10月30日晚，酒鬼酒（000799.SZ）交出“史上最差”三季報(bào)：前三季度營(yíng)收7.6億元，同比下降36.19%，歸母凈利潤(rùn)-980.55萬元，由盈轉(zhuǎn)虧；期末現(xiàn)金蒸發(fā)7億元，降幅57%，應(yīng)收賬款卻從1.34萬元飆升至4758萬元，增幅高達(dá)35萬倍。

即便第三季度借“酒鬼·自由愛”聯(lián)名單品短暫止血，帶動(dòng)營(yíng)收微增0.78%、虧損收窄七成，但難掩渠道收縮、庫(kù)存高企、產(chǎn)能利用率不足40%的深層危機(jī)。白酒深度調(diào)整期，昔日“湘酒龍頭”離底部還有多遠(yuǎn)？

胖東來效應(yīng)單季止痛難掩全局壓力

前三季度的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)延續(xù)了酒鬼酒的下行軌跡，營(yíng)收7.6億元、凈虧損980.55萬元的表現(xiàn)，使得公司營(yíng)收與凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)連續(xù)三年同比下滑，2023年至2025年同期營(yíng)收增速分別為 -50.68%、-87.89%、-36.19%，凈利潤(rùn)增速則從-50.75%到-88%后進(jìn)一步轉(zhuǎn)為虧損。

盡管前三季度公司銷售費(fèi)用同比壓縮47%至2.52億元，但費(fèi)用率仍高達(dá)33%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

對(duì)于業(yè)績(jī)表現(xiàn)，酒鬼酒稱，“由于白酒市場(chǎng)需求仍偏弱，客戶預(yù)期仍偏謹(jǐn)慎，經(jīng)銷端回款與實(shí)際終端動(dòng)銷不同頻，公司為加快終端動(dòng)銷和市場(chǎng)推廣需要保持費(fèi)用投放支持，導(dǎo)致前三季度業(yè)績(jī)?nèi)匀怀袎?。?/p>

不過，酒鬼酒第三季度業(yè)績(jī)也出現(xiàn)了階段性改善信號(hào)。這要?dú)w功于7月上市的“酒鬼·自由愛”，該款產(chǎn)品借助胖東來13家門店+線上平臺(tái)引爆市場(chǎng)，帶動(dòng)酒鬼酒第三季度營(yíng)收1.98億元，同比增長(zhǎng)0.78%；歸母凈利潤(rùn)虧損1876.05萬元，上年同期凈虧損6453.20萬元，同比收窄70.93%。

酒鬼酒也在三季報(bào)中指出，公司與胖東來聯(lián)手打造的聯(lián)名產(chǎn)品“酒鬼·自由愛”在第三季度上市，帶來了新的增長(zhǎng)動(dòng)力。第三季度公司營(yíng)業(yè)收入、盈利狀況也較去年同期均得到一定改善。

因聯(lián)名產(chǎn)品已經(jīng)實(shí)打?qū)崕碓隽?，酒鬼酒正考慮開發(fā)新的合作產(chǎn)品，以及加快大眾酒、低度酒、小酒等創(chuàng)新產(chǎn)品開發(fā)，以滿足年輕消費(fèi)者和自飲消費(fèi)者的個(gè)性化需求。目前“酒鬼·自由愛”目前正在按照合作協(xié)議進(jìn)行發(fā)貨，公司將積極配合胖東來做好后續(xù)供應(yīng)。

但“胖東來效應(yīng)”很難扭轉(zhuǎn)全局。因?yàn)榫乒砭浦骶€產(chǎn)品內(nèi)參、酒鬼、湘泉三大系列正處于全線潰敗狀態(tài)。這一點(diǎn)可以從公司半年報(bào)中窺見蛛絲馬跡，上半年公司營(yíng)收 5.61 億元同比降 43.54%，凈利潤(rùn)僅895.5萬元，同比暴跌92.6%。

