Abstract

摘要

2025年房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)表現(xiàn)處于“止跌回穩(wěn)”初期的“跌幅緩和”階段。 今年開年受“止跌回穩(wěn)”預(yù)期影響房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)表現(xiàn)整體積極，但進(jìn)入2季度后邊際持續(xù)走弱。我們估算2025年一、二手房總交易量同比跌幅較2024年略收窄，二手房同質(zhì)性價(jià)格累計(jì)跌幅基本一致，新房均價(jià)跌幅受“好房子”帶來的結(jié)構(gòu)性因素影響有所收窄。我們認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)邁向“止跌回穩(wěn)”的過程可概括為“交易量-房?jī)r(jià)-房地產(chǎn)投資”的“三步走”，目前還處在第一步，即交易量“跌幅緩和”的磨底階段。為加速市場(chǎng)從“跌幅緩和”走向“止跌回穩(wěn)”，各類供需結(jié)構(gòu)調(diào)整政策在落地層面的瓶頸仍待突破，例如正在推進(jìn)的存量土地收儲(chǔ)難以壓降有效庫存，城中村改造和存量住房收儲(chǔ)由于成本收益平衡要求較難達(dá)到而進(jìn)展緩慢等；同時(shí)我們提示政策端還須重視并前置部分衍生風(fēng)險(xiǎn)的防控措施，包括房企尾部信用風(fēng)險(xiǎn)、房貸被動(dòng)違約壓力、土地出讓金萎縮等。

中性情景下，我們預(yù)計(jì)2026年總住房銷量跌幅略收窄。 我們?cè)谥行郧榫跋录僭O(shè)政策端延續(xù)審慎取態(tài)，節(jié)奏和力度與今年相仿，考慮到庫存去化周期或難在期內(nèi)恢復(fù)至合理水平，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍將處于“止跌回穩(wěn)”第一步的交易量磨底期，對(duì)應(yīng)總住房交易量下降5.0%（2025E -6.8%），其中新房和二手房分別下跌6.9%和2.6%（2025E -9.8%和-2.9%），房?jī)r(jià)走勢(shì)或仍有一定慣性。如果政策超預(yù)期發(fā)力帶動(dòng)年內(nèi)房?jī)r(jià)環(huán)比回升，則標(biāo)志著市場(chǎng)進(jìn)入“止跌回穩(wěn)”的第二步，即積極情景；反之，若衍生風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，預(yù)期帶動(dòng)房?jī)r(jià)加速下行，則“止跌回穩(wěn)”需要更長(zhǎng)時(shí)間。

2026年房地產(chǎn)投資跌幅或走平，關(guān)注拿地、開工等領(lǐng)先指標(biāo)。 中性情景下，我們預(yù)計(jì)房企拿地、開工意愿仍承壓，新開工面積同比跌幅僅略收窄3.6ppt至-16.1%；盡管基數(shù)已降低，但竣工節(jié)奏偏慢、工程強(qiáng)度下降仍將使得施工面積和物理竣工面積同比下降9.3%和6.7%（2025年-9.7%和-15.2%），最終房地產(chǎn)投資跌幅基本走平為-14.9%（2025年-15.2%）。如為樂觀情景，則拿地、開工將優(yōu)先呈彈性表現(xiàn)，可作為領(lǐng)先指標(biāo)關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 政策力度不及預(yù)期，地產(chǎn)衍生風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，宏觀經(jīng)濟(jì)壓力增大。

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房地產(chǎn)行業(yè)“止跌回穩(wěn)”路徑探討

