīng)濟(jì)，啟動(dòng)新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，則東升西降和信心牛可期。三大抓手是全力拼經(jīng)濟(jì)、住房收儲(chǔ)保障銀行和新基建，具體有八大措施：一是用好用足更加積極的財(cái)政政策，加大加快財(cái)政支出力度，擴(kuò)張各類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)債和特別國(guó)債使用范圍，兜底民生，大力度化債，為企業(yè)紓困；二是持續(xù)多輪降息降準(zhǔn)，擴(kuò)大再貸款投放，尤其是重點(diǎn)推動(dòng)利率工具的下調(diào)與流動(dòng)性的前瞻性投放；三是提振消費(fèi)，發(fā)放1萬(wàn)億元消費(fèi)券、改善居民消費(fèi)能力；四是從穩(wěn)住樓市升級(jí)到提振樓市，組建5萬(wàn)億以上的大型住房保障銀行收儲(chǔ)；五是鼓勵(lì)生育，投放3–5萬(wàn)億元生育補(bǔ)貼，降低生育養(yǎng)育成本；六是主動(dòng)提升匯率機(jī)制靈活性與本幣結(jié)算比重，以提升整體抗沖擊能力；七是加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力；八是實(shí)施促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大相關(guān)舉措，提振民營(yíng)經(jīng)濟(jì)信心。

9月具體數(shù)據(jù)指標(biāo)如下：

三季度實(shí)際GDP同比4.8%，二季度5.2%；

9月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比6.5%，8月同比5.2%；

9月社會(huì)固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比-7.1%，8月同比-7.1%；

9月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比3%，8月同比3.4%；

9月基建投資（不含電力）當(dāng)月同比-4.6%，8月同比-5.9%；

9月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資當(dāng)月同比-21.3%，8月同比-19.5%；

9月房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積同比-10.5%，8月同比-10.6%；

9月房地產(chǎn)銷(xiāo)售金額同比-11.8%，8月同比-14.0%；

9月制造業(yè)投資當(dāng)月同比-1.9%，8月同比-1.3%；

9月出口（以美元計(jì)）同比8.3%，8月同比4.3%；9月進(jìn)口（以美元計(jì)）同比7.4%，8月同比1.2%；

9月M2同比8.4%，8月同比8.8%；

9月社融同比8.7%，8月同比8.8%；

9月CPI同比-0.3%，8月同比-0.4%；

9 月 PPI 同比 -2.3% ， 8 月同比 -2.9% 。

2 工業(yè)生產(chǎn)增速回升，上中游增速好于下游

工業(yè)生產(chǎn)增速回升，與出口增速大幅回升、反內(nèi)卷和季節(jié)性回升有關(guān)。9月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.5%，較上大幅上漲1.3個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比0.6%，強(qiáng)于季節(jié)性。8月，規(guī)模以上工企產(chǎn)銷(xiāo)率為96.7%，較上月增加0.1個(gè)百分點(diǎn)；同比由-0.1%提高為0.6%；規(guī)模以上企業(yè)出口交貨值同比由-0.4%大幅上升為3.8%。

從三大門(mén)類(lèi)看，采礦業(yè)和制造業(yè)生產(chǎn)增速加快，電燃水生產(chǎn)增速下降。9月，采礦業(yè)，制造業(yè)，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比分別為6.4%、7.3%和0.6%，較上月變動(dòng)1.3、1.6和-1.8個(gè)百分點(diǎn)。

從行業(yè)看，上中游生產(chǎn)增速好于下游。上游采礦和中游工業(yè)原料增速提高，機(jī)電類(lèi)增速延續(xù)高增；下游必需消費(fèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)，可選消費(fèi)與紡織業(yè)動(dòng)力不足。主要原因是：上游受益于價(jià)格預(yù)期好轉(zhuǎn)加強(qiáng)企業(yè)生產(chǎn)意愿，中游受益于設(shè)備更新政策以及機(jī)電產(chǎn)品出口增速加快，下游節(jié)日剛需拉動(dòng)食品制造，消費(fèi)疲軟緩和勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口持續(xù)下滑制約酒飲紡織。具體來(lái)看，

