文丨張桔 編輯丨謝長(zhǎng)艷

創(chuàng)新藥在三季度成為二級(jí)市場(chǎng)的領(lǐng)漲板塊之后，10月暫時(shí)休息，國(guó)證創(chuàng)新藥指數(shù)全月下跌8.55%。在此前的8月和9月，其分別上漲了4.10%和1.87%。森瑞投資創(chuàng)始人林存分析，創(chuàng)新藥近一段時(shí)間的回調(diào)主要有兩方面原因，一方面是今年以來累計(jì)漲幅太多需要調(diào)整，另一方面是年底市場(chǎng)風(fēng)格會(huì)偏向業(yè)績(jī)、估值，而創(chuàng)新藥大多數(shù)仍以研發(fā)管線計(jì)算價(jià)值，與年底風(fēng)格有出入。

不過，在10月的最后一個(gè)交易日，創(chuàng)新藥板塊迎來全面反彈，該指數(shù)全天上漲4.73%，吹響反攻的號(hào)角。分析背后的原因，首先是宏觀層面再獲政策助力，2025年國(guó)家醫(yī)保談判10月30日開啟。據(jù)證券時(shí)報(bào)報(bào)道，今年國(guó)家醫(yī)保談判在延續(xù)醫(yī)保目錄常規(guī)調(diào)整機(jī)制的基礎(chǔ)上，首次正式引入“商保創(chuàng)新藥目錄”機(jī)制。此后的11月4日，國(guó)家醫(yī)保局官方微信號(hào)發(fā)布了題為《2025年藥品目錄談判協(xié)商順利結(jié)束》，配圖提示文字為“醫(yī)保支持創(chuàng)新藥”的文章。

其次是年內(nèi)國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥“出?！边M(jìn)程明顯提速。根據(jù)醫(yī)藥魔方的數(shù)據(jù)，截至10月21日，中國(guó)創(chuàng)新藥今年對(duì)外許可共發(fā)生115起，金額總計(jì)達(dá)到1012.4億美元，遠(yuǎn)超2024年全年的519億美元。更為關(guān)鍵的因素或許還是創(chuàng)新藥上市公司的業(yè)績(jī)層面。從三季報(bào)來看，在業(yè)績(jī)大面積報(bào)喜的同時(shí)，創(chuàng)新藥迎來行業(yè)轉(zhuǎn)型的里程碑時(shí)刻，逐漸從研發(fā)投入期向商業(yè)兌現(xiàn)期邁進(jìn)。

對(duì)于創(chuàng)新藥板塊，樸拙資本投委會(huì)委員譚雄天在書面回復(fù)時(shí)指出，2025年三季報(bào)標(biāo)志著中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)正從“研發(fā)投入期”邁入“商業(yè)化收獲期”，頭部企業(yè)通過“研發(fā)－臨床－銷售”的閉環(huán)能力驗(yàn)證了轉(zhuǎn)型成效，而中小藥企則需在差異化賽道中尋找生存空間。展望未來，具備全球視野、高效研發(fā)轉(zhuǎn)化能力及可持續(xù)現(xiàn)金流的企業(yè)（如恒瑞醫(yī)藥、藥明康德、華東醫(yī)藥）有望進(jìn)一步擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而政策支持、支付體系創(chuàng)新與技術(shù)突破（如基因編輯、細(xì)胞治療）將成為行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。投資者需重點(diǎn)關(guān)注管線臨床進(jìn)展、國(guó)際化布局及政策適配性，在分化中把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

創(chuàng)新藥收入占比繼續(xù)提升

三季報(bào)揭示賽道迎來業(yè)績(jī)拐點(diǎn)

[Wind資訊統(tǒng)計(jì)表明，截至前十月交易結(jié)束，內(nèi)地創(chuàng)新藥板塊年內(nèi)已有11家公司股價(jià)實(shí)現(xiàn)漲幅翻番，其中排在前四位的分別是舒泰神、廣生堂、三生國(guó)?。?88336）、榮昌生物，受追捧的背后，業(yè)績(jī)向好是主因。]

例如三生國(guó)健前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.16億元，同比增長(zhǎng)18.80%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.99億元，同比增長(zhǎng)71.15%。單看第三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.74億元，同比增長(zhǎng)38.27%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.09億元，同比增長(zhǎng)101.41%。

