作者：考拉是只鹿 | 編輯：小魚

“國貨美妝，營銷退場，科技進場?！?/strong>

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圖源自電視劇《玫瑰的故事》

港股IPO，或許是2025年最火爆的權益市場代名詞。

這樣的風口，誰都不想錯過，美妝品牌亦不例外。

林清軒、谷雨、植物醫(yī)生、“中國香水第一股”穎通控股……據(jù)上海證券報記者不完全統(tǒng)計，今年已有超30家美妝產(chǎn)業(yè)鏈公司備戰(zhàn)IPO。

這回，港股IPO的大門口又多了一位“重磅嘉賓”——年營收超百億的美妝巨頭珀萊雅。若進展順利，珀萊雅有望成為美妝行業(yè)“A+H”第一股。

然而，一面正在奮力沖刺港股的珀萊雅，另一面卻是尷尬而失速的業(yè)績。

業(yè)績增長放緩、家族二代接班、高管變動頻繁、研發(fā)強度持續(xù)走低等多重問題撲面而來。從2023年的高點算起，截至2025年9月末，珀萊雅的市值已經(jīng)跌去200億，跌幅超四成。與此同時，2025年上半年公司凈利潤增速也從去年同期的40.48%大幅回落至13.8%，降至五年來最低水平。

一半是海水、一半是火焰的美妝龍頭，到底怎么了？

被反噬的營銷王者

珀萊雅是最會做營銷的國貨美妝之一。

就連最火爆的短劇，都沒逃出它的掌心。

前腳還是風光無限的富家千金，后腳卻因母親的離世，遭受后媽和繼妹的聯(lián)合打壓。緊接著落難千金邂逅霸道總裁，上演土味卻經(jīng)典的愛情橋段，2024年珀萊雅推出12集微短劇《大小姐的萬丈光芒》。該劇在該年曾一度位列平臺短劇熱度排行榜第二，累計播放量高達1.3億次。京東618大促期間，珀萊雅通過該劇同步掛載了產(chǎn)品帶貨鏈接，充分利用了觀眾的追劇熱情來推動銷售。

與此同時，2024 年618大促期間，其主品牌創(chuàng)下天貓美妝同比增長70%、抖音增長110%、京東增長80%的全平臺強勢爆發(fā)，首次打破外資品牌對天貓護膚類目榜首的壟斷，以10.14億元銷售額登頂。

這一優(yōu)勢延續(xù)至2025年，上半年線上營收達51.09億元，其中抖音自播矩陣貢獻顯著——珀萊雅實現(xiàn)了“日不落”直播間，直播時長超14小時，大促節(jié)點更是達到了18小時，主播的話術和節(jié)奏都有詳細安排。

然而，規(guī)模高速增長的背后，究竟是產(chǎn)品本身的力量，還是“花錢買流量”的結果呢？

過去幾年，珀萊雅憑借抖音、小紅書等平臺的種草營銷，營收從2018年的23.61億元一路狂飆至2024年的107.78億元，但銷售費用也同步攀升至51.61億元，占比達到了驚人的47.88%。2024年，珀萊雅線上渠道占比超95%，幾乎完全放棄了線下。但隨著互聯(lián)網(wǎng)紅利的不斷流失，平臺抽成比例上漲，獲客成本隨之上升，”投流依賴癥”的模式難以為繼。

2025年上半年，珀萊雅營收同比增長和凈利潤增長增速降至近五年最低水平，分別僅有去年同期的19%和36%。積極上市的反面，是珀萊雅面臨著上市以來最大的業(yè)績增長壓力，“大而不強”成了報表背后的隱憂。

近幾年，珀萊雅一直在推進旗下多品牌的矩陣建設，這也讓業(yè)界多次討論其是否在復刻安踏模式。國產(chǎn)彩妝品牌彩棠、亞洲頭皮整全愈養(yǎng)專家Off&Relax、悅芙媞等品牌份額均在逐步提升。然而，新品牌的合計規(guī)模在營收中占比仍不足20%，難以彌補基石母品牌的乏力。

“投流依賴癥”的驅(qū)使，一定程度上也擠占了研發(fā)費用的生存空間。

珀萊雅去年研發(fā)費用僅為2.1億元，研發(fā)費用率僅1.95%。銷售費用是研發(fā)費用的24.6倍。同期，華熙生物研發(fā)費用占營收比為8.68%；貝泰妮研發(fā)費用占營收比為5.87%，這樣的橫向?qū)Ρ人坪醺佑|目驚心。