一是，上中游中，石化、煤炭、有色金屬生產(chǎn)增速較高。9月，規(guī)模以上工業(yè)生產(chǎn)中，石油和天然氣開(kāi)采、煤炭開(kāi)采和洗選、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)同比分別為8.9%、6.4%、9.0%、8.4%，較上月變動(dòng)4.2、1.3、1.4和-0.7個(gè)百分點(diǎn)。

二是，中游高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)保持較快增速，與出口一致。9月，規(guī)模以上工業(yè)生產(chǎn)中，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)同比10.3%，較上月增加1.0個(gè)百分點(diǎn)；通用設(shè)備制造，專(zhuān)用設(shè)備制造，電氣機(jī)械及器材制造，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造，汽車(chē)制造業(yè)同比分別為9.3%、5.4%、7.9%、11.3%、10.3%、16.0%，較上月變動(dòng)2.0、1.4、-1.9、1.4、-1.7、7.6個(gè)百分點(diǎn)

三是，下游消費(fèi)品制造業(yè)生產(chǎn)增速分化，必需消費(fèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)，可選消費(fèi)與紡織業(yè)動(dòng)力不足。節(jié)日剛需拉動(dòng)食品制造，消費(fèi)疲軟制約酒飲紡織；9月規(guī)模以上工業(yè)生產(chǎn)中，農(nóng)副食品加工業(yè)，食品制造同比分別為6.0%和6.5%，較上月增加1.3和4.5個(gè)百分點(diǎn)；酒、飲料和精制茶制造業(yè)，紡織業(yè)同比分別為0.8%和2.2%，較上月增加3.2和0.7個(gè)百分點(diǎn)。

服務(wù)生產(chǎn)增速較為平穩(wěn)。9月，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比5.6%，與上月持平。信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，金融業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比分別增長(zhǎng)12.8%、7.8%、8.7%，較上月變動(dòng)0.7、0.4、-0.5個(gè)百分點(diǎn)。

3 投資放緩，三大投資當(dāng)月增速均負(fù)

固投增速跌勢(shì)延續(xù)，房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)投資當(dāng)月同比均為負(fù)。9月固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶(hù)）同比增長(zhǎng)-7.1%，較上月持平；1-9月投資名義累計(jì)增速轉(zhuǎn)負(fù)，同比增長(zhǎng)-0.5%，較1-8月下滑1.0個(gè)百分點(diǎn)，扣除房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的投資累計(jì)同比增長(zhǎng)3.0%。

4 樓市土地市場(chǎng)降溫，房地產(chǎn)投資降幅擴(kuò)大

房地產(chǎn)成交仍低迷，房?jī)r(jià)仍處于下行通道。從去年“926”到今年5月降息，房地產(chǎn)政策持續(xù)加碼，核心城市以?xún)r(jià)換量，但大部分三四線(xiàn)樓市有價(jià)無(wú)市，房?jī)r(jià)仍處于下行通道。9月商品房銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售額同比分別為-10.5%和-11.8%，較8月降幅縮窄0.1和2.2個(gè)百分點(diǎn)，但仍低迷。9月一線(xiàn)、二線(xiàn)、三線(xiàn)城市新建商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比分別為-0.3%、-0.4%、-0.4%，二手住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比分別為-1.0%、-0.7%、-0.6%。

房企資金到位情況仍維持兩位數(shù)負(fù)增，定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款資金降幅縮窄。9月房企開(kāi)發(fā)資金到位同比-11.5%，較8月降幅縮窄0.4個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款到位增速分別為-14.6%、-12.1%、-8.6%和-11.5%，除國(guó)內(nèi)貸款和自籌資金到位增速外，其余各項(xiàng)資金降幅均縮窄。

土地市場(chǎng)持續(xù)降溫，雖竣工加快，地產(chǎn)投資降幅仍擴(kuò)大。房企投資保持審慎態(tài)度“控量提質(zhì)”，土地市場(chǎng)持續(xù)降溫，“量縮價(jià)跌”，根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，9月300城住宅用地成交建筑面積同比-3.3%，土地出讓金同比-8.8%；300城宅地平均溢價(jià)率降至3.8%，是今年月度最低水平。建安投資方面，新開(kāi)工增速降幅縮窄，竣工加快，9月新開(kāi)工和竣工面積同比分別同比-14.4%和1.5%，分別較9月回升5.9和22.9個(gè)百分點(diǎn)。9月房地產(chǎn)投資同比-21.3%，較8月降幅擴(kuò)大1.8個(gè)百分點(diǎn)。