再例如榮昌生物，公司呈現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)、虧損收窄的積極態(tài)勢(shì)。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入達(dá)17.2億元，同比增長(zhǎng)42.27%；第三季度單季收入6.22億元，同比增長(zhǎng)33.13%。同時(shí)前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-5.51億元，同比減虧48.60%。從第三季度單季來看，公司虧損1.01億元，同比減虧65.24%。虧損收窄主要得益于核心產(chǎn)品放量及費(fèi)用優(yōu)化。

來源：國(guó)金研報(bào)

在最新發(fā)布的研報(bào)中，國(guó)金證券對(duì)創(chuàng)新藥三季報(bào)總結(jié)：“賽道分化延續(xù)，創(chuàng)新藥放量提速。”研報(bào)進(jìn)一步解釋：藥品板塊，整體業(yè)績(jī)穩(wěn)健，利潤(rùn)端有所提振。藥品板塊企業(yè)（據(jù)申萬行業(yè)分類共選取132家樣本企業(yè)）2025Q1-Q3整體營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)增速為-3%/-8%，整體業(yè)績(jī)穩(wěn)??；2025Q3營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)增速為-1%/+17%，板塊利潤(rùn)端得益于創(chuàng)新藥License out出海、企業(yè)運(yùn)營(yíng)增效等因素，迎來較大提振。板塊銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用于2025Q1-Q3增速分別為-3%/持平，2025Q3增速分別為-3%/-2%，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用整體平穩(wěn)；研發(fā)費(fèi)用于2025Q1-Q3、2025Q3增速分別為+4%、+5%，創(chuàng)新研發(fā)投入力度持續(xù)提高。

來源：國(guó)金研報(bào)

而報(bào)告在投資上給出的結(jié)論是：“創(chuàng)新藥主線和左側(cè)板塊困境反轉(zhuǎn)依舊是2025—2026年醫(yī)藥板塊的最大投資機(jī)會(huì)?！?/strong>

在書面回復(fù)時(shí)，永贏醫(yī)藥創(chuàng)新智選基金經(jīng)理單林分析：“創(chuàng)新藥及產(chǎn)業(yè)鏈的三季報(bào)與當(dāng)下的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)是相對(duì)應(yīng)的。國(guó)內(nèi)維度，納入醫(yī)保，真實(shí)給患者帶來臨床獲益的創(chuàng)新藥整體銷售放量速度都是比較快的，未盈利biotech的虧損在逐步收窄，我們也預(yù)期在2027—2028年可能會(huì)有越來越多的創(chuàng)新藥企業(yè)跨過盈虧平衡點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)正向現(xiàn)金流。同時(shí)大Pharma穩(wěn)步發(fā)展，逐步走出仿制藥集采壓制，依靠創(chuàng)新藥放量與海外合作，迎來基本面的反轉(zhuǎn)。創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈也顯示出較強(qiáng)的業(yè)績(jī)韌性，海外研發(fā)在大的降息周期下逐步復(fù)蘇。”

下沉到相比年內(nèi)翻倍的創(chuàng)新藥上市標(biāo)的，賽道龍頭的業(yè)績(jī)更受關(guān)注。例如內(nèi)地的老牌上市藥企恒瑞醫(yī)藥，其最新總市值在內(nèi)地上市創(chuàng)新藥中暫居第二位，從三季報(bào)來看其持續(xù)穩(wěn)健前行。財(cái)報(bào)顯示，2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入231.88億元，同比增長(zhǎng)14.85%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)57.51億元，同比增長(zhǎng)24.50%。營(yíng)收和凈利潤(rùn)均保持雙位數(shù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)符合市場(chǎng)預(yù)期。

對(duì)比來看，同時(shí)在內(nèi)地和香港上市，目前暫居這一陣營(yíng)總市值第一的百濟(jì)神州（688235）三季報(bào)姍姍來遲。11月6日，百濟(jì)神州在港交所公告，第三季度總收入達(dá)14億美元，同比增長(zhǎng)41%；百悅澤（澤布替尼）該季度全球收入達(dá)10億美元，同比增長(zhǎng)51%；第三季度經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)30.37萬美元，同比增長(zhǎng)489%。公司2025年前三季度營(yíng)業(yè)總收入為275.95億元，同比增長(zhǎng)44.2%；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為11.39億元。

