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重點提示

本簡析基于作者投資業(yè)務經驗撰寫，選用方法與核心觀點如有不妥，還請讀者不吝賜教。

文章內容僅代表作者本人觀點，與所在機構觀點無關。

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1、Cap-rate/貸款利率持續(xù)處于顯著正carry環(huán)境時，資產價格有較高概率筑底。針對仍有一定年限的持有型不動產資產，溫和通脹疊加正carry是最舒適的宏觀環(huán)境。目前的宏觀環(huán)境處于較溫和通縮狀態(tài)，但存在可抵御連續(xù)數(shù)年溫和通縮的持續(xù)正carry，整體處于中性較優(yōu)條件。

低利率環(huán)境反轉，疊加不動產表現(xiàn)持續(xù)下滑是最差情景。中短期內暫時還看不到這種情形出現(xiàn)的可能性。

2、不動產資產在證券化后，可以顯著提高潛在流動性。等待流動性進一步轉好是當下的優(yōu)選安排?；蛟S“懂宏觀”、“對證券定價”會變成資產普遍證券化后在機構市場做IR的應知應會技能。

3、ABS業(yè)務的牌照價值有進一步提升，但需要懂不動產投融資及定價，并結合證券資管/資本中介業(yè)務開展才能發(fā)揮最大價值。

一、關于宏觀價格筑底的一些初步思考

在前次討論中，筆者曾就“賣價低于重置成本，交易價格是否就該止跌”這個問題做過探討。盡管初步得出了“這個指標似乎不能可靠判斷市場筑底”的結論，但仍未觸及市場觸底機制的深入思考。近期參加了一些行業(yè)研討，形成了初步思考，整理如下。

回顧近十年境內不動產市場運行情況，一線城市核心資產cap-rate最低曾探至3.5-4.0%區(qū)間，同期加權平均貸款利率維持在5.0-6.0%水平。這種定價體系隱含了年均8-10%的經濟增長假設，因此在疫情沖擊及后疫情時代，隨著GDP增速中樞下移至5%以下，資產價格出現(xiàn)30-40%的系統(tǒng)性回調，而貸款利率則同步下行了200BP以上，cap-rate與貸款利率間形成了200BP以上的正carry。

當前宏觀環(huán)境呈現(xiàn)溫和通縮特征，而cap-rate和貸款利率的正carry為資產收益預留了30-40%的下行緩沖空間。如果未來資產表現(xiàn)可以停止超預期的大幅度下滑，在持續(xù)正利差與寬松貨幣政策的雙重刺激下，市場投資者風險偏好就可以得到逐步修復，資產定價或將獲得支撐甚至出現(xiàn)一定程度的估值修復。但需強調的是，這仍是典型的左側投資邏輯框架。

如果可以進一步觀察到資產NOI進入溫和通脹區(qū)間，在低貸款利率的支撐下，應該可以確信資產價格即將進入右側周期。

今天電話交流，Z總提到從宏觀情景推演視角，若出現(xiàn)"低利率環(huán)境反轉+不動產業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)下行"的極端情景組合，將對前面提到的投資邏輯形成顛覆性挑戰(zhàn)。筆者思考了這種情景具體會映射現(xiàn)實中的什么場景，或許可能場景是如下幾個條件的組合：

1、新興支柱產業(yè)崛起：出現(xiàn)類似房地產/城投體系的十萬億級資金吸附產業(yè)，導致貨幣供需關系發(fā)生根本性逆轉；

2、空間服務需求消失：新產業(yè)形態(tài)（如大規(guī)模WFH、AI替代）導致物理空間需求明顯下降；

3、財富效應傳導失效：政策嚴格限制財富分配方式和路徑，產業(yè)繁榮沒有伴隨造富效應，所以無法通過造富鏈條讓部分不動產資產收益。

但在市場經濟為基礎框架的經濟模式下，中短期內這幾種條件并發(fā)的概率似乎并不高。

此外，也淺討論一下貸款利率問題。我國的長期對公貸款均為基于LPR的浮動利率貸款。基于一些歷史原因，我國LPR基準利率并不具備“prime”的最優(yōu)性質。未來宏觀經濟恢復增長動能時，貸款利率回升路徑的第一步有可能是新增貸款利率逐步縮減減點水平，而不是直接調升已經較高的LPR基準。甚至在形成替代利率品種的過程中，央行也有可能實際棄用LPR。當發(fā)生這些情況時，已拿到合意減點條件的貸款就可以在利率上行環(huán)境中，在相對更長時間中享受當前的低利率水平。