2025年是房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)的重要一年，政策仍需加碼，應(yīng)從被動(dòng)放開(kāi)轉(zhuǎn)向全面主動(dòng)提振。多數(shù)城市庫(kù)存去化周期仍處高位，居民購(gòu)買(mǎi)力、信心存在不足，政策邊際效應(yīng)遞減。6月13日，國(guó)常會(huì)提出，“多管齊下穩(wěn)定預(yù)期、激活需求、優(yōu)化供給、化解風(fēng)險(xiǎn)，更大力度推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”。7月14-15日，統(tǒng)計(jì)局表示“要以更大力度來(lái)推進(jìn)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)”，中央城市工作會(huì)議部署城市工作7個(gè)方面的重點(diǎn)任務(wù)。

5 基建仍弱，電熱燃?xì)馑a(chǎn)供應(yīng)業(yè)增速轉(zhuǎn)負(fù)

廣義基建投資繼續(xù)走弱，狹義基建投資降幅縮窄，此前表現(xiàn)較優(yōu)的電熱燃?xì)馑a(chǎn)供應(yīng)業(yè)增速轉(zhuǎn)負(fù)。9月廣義基建和狹義基建（不含電力）同比分別增長(zhǎng)-8.0%和-4.6%，分別較8月下降1.6和回升1.2個(gè)百分點(diǎn)。9月電熱燃?xì)庑袠I(yè)投資同比-2.4%，較8月下滑6.5個(gè)百分點(diǎn)。9月交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)以及水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資同比增速分別為-4.6%和-14.6%，較上月降幅縮窄0.8和0.1個(gè)百分點(diǎn)。

地方政府此前對(duì)于直接投向項(xiàng)目的新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏較慢，壓制基建實(shí)物工作量的形成。此前地方政府優(yōu)先發(fā)行用于化債的專(zhuān)項(xiàng)債以及未披露“一案兩書(shū)”、無(wú)明確投向項(xiàng)目的特殊新增專(zhuān)項(xiàng)債，一定程度上影響新增專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行進(jìn)度，根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，截至8月末，2025年2萬(wàn)億元的隱性債務(wù)置換額度已發(fā)行完畢。中長(zhǎng)期來(lái)看，傳統(tǒng)基建的密度持續(xù)趨近飽和，基建項(xiàng)目的邊際收益也在持續(xù)降低，以傳統(tǒng)基建進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)的空間已十分有限。

四季度狹義基建有望發(fā)力。隨著化債加快推進(jìn),有效減輕地方政府財(cái)政壓力和拖欠對(duì)應(yīng)地方企業(yè)賬款情況，改善當(dāng)?shù)叵M(fèi)投資內(nèi)循環(huán)，四季度狹義基建有望發(fā)力；發(fā)改委7月已下達(dá)第三批“兩重”項(xiàng)目清單，“兩重”建設(shè)全年8000億元額度、1459個(gè)項(xiàng)目全部落地，雅魯藏布江工程開(kāi)工等，廣義基建仍有一定支撐。

6 制造業(yè)投資連續(xù)三月負(fù)增，內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化加劇

制造業(yè)投資當(dāng)月增速連續(xù)三個(gè)月為負(fù)，結(jié)構(gòu)上內(nèi)部分化加劇，消費(fèi)品制造與“兩新”相關(guān)行業(yè)較好，“反內(nèi)卷”與貿(mào)易摩擦相關(guān)投資放緩。9月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)-1.9%，較8月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。具體看，

一是，“反內(nèi)卷”相關(guān)行業(yè)和部分貿(mào)易戰(zhàn)相關(guān)行業(yè)投資放緩。9月化學(xué)原料及化學(xué)制品、醫(yī)藥、金屬制品、電氣機(jī)械及器材、計(jì)算機(jī)通信等電子設(shè)備制造業(yè)投資增速均為負(fù)。