同時(shí)，公司更新了預(yù)計(jì)的中國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下2025年全年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況，調(diào)整前2025年度營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)將介于人民幣358億元至381億元之間，調(diào)整后預(yù)計(jì)2025年?duì)I業(yè)收入為362億元至381億元。百濟(jì)神州相關(guān)人士回復(fù)本刊：“營(yíng)收增長(zhǎng)的調(diào)整主要得益于百悅澤?（澤布替尼）在美國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)先地位以及其在歐洲和全球其他重要市場(chǎng)的持續(xù)擴(kuò)張。此外，研發(fā)費(fèi)用、銷售及管理費(fèi)用預(yù)計(jì)將收窄為人民幣295億元至309億元之間，主要得益于持續(xù)審慎的投資促進(jìn)公司收入和管線的增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)了顯著的經(jīng)營(yíng)效率?！?/strong>

在總結(jié)創(chuàng)新藥企三季報(bào)特點(diǎn)時(shí)，譚雄天指出,2025年三季報(bào)標(biāo)志著中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)正從“研發(fā)投入期”邁入“商業(yè)化收獲期”，頭部企業(yè)通過“研發(fā)-臨床-銷售”的閉環(huán)能力驗(yàn)證了轉(zhuǎn)型成效，中小藥企需在差異化賽道中尋找生存空間。展望未來，具備全球視野、高效研發(fā)轉(zhuǎn)化能力及可持續(xù)現(xiàn)金流的企業(yè)（如恒瑞醫(yī)藥、藥明康德、華東醫(yī)藥）有望進(jìn)一步擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而政策支持、支付體系創(chuàng)新與技術(shù)突破（如基因編輯、細(xì)胞治療）將成為行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。投資者需重點(diǎn)關(guān)注管線臨床進(jìn)展、國(guó)際化布局及政策適配性，在分化中把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

連續(xù)三年ROE快速增長(zhǎng)

南模生物等三藥企成長(zhǎng)能力突出

[新一輪創(chuàng)新藥企“大浪淘沙”的比拼開始，三季報(bào)哪些信號(hào)能成為創(chuàng)新藥投資者的重要參考呢？財(cái)務(wù)的角度能給出至少一個(gè)方向的決策依據(jù)。]

有醫(yī)藥私募人士指出，創(chuàng)新藥企業(yè)需重點(diǎn)關(guān)注研發(fā)能力、盈利模式及市場(chǎng)潛力，核心指標(biāo)包括研發(fā)投入與管線價(jià)值：創(chuàng)新藥企業(yè)核心資產(chǎn)是研發(fā)管線，需關(guān)注研發(fā)投入強(qiáng)度（研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)收）及專利數(shù)量，高投入通常伴隨高風(fēng)險(xiǎn)但可能帶來高回報(bào)。盈利模式特殊性：創(chuàng)新藥企業(yè)前期依賴融資，盈利需待藥品上市后，因此P/S（市銷率）是更合適的估值指標(biāo)，而非傳統(tǒng)P/E或P/B。市場(chǎng)潛力評(píng)估：通過患者基數(shù)、市場(chǎng)份額、藥品定價(jià)預(yù)測(cè)銷售額。

在三季報(bào)落幕后，統(tǒng)計(jì)以其為基準(zhǔn)的近三年凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率，能夠從一個(gè)側(cè)面看出企業(yè)的成長(zhǎng)能力。根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，近三年ROE增長(zhǎng)率實(shí)現(xiàn)翻番的創(chuàng)新藥企業(yè)有14家，其中排在前三位的企業(yè)分別是南模生物、三生國(guó)健、艾力斯，這三家公司均來自科創(chuàng)板。若再疊加統(tǒng)計(jì)當(dāng)季度的加權(quán)ROE的話，艾力斯的27.92%同樣排在首位。從近三年的走勢(shì)圖來看，該公司到目前至少實(shí)現(xiàn)了40%以上的漲幅。