這一態(tài)勢(shì)下，公司三大核心產(chǎn)品內(nèi)參系列、酒鬼系列、湘泉系列營(yíng)收分別下滑35.81%、51.01%、35.87%。同期，公司在華北、華東、華南、華中地區(qū)的收入分別同比下降39.62%、45.69%、41.22%以及42.53%。

高庫(kù)存、低產(chǎn)能利用率背景下仍擴(kuò)產(chǎn)

另值得注意的是，酒鬼酒的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃與現(xiàn)有庫(kù)存壓力形成鮮明反差。截至9月末，公司在建工程金額達(dá)8.62億元，較上半年的8.07億元持續(xù)增加。這一變化背后是公司三區(qū)二期工程正在建設(shè)，該項(xiàng)目投產(chǎn)后將新增7800 噸產(chǎn)能，屆時(shí)公司總產(chǎn)能將從當(dāng)前的1.5萬噸躍升至2.28萬噸。

然而，上半年數(shù)據(jù)顯示，公司實(shí)際產(chǎn)量?jī)H2984噸，產(chǎn)能利用率不足40%，處于行業(yè)較低水平。與之對(duì)應(yīng)的是龐大的庫(kù)存規(guī)模：同期成品酒庫(kù)存5370 噸，基酒庫(kù)存更是高達(dá)49827噸，相當(dāng)于現(xiàn)有產(chǎn)能近3.3年的產(chǎn)量。

高端產(chǎn)品的庫(kù)存矛盾尤為突出，上半年內(nèi)參系列庫(kù)存量達(dá) 1325千升，是同期136千升銷量的近10 倍，終端去化壓力可見一斑。即便“酒鬼?自由愛”帶動(dòng)三季度動(dòng)銷改善，三季度末存貨仍增至18.42億元，較期初增長(zhǎng)5.17%。

在白酒行業(yè)庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)已達(dá)900天的背景下，酒鬼酒的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。不同于五糧液（000858.SZ）、貴州茅臺(tái)（600519.SH）等頭部企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)聚焦“優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能稀缺”的行業(yè)邏輯，酒鬼酒的馥郁香型尚未形成全國(guó)性消費(fèi)熱潮，且核心市場(chǎng)仍集中在華中地區(qū)。若未來“自由愛”等新品增長(zhǎng)不及預(yù)期，新增產(chǎn)能可能進(jìn)一步加劇庫(kù)存壓力，與公司“去庫(kù)存”的階段性目標(biāo)形成沖突。

此前酒鬼酒被問“對(duì)于新產(chǎn)能的規(guī)劃是基于對(duì)現(xiàn)有庫(kù)存去化進(jìn)度的預(yù)期，還是基于對(duì)‘酒鬼·自由愛’等新品未來需求的獨(dú)立判斷？”公司表示，對(duì)于新產(chǎn)能規(guī)劃是基于對(duì)市場(chǎng)預(yù)判和自身現(xiàn)金流情況的綜合判斷。

然而，公司現(xiàn)金流狀況也難言理想。三季度末，酒鬼酒貨幣資金余額為5.4億元，較期初的 12.51億元減少7.1億元，降幅高達(dá)56.98%。合同負(fù)債的同步下滑更顯被動(dòng)，報(bào)告期末酒鬼酒合同負(fù)債1.17億元，較期初2.45億元下降 52.24%，意味著經(jīng)銷商預(yù)付貨款意愿減弱，市場(chǎng)信心仍待修復(fù)。

此外，酒鬼酒應(yīng)收賬款出現(xiàn)異常波動(dòng)，三季度末公司應(yīng)收賬款從年初的1.34萬元暴漲至4757.7 萬元。從行業(yè)視角看，白酒企業(yè)通常以“先款后貨”模式為主，應(yīng)收賬款占比較低，酒鬼酒的異常數(shù)據(jù)已偏離行業(yè)常規(guī)。若后續(xù)應(yīng)收賬款無法及時(shí)回收，不僅會(huì)加劇現(xiàn)金流壓力，還可能產(chǎn)生壞賬風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)本就虧損的業(yè)績(jī)形成二次沖擊。

（文｜公司觀察，作者｜楊歡，編輯｜曹晟源）