二是，產(chǎn)業(yè)升級(jí)和大規(guī)模設(shè)備更新政策相關(guān)制造業(yè)投資仍有韌性，拉動(dòng)全部投資，但在持續(xù)透支后續(xù)投資空間。1-9月裝備制造業(yè)投資增長(zhǎng)1.6%；9月通用設(shè)備和鐵路船舶航天運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)投資單月同比分別為1.6%和1.8%，汽車(chē)制造業(yè)投資同比為13.3%，均快于制造業(yè)整體。1-9月設(shè)備工器具購(gòu)置投資同比增長(zhǎng)14.0%，拉動(dòng)全部投資增長(zhǎng)2.0個(gè)百分點(diǎn)。

三是，消費(fèi)品制造業(yè)投資增速仍較快。1-9月消費(fèi)品制造業(yè)投資增長(zhǎng)6.3%；1-9月農(nóng)副食品加工業(yè)、食品制造業(yè)和紡織業(yè)投資同比分別增長(zhǎng)14.3%、10.8%和11.2%，保持兩位數(shù)增速。

預(yù)計(jì)后續(xù)制造業(yè)投資整體承壓，內(nèi)部分化將進(jìn)一步加劇，主要原因是貿(mào)易戰(zhàn)、“反內(nèi)卷”、行業(yè)利潤(rùn)分化、極端天氣擾動(dòng)、新質(zhì)生產(chǎn)力和大規(guī)模設(shè)備更新透支未來(lái)等多重因素疊加。中美貿(mào)易談判階段性暫緩，但前期搶出口透支下半年出口、外需放緩、產(chǎn)能利用率處于歷史低位等因素疊加，對(duì)出口企業(yè)利潤(rùn)與投資意愿有一定沖擊；“反內(nèi)卷”政策持續(xù)推行，也對(duì)相關(guān)行業(yè)投資產(chǎn)生一定負(fù)面影響；新質(zhì)生產(chǎn)力和大規(guī)模設(shè)備更新政策持續(xù)推進(jìn)，但在透支后續(xù)投資空間；工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)整體有所回升，行業(yè)分化，9月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)21.5%，由負(fù)轉(zhuǎn)正，企業(yè)投資意愿受利潤(rùn)影響走向分化。多重因素影響下，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資內(nèi)部分化將進(jìn)一步加劇。

7 消費(fèi)增速下滑，以舊換新支持效應(yīng)減弱

消費(fèi)增速持續(xù)下滑，環(huán)比弱于季節(jié)性。9月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.0%，較上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比-0.2%，弱于季節(jié)性。

其中，餐飲收入大幅下滑。9月，商品零售和餐飲收入同比分別為3.3%和0.9%，較上月下降0.3和1.2個(gè)百分點(diǎn)。飲料、煙酒類(lèi)零售增速較低。9月限額以上零售中，飲料煙酒零售同比-0.8%和2.3%，較上月變動(dòng)-3.6和3.9個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合-0.8%和0.4%，較上月變動(dòng)-3.5和0.1個(gè)百分點(diǎn)。

增速下滑與以舊換新支持力度減弱、中秋錯(cuò)位、收入增速放緩三因素有關(guān)：

一是，政策效應(yīng)退坡，以舊換新支持的家電、家具、通訊類(lèi)零售增速放緩。第四批消費(fèi)品以舊換新資金690億元于2025年9月底正式下達(dá)，而第三批金690億元是7月底下達(dá)，補(bǔ)貼規(guī)模較上半年下降，且部分省市因本地額度提前用盡而出現(xiàn)暫停9月限額以上零售中，通訊器材、家電音像器材、家具、文化辦公、汽車(chē)類(lèi)同比分別為16.2%、3.3%、16.2%、6.2%、1.6%，較上月變動(dòng)8.9、-11.0、-2.4、-8.0、0.8個(gè)百分點(diǎn)。第四批持消費(fèi)品以舊換新的超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金690億元在9月底下達(dá)，有望支撐10月消費(fèi)。