進(jìn)一步來看艾力斯，這家2020年12月初上市的公司即將迎來登陸資本市場(chǎng)五周年。從三季報(bào)來看，該公司交出的是一份全線上漲的成績(jī)單，具體說來，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入37.33億元，同比增長(zhǎng)47.35%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)16.16億元，同比增長(zhǎng)52.01%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)14.52億元，同比增長(zhǎng)43.62%；實(shí)現(xiàn)毛利率96.79%，同比提升1.03個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)凈利率43.28%，同比上升3.16個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)每股收益3.59元，同比增長(zhǎng)52.12%。

來源：公司公告

而其業(yè)績(jī)持續(xù)高光的原因，主要在于核心產(chǎn)品伏美替尼的強(qiáng)勁銷售表現(xiàn)和高效運(yùn)營(yíng)管理。中郵證券對(duì)艾力斯發(fā)布的三季報(bào)點(diǎn)評(píng)強(qiáng)調(diào)，伏美替尼環(huán)比增速穩(wěn)健，20外插NSCLC數(shù)據(jù)優(yōu)異。對(duì)應(yīng)來看公司在三季報(bào)中的自述，公司持續(xù)強(qiáng)化自主商業(yè)化能力，通過不斷完善學(xué)術(shù)推廣及深化營(yíng)銷策略，努力提升市場(chǎng)滲透率及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。報(bào)告期內(nèi)，伏美替尼的銷售收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，有效提升了患者用藥的可及性，持續(xù)擴(kuò)大了肺癌患者的受益群體數(shù)量。

對(duì)于該公司，譚雄天指出，艾力斯是一家已進(jìn)入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期的創(chuàng)新藥企，核心產(chǎn)品銷售持續(xù)超預(yù)期放量，驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。同時(shí)，公司產(chǎn)品矩陣逐步成型，新獲批的KRAS G12C抑制劑戈來雷塞與合作推廣的RET抑制劑普拉替尼有望于2026年進(jìn)入醫(yī)保后開始貢獻(xiàn)顯著收入。同時(shí)，伏美替尼在海外針對(duì)EGFR 20外顯子插入和PACC突變等罕見突變適應(yīng)癥的臨床進(jìn)展順利，有望打開廣闊的國(guó)際市場(chǎng)空間。市場(chǎng)普遍認(rèn)為公司已從Biotech成功轉(zhuǎn)型為Biopharma，長(zhǎng)期價(jià)值投資的基石穩(wěn)固，部分機(jī)構(gòu)看到500億元-600億元的市值空間。

匯豐晉信醫(yī)療先鋒基金經(jīng)理李博康強(qiáng)調(diào)：“一款具備臨床稀缺性，為患者帶來真實(shí)獲益的創(chuàng)新藥，其商業(yè)化的放量是具備極強(qiáng)的爆發(fā)力和確定性的?！?/strong>

不過也并非排名靠前的都因?yàn)榇髥纹贩帕浚瑢?duì)照來看三生國(guó)健，其前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.16億元（+18.80%），實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.99億元（+71.15%）；單三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.74億元（+38.27%），實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.09億元（+101.41%）。

而分析其背后的原因，最為顯著的一條還是來源于那筆轟動(dòng)產(chǎn)業(yè)界的BD交易，其與沈陽三生的PD-1/VEGF雙抗項(xiàng)目向輝瑞授權(quán)，獲得12.5億美元首付款，貢獻(xiàn)三季度主要增量。公司也在三季報(bào)中表示：“2025年前三季度，增長(zhǎng)主要來自公司與沈陽三生合作項(xiàng)目授權(quán)許可收入的增長(zhǎng)和CDMO業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)；公司研發(fā)投入合計(jì)3.68億元，同比增長(zhǎng)3.87%，其中研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)18.14%，公司加深和加大創(chuàng)新性研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用率保持在合理健康水平，研發(fā)項(xiàng)目穩(wěn)定推進(jìn)，內(nèi)部運(yùn)營(yíng)持續(xù)保持高效率?！?/p>

全新角度驗(yàn)證公司成色

赴港上市成實(shí)力創(chuàng)新藥企潮流

[除去財(cái)報(bào)外，內(nèi)地知名上市藥企能否成功在香港上市已成為一個(gè)重要指標(biāo)。]

10月30日晚間，A股上市公司博瑞醫(yī)藥(688166)發(fā)布正式提交港股上市申請(qǐng)的公告，擬實(shí)現(xiàn)“A+H”兩地上市。