2025年房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)表現(xiàn)仍處于“止跌回穩(wěn)”初期的“跌幅緩和”階段。 自2024年9月中央政治局會(huì)議表態(tài)“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”后，市場(chǎng)在2024年4季度至2025年1季度迎來本輪調(diào)整周期開啟以來的第4次反彈，盡管期間年化總交易量的改善幅度未超過第1次（2023年初“小陽春”），但持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)且同樣觸發(fā)了房?jī)r(jià)的階段性企穩(wěn)。然而，伴隨著政策實(shí)際效果及預(yù)期效應(yīng)的逐步走弱，房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)表現(xiàn)自今年2季度起逐步走弱，3季度雖有北上深限購政策邊際調(diào)整，但影響范圍有限、并未改變整體走勢(shì)。我們估算2025年一、二手房總交易量同比跌幅較2024年（-8.0%）略收窄至-6.8%，二手房同質(zhì)性價(jià)格累計(jì)跌幅基本一致，新房均價(jià)跌幅受“好房子”帶來的結(jié)構(gòu)性因素影響有一定收窄；房地產(chǎn)市場(chǎng)整體處于“止跌回穩(wěn)”初期的“跌幅緩和”階段。

市場(chǎng)將如何從“跌幅緩和”走向“止跌回穩(wěn)”？我們此前提出的“交易量-房?jī)r(jià)-房地產(chǎn)投資”的“三步走”框架仍舊適用。 考慮到當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的共振壓力仍在，住房供需結(jié)構(gòu)也尚未調(diào)整至合理水平，總住房交易量短期內(nèi)或由于居民購房能力和意愿承壓仍有小幅調(diào)整空間（本輪周期中我國人均一、二手房交易套數(shù)較歷史中樞調(diào)整約為30%，國際經(jīng)驗(yàn)水平大多在30%-40%，極端情景可達(dá)50%），即處于“止跌回穩(wěn)”的第一步。但考慮到交易量調(diào)整已經(jīng)接近國際經(jīng)驗(yàn)的底部區(qū)間，一旦交易量磨底、企穩(wěn)、回升帶來了供需結(jié)構(gòu)優(yōu)化，房?jī)r(jià)預(yù)期有望拐頭向上、形成量?jī)r(jià)正循環(huán)，將推進(jìn)“止跌回穩(wěn)”進(jìn)程過渡至第二步，并最終由于二手房性價(jià)比衰減、新房份額提升，推動(dòng)第三步中投資端指標(biāo)陸續(xù)回升。在此基礎(chǔ)上，提振需求、壓降供給的政策落地可能加速其進(jìn)程，房企信用、住房交付、居民按揭、財(cái)政壓力等衍生風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)酵也可能拖慢其進(jìn)程。

2025年房地產(chǎn)政策推進(jìn)趨緩，供需結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)政策的落地瓶頸待克服，衍生風(fēng)險(xiǎn)防控舉措或須前置。 2025年房地產(chǎn)政策整體推進(jìn)不快，主要以專項(xiàng)債支持的存量土地收儲(chǔ)和北上深限購政策調(diào)整為主；往前看，考慮到各地“四限”政策調(diào)整基本充分、城中村改造的成本收益平衡要求較難達(dá)到、存量土地收儲(chǔ)難以壓降有效庫存、存量住房收儲(chǔ)也未探索出市場(chǎng)化邏輯下的推進(jìn)方案，當(dāng)前可作用于房地產(chǎn)市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)調(diào)整的相關(guān)政策亟待克服落地瓶頸。在等待交易量自然磨底或政策加速其進(jìn)程的過程中，政策端有必要重視并前置部分衍生風(fēng)險(xiǎn)的防控措施；此前出臺(tái)的“金融16條”、“保交樓”已緩和一定風(fēng)險(xiǎn)，但仍須關(guān)注房企尾部信用風(fēng)險(xiǎn)和二次出險(xiǎn)可能、房貸被動(dòng)違約壓力、土地出讓金萎縮等問題。

2026年房地產(chǎn)行業(yè)基本面展望

我們認(rèn)為2026年房地產(chǎn)市場(chǎng)基本面走勢(shì)可能視政策力度和風(fēng)險(xiǎn)演繹情況有所不同，我們對(duì)此給出中性、樂觀、悲觀三種情景。