二是中秋錯(cuò)位，今年中秋節(jié)在10月，而去年在9月中旬、抬高基數(shù)。

三是，收入增速有所放緩。前三季度，居民人均可支配收入累計(jì)實(shí)際同比5.2%，較上半年下降0.2個(gè)百分點(diǎn)；工資性收入、經(jīng)營(yíng)凈收入、財(cái)產(chǎn)凈收入和轉(zhuǎn)移凈收入分別為5.4%、 5.3%、1.7%、 5.3%，較上半年下降0.3、0、0.8和0.3個(gè)百分點(diǎn)。

8 出口增速大幅回升，與基數(shù)和全球制造業(yè)景氣回升

出口增速回升，主因去年低基數(shù)和全球制造業(yè)景氣回升；進(jìn)口大增，增速創(chuàng)2024年二季度以來(lái)新高。9月，中國(guó)出口金額3285.7億美元，較上月增加67.6億美元；出口（以美元計(jì)價(jià)）同比增長(zhǎng)8.3%，較上月增加3.9個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合增速5.3%，較上月下降1.2個(gè)百分點(diǎn)。貿(mào)易順差減小，主要是進(jìn)口增加；貿(mào)易順差904.5億美元，較上月減小億美元；貿(mào)易差額同比10.6%，較上月下降1.1個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)口金額2381.2億美元，較上月大幅增加186.4億美元；大宗及部分機(jī)電品進(jìn)口改善；進(jìn)口同比7.4%，較上月大幅增加6.1個(gè)百分點(diǎn)。

分國(guó)別看，對(duì)美出口增速收窄，對(duì)歐盟、東盟和非洲出口持續(xù)高增。9月，對(duì)美出口份額在我國(guó)出口比重為10.4%，對(duì)美國(guó)出口同比下降27.0%，降幅較上月收窄6.1個(gè)百分點(diǎn)。歐盟、東盟、非洲、印度在我國(guó)出口份額的比重分別為14.6%、16.3%、6.8%、3.6%；中國(guó)對(duì)歐盟、東盟、非洲、印度同比分別14.2%、15.6%、56.4%、14.4%，較上月變動(dòng)3.8、-6.9、30.6、5.3個(gè)百分點(diǎn)。

分商品看，機(jī)電產(chǎn)品出口增速較強(qiáng)、勞動(dòng)密集型產(chǎn)品降幅收窄、稀土出口量少價(jià)增。機(jī)電產(chǎn)品、通用機(jī)械設(shè)備、集成電路、汽車(chē)（包括底盤(pán)）、汽車(chē)零配件、船舶出口金額同比分別為12.6%、24.8%、32.7%、10.9%、5.2%、42.7%，較上月變動(dòng)5.1、20.6、-0.1、-6.5、0.5、7.8個(gè)百分點(diǎn)；紡織紗線(xiàn)、織物及制品，服裝及衣著附件，鞋靴出口金額同比分別為-12.3%、6.4%、-8.0%、-13.3%，較上月增加2.6、5.0、2.1和3.8個(gè)百分點(diǎn)。9月，稀土出口金額同比97.1%，較上月增加62.5個(gè)百分點(diǎn)；出口數(shù)量同比-4.3%，較上月大幅下降27.0個(gè)百分點(diǎn)。

9 社融增速下滑，政府債高基數(shù)原因回落

社融增速持續(xù)下滑，政府債高基數(shù)原因回落。9月社融存量同比8.7%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)；當(dāng)月新增3.53萬(wàn)億元，同比少增約2297億元。9月屬傳統(tǒng)投放旺月，今年同比略低與政府債凈融資節(jié)奏前置、表內(nèi)需求偏弱有關(guān)；央行9月通過(guò)MLF凈投放約3000億元并配合公開(kāi)市場(chǎng)操作，資金面總體寬松。結(jié)構(gòu)上，表內(nèi)信貸同比偏弱、票據(jù)顯著多增，政府債凈融資較上年同期回落，直接融資同比轉(zhuǎn)強(qiáng)。