來源：公司公告

而今年類似博瑞這樣的例子在內(nèi)地上市的創(chuàng)新藥企乃至生物醫(yī)藥陣營(yíng)中比比皆是。本刊結(jié)合Wind的統(tǒng)計(jì)，2025年的前10個(gè)月，大約有58家內(nèi)地藥企遞表港交所，其中不僅有首次IPO的公司，同時(shí)也有本文重點(diǎn)關(guān)注的A+H類公司。僅9月29日和9月30日兩天，就分別有百利天恒、貝達(dá)藥業(yè)、華恒生物、長(zhǎng)春高新等4家相關(guān)企業(yè)遞表港交所。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),9月以來這類奔赴香港二次上市的A股藥企在10家左右，其中成功的典型案例是恒瑞醫(yī)藥、東陽光等等。

那么，為何這些優(yōu)質(zhì)公司還會(huì)選擇再次IPO呢？從表面的原因分析，這與政策支持下資本市場(chǎng)追捧、增強(qiáng)研發(fā)實(shí)力、補(bǔ)充流動(dòng)資金等因素有關(guān)。“或許主要還是與港交所的優(yōu)惠政策有關(guān)?！鄙鲜鲠t(yī)藥私募人士分析，“港交所自2024年10月起為符合條件的A股公司開通快速審批通道，將監(jiān)管評(píng)估周期壓縮至30個(gè)營(yíng)業(yè)日。2025年5月推出的科企專線進(jìn)一步便利了生物科技公司上市，允許保密遞表等專項(xiàng)服務(wù)。同時(shí)，港股市場(chǎng)整體復(fù)蘇，恒生生物科技指數(shù)2025年初至10月3日漲幅達(dá)108.8%，遠(yuǎn)超恒生綜合指數(shù)同期40.9%的漲幅?！?/p>

以最新遞表的博瑞醫(yī)藥為例，三季報(bào)顯示這家深耕減肥創(chuàng)新藥的科創(chuàng)板企業(yè)出現(xiàn)增收不增利的情況，單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.37億元，同比增長(zhǎng)5.54%。同時(shí)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3314.68萬元，同比下降53.34%,由此進(jìn)一步拓展海外市場(chǎng)做全球化布局順應(yīng)潮流也符合公司的實(shí)際。

在創(chuàng)新藥研發(fā)領(lǐng)域，博瑞醫(yī)藥尤為引人矚目的當(dāng)數(shù)其在代謝性疾病領(lǐng)域的核心管線，尤其是GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)激動(dòng)劑BGM0504。作為一款針對(duì)糖尿病、肥胖癥的創(chuàng)新候選藥物，BGM0504在Ⅱ期臨床試驗(yàn)中展現(xiàn)出遠(yuǎn)超同類藥物的療效。而此番奔赴香港上市也恰好能鞏固其已經(jīng)建立起來的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)。

據(jù)披露，博瑞醫(yī)藥擬將本次H股發(fā)行募集資金主要用于三方面：支持在中國(guó)及海外開展現(xiàn)有及未來創(chuàng)新候選藥物的研發(fā)；建設(shè)或升級(jí)中外生產(chǎn)及研發(fā)設(shè)施，提升自動(dòng)化水平；補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金和其他一般企業(yè)用途。

另值得一提的是，內(nèi)地知名藥企貝達(dá)藥業(yè)和百利天恒在年內(nèi)已經(jīng)不止一次遞表港交所。以后者為例，截至11月4日中午收盤，其最新的總市值已經(jīng)達(dá)到1520億元。從公告披露來看，百利天恒赴港IPO募資聚焦：推進(jìn)境外候選生物藥物的研發(fā)、搭建全球供應(yīng)鏈體系、補(bǔ)充境外業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)資金。這一資金規(guī)劃精準(zhǔn)錨定研發(fā)提速與全球化破局的雙重目標(biāo)，為其向跨國(guó)藥企邁進(jìn)注入動(dòng)力。雖然并非直接的創(chuàng)新藥企，但其與創(chuàng)新藥的發(fā)展同頻。