二、證券化、再銷售與等待流動性改善溢價

在前篇關于建信長租REITs擴募的思考里，筆者初步討論了"充裕流動性環(huán)境下標準化證券更易獲得二級市場溢價"的觀點。

近期市場實踐印證了這一判斷：部分交易主體通過持有型不動產ABS實現(xiàn)非標轉標后，并未立即開展銷售工作，而是采取階段性持有策略。

相比傳統(tǒng)大宗交易，這種操作模式的創(chuàng)新性體現(xiàn)在三個維度：

1、資金效率優(yōu)化：僅需引入邊際最優(yōu)資金參與一級發(fā)行交易，初始募資比例可控制在較低區(qū)間；

2、價值發(fā)現(xiàn)機制：先通過6-12個月或以上運營數(shù)據(jù)積累提升資產認可度，未來也更容易受益于寬松的貨幣政策而將資產賣出好價錢；

3、分散募資功能：將單筆億元至數(shù)十億元的大總資產交易拆分為千萬元規(guī)模的標準化證券交易，分批動態(tài)實施交易定價優(yōu)化。

而證券化的核心作用則在于，資產份額能夠以小份分割持續(xù)出售，這就給無需急迫退出的資產方提供了更多靈活退出方案的可能性。

選擇好的發(fā)行時間窗口和創(chuàng)造有利的二級交易條件對一級市場不動產投資人是一種完全陌生的技能組合，或許“懂宏觀”、“對證券定價”會是證券化后在機構市場做IR的應知應會技能。

三、ABS業(yè)務牌照價值的重構路徑

自2012年國內重啟資產證券化試點以來，經過十多年發(fā)展，固定收益證券承銷業(yè)務終于從賣白金被干成了賣白菜。在持有型不動產ABS業(yè)務市場快速發(fā)展后，先行券商發(fā)現(xiàn)無論是發(fā)行前的FA、資金募集、貸款資金安排業(yè)務，還是后端的資產管理業(yè)務均具有更高的毛利空間（但對不動產基金的毛利空間具有明顯擠壓效應）。新業(yè)務具有的高毛利水平可以活化部分具有不動產業(yè)務能力券商的牌照價值，也是券商目前對持有型不動產ABS業(yè)務趨之若鶩的原因。

相比不動產基金，券商的主要劣勢是不熟悉不動產資產定價規(guī)律，也沒有直接承銷不動產資產的交易網絡，但核心優(yōu)勢則是具有較大規(guī)模自有資本金，也具有廣泛的證券銷售交易網絡。

雖然受限于部門豎井等等原因，目前市場上尚未出現(xiàn)這種業(yè)務模式，但在充分內部協(xié)同條件下，券商開展持有型不動產ABS的理想業(yè)務模式應該是：

- 投行板塊：負責項目獲取與方案設計，交易交付落實；

- 資管板塊：負責存續(xù)期資產管理職責（資產管理，非運營管理）；專戶募資投資于自身發(fā)行項目；

- 自營板塊：進行項目領投或跟投，參與專戶基石投資；

- 銷售交易板塊：提供證券的一二級銷售服務、提供持續(xù)做市服務。

這種業(yè)務模式對券商能力提出新要求：既需要掌握不動產定價和銷售交易能力，又需要構建跨部門協(xié)同機制。

由于這類證券具有較高的設計開發(fā)、定價、投研門檻，因此在各環(huán)節(jié)的毛利率均處于較高水平。隨市場容量不斷增加，誰能率先打通"投資-投行-資管-銷交"的全鏈條能力，便可在這個高天花板的新興市場中占據(jù)先機。