? 中性情景下， 如果政策端延續(xù)審慎取態(tài)，節(jié)奏和力度與今年相仿，新房及二手房庫存去化周期或難在期內(nèi)調(diào)整至合理水平，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍將處于“止跌回穩(wěn)”第一步的交易量磨底期，對(duì)應(yīng)總住房交易量下降5.0%（2025年-6.8%），其中新房和二手房分別下跌6.9%和2.6%（2025年-9.8%和-2.9%），隱含二手房銷售面積占比邊際提升1.1ppt（2025年+1.8ppt），房?jī)r(jià)走勢(shì)可能仍有一定慣性；該情景下地產(chǎn)股或視資金面情況，以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主。

? 樂觀情景下， 如果政策端超預(yù)期發(fā)力，包括頭部城市城中村改造積極推進(jìn)、存量住房收儲(chǔ)加速落地、重點(diǎn)房企國有化及重組有所進(jìn)展，直接觸發(fā)總交易量環(huán)比回升、庫存量快速壓降，則供需結(jié)構(gòu)加速優(yōu)化將帶來房?jī)r(jià)預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)有望過渡至“止跌回穩(wěn)”的第二步；地產(chǎn)股可能迎來beta行情，部分直接受益于政策的標(biāo)的還有alpha機(jī)會(huì)。反之，悲觀情景下，如果政策端未見發(fā)力，而衍生風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步發(fā)酵，例如，土地出讓金萎縮促使地方財(cái)政逆周期政策發(fā)力困難、房貸被動(dòng)違約風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注度提高、重點(diǎn)房企再現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)等，市場(chǎng)預(yù)期走弱可能促使購房需求持續(xù)觀望、二手房拋盤增多，供需結(jié)構(gòu)劣化引致房?jī)r(jià)加速下行壓力，“止跌回穩(wěn)”第一步所需時(shí)間或?qū)⒀娱L(zhǎng)。

? 投資端來看： 1）房企拿地、開工預(yù)期直接、快速地受新房銷售影響，因此新開工指標(biāo)在不同情景下彈性最強(qiáng)；中性情景下考慮到房企預(yù)期壓制，我們預(yù)計(jì)新開工面積同比跌幅或僅較2025年略收窄至-16.1%（2025年-19.7%），樂觀情景下新開工面積有望出現(xiàn)單月同比不跌，但全年仍有約一成下行空間。2）2025年施工面積和建安投資的分化表現(xiàn)，系統(tǒng)性反映出竣工節(jié)奏偏慢、工程強(qiáng)度下行的特征，如房企銷售回款難現(xiàn)明顯起色，則該特征將在2026年有所延續(xù)，跌幅或僅因基數(shù)下降而有一定收窄；中性情景下，我們預(yù)計(jì)施工面積和物理竣工面積分別同比下降9.3%和6.7%（2025年-9.7%和-15.2%），樂觀情景下由于新開工面積絕對(duì)水平明顯低于物理竣工面積，施工面積或仍有高個(gè)位數(shù)跌幅，物理竣工面積也因?yàn)闇蠓磻?yīng)仍呈低個(gè)位數(shù)下跌。3）由于建安投資受施工面積影響仍有一定下跌(2026年中性情景-16.5% vs. 2025年-17.4%），今年下半年以來的拿地金額邊際走弱也將反饋在土地購置費(fèi)上（2026年中性情景-12.8% vs. 2025年-11.6%），因此中性情景下，我們預(yù)計(jì)2026年房地產(chǎn)投資同比跌幅或與2025年相仿（2026年中性情景-14.9% vs. 2025年-15.2%），樂觀情景下房企拿地意愿的快速修復(fù)將通過土地購置費(fèi)帶動(dòng)房地產(chǎn)投資同比跌幅收窄2-3ppt。

圖表1：三種情景下2026年房地產(chǎn)基本面指標(biāo)預(yù)測(cè)