而對(duì)于百利天恒所隸屬的CXO賽道，李博康也強(qiáng)調(diào)：“CXO公司的業(yè)績(jī)整體高于此前市場(chǎng)的預(yù)期，一方面，我們看到了歷史低基數(shù)下行業(yè)出現(xiàn)同比、環(huán)比的改善，另一方面，我們也看到了以頭部公司為首的，新簽訂單的快速增長(zhǎng)，側(cè)面驗(yàn)證了全球產(chǎn)業(yè)的景氣度復(fù)蘇，以及中國(guó)CXO公司的全球競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，CXO行業(yè)的高景氣度建立在創(chuàng)新藥行業(yè)投融資活躍的基礎(chǔ)之上，全球創(chuàng)新藥投融資活躍，中國(guó)創(chuàng)新藥資產(chǎn)在全球的競(jìng)爭(zhēng)力和性價(jià)比依然強(qiáng)勁，因此CXO行業(yè)的高景氣度，或許也可以當(dāng)作中國(guó)創(chuàng)新藥BD概率較高的側(cè)面指標(biāo)?！?/p>

此外，也有股民就這一趨勢(shì)點(diǎn)評(píng)，能夠謀求二次上市的藥企，證明了企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的戰(zhàn)略眼光，同時(shí)體現(xiàn)了企業(yè)有實(shí)力和有自信獲得國(guó)際同行和資本的認(rèn)可。

產(chǎn)業(yè)突破接踵而至

三季度創(chuàng)新藥陣營(yíng)成績(jī)喜人

[從財(cái)經(jīng)視角切到產(chǎn)經(jīng)視角，三季度內(nèi)地創(chuàng)新藥企業(yè)同樣取得了不俗的成績(jī)。]

整體看，內(nèi)地創(chuàng)新藥企在研發(fā)投入、產(chǎn)品管線推進(jìn)及國(guó)際化合作方面取得顯著突破，行業(yè)整體呈現(xiàn)“分化加劇、強(qiáng)者恒強(qiáng)”的特征。根據(jù)本刊的不完全梳理，包括華東醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥、悅達(dá)醫(yī)藥、振東制藥、健康元等多家實(shí)力創(chuàng)新藥企都取得不同程度的突破。

本文選取上市時(shí)間點(diǎn)“老、中、青”三代藥企的例子來看這一季產(chǎn)業(yè)突破。首先，1999年上市的老牌藥企華東醫(yī)藥捷報(bào)頻傳：華東醫(yī)藥獨(dú)家商業(yè)化的CAR-T產(chǎn)品澤沃基奧侖賽注射液自上市以來，強(qiáng)勢(shì)占據(jù)市場(chǎng)。2025年第三季度，公司已向合作方科濟(jì)藥業(yè)下達(dá)有效訂單170份，已超過去年全年訂單數(shù)量。

進(jìn)一步從財(cái)報(bào)來看，在管線布局方面，公司已在三大核心治療領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)全球首創(chuàng)新藥（first-in-class，F(xiàn)IC）的上市突破，并構(gòu)建起以ADC、GLP-1和外用制劑為核心的三大特色產(chǎn)品矩陣。公司創(chuàng)新藥研發(fā)中心正在推進(jìn)90余項(xiàng)創(chuàng)新藥管線項(xiàng)目。2025年至今，公司產(chǎn)品共獲得5項(xiàng)上市批準(zhǔn)，6項(xiàng)上市受理，18項(xiàng)IND獲得中國(guó)或美國(guó)批準(zhǔn)。

上市時(shí)間同樣很早（2001年）的健康元，同樣在三季度實(shí)現(xiàn)了多項(xiàng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的突破。創(chuàng)新藥布局正從“研發(fā)投入期”加速邁向“價(jià)值兌現(xiàn)期”，多款核心產(chǎn)品的進(jìn)展亮點(diǎn)頻現(xiàn)，其中，抗流感1類創(chuàng)新藥瑪帕西沙韋的推進(jìn)尤為關(guān)鍵。這款針對(duì)甲流、乙流的新型藥物，已完成Ⅲ期臨床試驗(yàn)并于2024年8月提交上市申請(qǐng)，其“快速起效、全病程單次服藥”的差異化優(yōu)勢(shì)，以及對(duì)青少年群體更優(yōu)的藥效表現(xiàn)，使其有望在年內(nèi)正式上市，填補(bǔ)國(guó)內(nèi)流感治療領(lǐng)域的精準(zhǔn)用藥缺口。