研發(fā)的匱乏甚至直接投射到了產(chǎn)品端的品控上。

2022年，珀萊雅“羽感防曬”因不同批次質(zhì)地差異、物理防曬劑含量不穩(wěn)定等問題引發(fā)消費者投訴，陷入防曬力差、爛臉、不同批次差別大的一片質(zhì)疑聲中，最終在多個平臺下架。

重營銷、輕研發(fā)，一條腿走路的珀萊雅，步子有些賣不動了。

更令眾多投資者疑慮的是，雖然上半年業(yè)績增長放緩，但珀萊雅公布了上市以來最大力度的中期分紅方案。其半年報宣布，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利8元，預計現(xiàn)金分紅總額達3.15億元，占同期歸母凈利潤的近40%。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，珀萊雅自上市以來，現(xiàn)金分紅累計達到21.25億元，分紅率超過30%。若以創(chuàng)始人侯軍呈和方玉友的持股比例來看，二人分紅進賬超10億元。

負重前行的大單品

珀萊雅當前最大的壓力來自大單品的觸頂。

2025年上半年，“珀萊雅”主品牌實現(xiàn)收入39.79億元，同比微降0.08%。這一數(shù)據(jù)與2024年同期38%的高速增長形成鮮明對比，標志著支撐其多年增長的核心動力正在熄火。

競爭對手們的數(shù)字更為刺眼。毛戈平、丸美生物等今年上半年的營收同比增速均在30%以上，巨子生物（21.66%）和上美股份（17.29%）的增速也都遠高于珀萊雅。

回顧珀萊雅的崛起之路，大單品居功至偉。

早期，其依托行業(yè)性下沉渠道（如CS美妝集合店、區(qū)域商超等），快速滲透三四線及以下市場，填補了當時大眾護膚市場的渠道空白；之后，珀萊雅又踩著互聯(lián)網(wǎng)最強黃金十年的紅利潮，一躍來到了全國萬億愛美人士的視野之中。

關鍵的一擊本壘打出現(xiàn)在2020年。

2020年初，珀萊雅率先抓住了“早C晚A”的成分護膚大浪潮，推出了首款大單品——紅寶石精華，核心賣點在于“1%超分子維A醇+20%六勝肽”兩大有效成分；隨后又推出第二款大單品雙抗精華，添加2%的麥角硫因，后者則是雅詩蘭黛小棕瓶的有效成分。

在國貨護膚尚未百花爭艷的時期，珀萊雅占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，緊密綁定頭部主播、美妝達人們，幾乎只要你在電商、社交平臺上閑逛關于美妝的信息，都難逃珀萊雅精準式投放的“圍獵”。

“大促不知道買什么護膚品就買珀萊雅”，幾乎成了一部分忠實粉絲的肌肉記憶。

在“早C晚A”風潮之后，珀萊雅的產(chǎn)品線逐漸以穩(wěn)定迭代為主，卻再無新的爆款現(xiàn)身，“吃老本”的隱患愈發(fā)明顯。

與此同時，國貨美妝在近幾年的發(fā)展卻是風起云涌，薇諾娜、可復美等品牌發(fā)展迅猛。而這些品牌主打溫和、修復，與當下盛行的醫(yī)美護膚相輔相成。

一方面，“早C晚A”護膚法被科學認證為有效抗衰模式，但該護膚法存在較大刺激性，使用不得當很容易“翻車；另一方面，如今溫和抗衰的成分不斷涌現(xiàn)，消費者有了更多樣化的選擇，“早C晚A”的搭配模式自然也就不那么稀缺了。

珀萊雅也意識到了這一點。

今年6月初，公司推出了旗下首款械字號產(chǎn)品——醫(yī)用重組膠原蛋白敷貼，主打醫(yī)美術后修護功能。北京商報記者也從接近珀萊雅內(nèi)部的相關人士處獲悉，珀萊雅今后的重點將會是在醫(yī)美和男士護膚領域。

只不過，與“早C晚A”時期的先發(fā)紅利不同，現(xiàn)在珀萊雅在醫(yī)美和男士護膚領域均未能贏在起跑線上。在重組膠原蛋白滿天飛、麥角硫因嶄露頭角的年代，倘若沒有專利性的拳頭產(chǎn)品，想要彎道超車已經(jīng)占據(jù)消費者心智的競爭對手們，難度著實不小。