政府債凈融資新增11866億元，同比少增3471億元；年內(nèi)政府債、尤其超長(zhǎng)期特別國(guó)債與再融資置換債發(fā)行前置，至9月中下旬超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行進(jìn)度已接近九成、再融資專(zhuān)項(xiàng)置換債年度2萬(wàn)億元額度完成度亦接近收官，使得9月當(dāng)月對(duì)社融的同比拉動(dòng)弱于去年。

信貸增速延續(xù)放緩，企業(yè)貸款和居民貸款少增，信用擴(kuò)張動(dòng)能依然不足。9月金融機(jī)構(gòu)口徑信貸余額同比增速6.6%，較上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)；新增人民幣貸款12900億元，同比少增3000億元；新增企業(yè)貸款12200億元，同比少增2700億元；新增居民貸款3890億元，同比少增1110億元。1-9月新增居民貸款呈逐年下降之勢(shì)，居民部門(mén)信心仍有待提振。

M2回落，M1持續(xù)回升，剪刀差繼續(xù)收斂。9月M2同比增速8.4%，較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)；M1同比增長(zhǎng)7.2%，較8月回升1.2個(gè)百分點(diǎn)；M2-M1剪刀差收窄至1.2個(gè)百分點(diǎn)，為2021年2月以來(lái)最低值。新增居民存款29600億元，同比多增7600億元；非銀存款減少1.06萬(wàn)億元，同比多減19700億元。我們不認(rèn)為是居民存款搬家中斷，一是季度末銀行存款沖量，非銀存款向居民企業(yè)轉(zhuǎn)移；二是去年924后入市高峰，導(dǎo)致高基數(shù)。

10 反內(nèi)卷推動(dòng) PPI 同比連續(xù)兩月改善

CPI同比漲幅連續(xù)兩月為負(fù)，主要受豬油價(jià)格拖累，反映消費(fèi)需求疲軟。9月CPI同比-0.3%，降幅收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)，主要是去年低基數(shù)；兩年復(fù)合0，較上月略有下降。CPI環(huán)比0.1%，較上月增加0.1個(gè)百分點(diǎn)。核心CPI同比漲幅連續(xù)第5個(gè)月擴(kuò)大、同比1.0%，為近19個(gè)月以來(lái)漲幅首次回到1%。食品價(jià)格同比連續(xù)8個(gè)月負(fù)增、同比-4.4%，降幅較上月大幅擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)；鮮菜、豬肉、蛋類(lèi)價(jià)格同比分別為-13.7%、-17.0%、-11.9%，較上月變動(dòng)1.5、-0.9、0.5個(gè)百分點(diǎn)。油價(jià)下降，交通工具用燃料同比為-6.0%，降幅較上月收窄1.1個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)價(jià)格上漲，主因去年基數(shù)低；9月服務(wù)價(jià)格同比0.6%，同上月。

PPI連續(xù)兩月改善，上游好于中下游，主因反內(nèi)卷以及輸入性因素。PPI環(huán)比擺脫連續(xù)9個(gè)月為負(fù)的情況，連續(xù)兩月為0；同比連續(xù)兩月降幅收窄。9月，PPI同比下降2.3%，降幅較上月收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)?！胺磧?nèi)卷”效果持續(xù)顯現(xiàn)，黑色金屬和煤炭產(chǎn)業(yè)以及光伏設(shè)備及元器件制造、鋰離子電池制造、非金屬礦物制品業(yè)等產(chǎn)業(yè)價(jià)格環(huán)比降幅收窄；輸入性因素帶動(dòng)有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格大幅上漲，有色金屬礦采選業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工價(jià)格環(huán)比分別為2.5%和1.2%，較上月增加1.7和1.0個(gè)百分點(diǎn)。反內(nèi)卷以及輸入性因素對(duì)上游采礦和原材料行業(yè)環(huán)比改善明顯，中游裝備制造業(yè)和下游消費(fèi)品制造業(yè)仍持續(xù)下跌。9月，工業(yè)購(gòu)進(jìn)價(jià)格環(huán)比漲幅（0.1%）高于出廠價(jià)格（0），PMI中出廠價(jià)-原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)差同樣擴(kuò)大，顯示需求不足以支撐成本傳導(dǎo)，中下游企業(yè)盈利仍承壓。