“娃哈哈”式的挑戰(zhàn)

如果說產(chǎn)品、營銷這些問題是珀萊雅水面上的冰山一角，那么水面之下的巨大暗流已經(jīng)在涌動。

2024年，聯(lián)合創(chuàng)始人方玉友（侯軍呈妻弟）卸任總經(jīng)理，由實控人侯軍呈之子侯亞孟接任，標志著“創(chuàng)二代”正式掌權。

侯亞孟出生于1988年、大專學歷，自2014年起就職于珀萊雅電商部，2021年9月起任董事、副總經(jīng)理。

而在侯亞孟上任前，珀萊雅公司內(nèi)部的各關鍵條線均發(fā)生人事巨震。

研發(fā)端，2024年7月，曾主導品牌全球化研發(fā)體系建設的首席科學官魏曉嵐出走；營銷端，2024年1月， “早C晚A”之父葉偉離職；最狠的是管理層副總王莉，管財務的“大掌柜”，今年5月提前兩年辭職。辭職信上寫“個人發(fā)展原因”，可明眼人都清楚——侯亞孟空降總經(jīng)理后，老臣們嗅到了“家族化”回潮的味道。

與此同時，珀萊雅馬不停蹄地在上述核心板塊招兵買馬。不約而同的是，這些繼任者們均擁有豐富的國際背景。

業(yè)績失速、人事地震等不利因子在“二代接班”的大環(huán)境下又進一步放大了。

這多少會讓人不禁想起娃哈哈與宗馥莉。盡管相較娃哈哈，珀萊雅并不存在“王朝更迭”時期的權利斗爭、利益分配等等復雜問題，但市場對于動蕩的擔憂依然不少。沒有大企業(yè)操盤經(jīng)驗的“企二代”能否扛起大旗？投資者打上了一個大大的問號。

與宗馥莉一樣，侯亞孟這個“企二代”的身上，有著和上一輩截然不同的標簽。從2025年起，珀萊雅在兩件事情上明顯加碼：一是請代言人；二是并購投資。國際化、年輕化、高端化的傾向性愈發(fā)顯著。

先看請代言人。

2020-2021年，公司僅簽約孫儷、范丞丞兩位代言人，2024年全年也只合作了章若楠一人。但2025年，珀萊雅卻“畫風突變”，短短半年內(nèi)連續(xù)簽下劉亦菲、易烊千璽、宋佳三位頂流明星，代言人數(shù)超過過去五年總和，幾乎每隔2-3個月就有新代言官宣。

再來是并購投資。

為了突破增長天花板，珀萊雅計劃通過巴黎分公司并購嬰童、香水等細分品牌。而就在9月初，在海外市場爆火的國貨彩妝品牌花知曉宣布，B輪融資由國貨美妝龍頭企業(yè)珀萊雅獨家投資。

但無論是國外高端品牌本土化還是新興小眾品牌崛起，盡管省卻了從0到1的過程，但想要將這些品牌從1做成100，對于目前的中國市場而言，運營成本仍然太高，甚至可能會擠壓自有品牌資源。

擺在珀萊雅面前的已經(jīng)有了多個前車之鑒。逸仙電商收購科蘭黎（Galénic）后連續(xù)兩年收入下滑，水羊股份并購伊菲丹（EviDensS）后凈利潤反而暴跌60%。

不管是請大牌代言人還是并購投資，都需要珀萊雅投入大量的財力、人力，對現(xiàn)金流形成極大的考驗，這或許也是珀萊雅急于赴港上市的重要因素之一。但即便如此，大額支出的背后，最終的回報付出比依然未可知。

國貨美妝的競爭，已進入“硬科技+全球化”的下半場。

當下的珀萊雅正站在戰(zhàn)略轉型的十字路口：“珀二代”接班后的組織重構、研發(fā)體系的補課攻堅、多品牌與國際化布局的平衡，每一項都關乎能否跳出“百億魔咒”。

在今年年度業(yè)績會上，候亞孟首次提出“雙十戰(zhàn)略”，即未來十年進入全球化妝品行業(yè)前十。如何能從原來的“虛胖”做成真正“大而強”的王者，是市場交給二代的課題，而能否解決這一課題，也決定著珀萊雅未來的命運。

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