除瑪帕西沙韋外，健康元的創(chuàng)新管線已形成“多維度兌現(xiàn)”的格局：呼吸領(lǐng)域，靶向PDE4的吸入制劑瞄準(zhǔn)“Best-in-Class”目標(biāo)，全球首創(chuàng)口服PREP抑制劑完成Ⅰ期臨床推進(jìn)Ⅱ期；鎮(zhèn)痛領(lǐng)域，Nav1.8抑制劑完成Ⅰ期臨床進(jìn)入Ⅱ期，非成癮性鎮(zhèn)痛的特性具備廣闊市場(chǎng)空間；精神、輔助生殖等領(lǐng)域的1類創(chuàng)新藥也均進(jìn)入關(guān)鍵研發(fā)階段，整體管線進(jìn)入“儲(chǔ)備-研發(fā)-兌現(xiàn)”的良性循環(huán)。

其次是2011年7月上市的振東制藥，從核心產(chǎn)品進(jìn)展來看，首先是陰道用乳桿菌二聯(lián)活菌膠囊，Ⅲ期臨床達(dá)主要終點(diǎn)，獲CDE Pre-NDA受理，采用“以菌制菌”療法解決婦科感染耐藥問題。其次是腎上腺素鼻噴霧：引進(jìn)南京海維權(quán)益，填補(bǔ)家庭急救場(chǎng)景空白，核心專利覆蓋中、美、歐市場(chǎng)。此外在消費(fèi)健康領(lǐng)域，公司生產(chǎn)的達(dá)霏欣米諾地爾搽劑市占率43%，與生發(fā)片形成協(xié)同方案。

最后是2022年元月登陸科創(chuàng)板的亞虹醫(yī)藥（688176）。在書面回復(fù)時(shí)，亞虹醫(yī)藥相關(guān)人士表示：“亞虹醫(yī)藥2025年三季報(bào)顯示，三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8617.08萬元，同比增長(zhǎng)47.41%；前三季度，累計(jì)營(yíng)業(yè)收入為2.16億元，同比增長(zhǎng)55.74%。公司穩(wěn)步推進(jìn)商業(yè)化2.0升級(jí)，報(bào)告期內(nèi)兩款商業(yè)化產(chǎn)品歐優(yōu)比和迪派特銷售保持快速增長(zhǎng)。同時(shí)，公司用于治療晚期乳腺癌的產(chǎn)品歐納琳今年9月已在鹽城、徐州、西安、成都、哈爾濱等多城首方落地?！?/p>

亞虹醫(yī)藥公司人員提供

“報(bào)告期內(nèi)，公司核心創(chuàng)新產(chǎn)品亦取得積極進(jìn)展，加快進(jìn)入收獲期：“全球首創(chuàng)、中國(guó)首發(fā)”的無創(chuàng)治療宮頸癌前病變產(chǎn)品APL-1702審評(píng)審批進(jìn)展順利，公司團(tuán)隊(duì)將與國(guó)家藥品監(jiān)督管理局藥品審評(píng)中心持續(xù)保持積極溝通，以期早日完成新藥上市審評(píng)程序?！彼M(jìn)一步強(qiáng)調(diào)。

而作為最新總市值第一的百濟(jì)神州，從財(cái)報(bào)表述來看，其三季度的業(yè)績(jī)主要得益于自主研發(fā)產(chǎn)品百悅澤?（澤布替尼膠囊）和安進(jìn)授權(quán)產(chǎn)品以及百澤安?（替雷利珠單抗注射液）的銷售增長(zhǎng)。此外，公司預(yù)計(jì)將于2026年上半年針對(duì)邊緣區(qū)淋巴瘤在日本遞交上市申請(qǐng)，并有望獲得孤兒藥資格認(rèn)定。

公司相關(guān)人士指出：“2025年第三季度，澤布替尼全球銷售額為74.23億元，同比增長(zhǎng)51.0%，成為全球BTK抑制劑領(lǐng)域營(yíng)收的領(lǐng)軍者。更值得一提的是，2025年前三季度，澤布替尼銷售額已經(jīng)達(dá)到199.50億元。另一款核心自研產(chǎn)品替雷利珠單抗本季度銷售額達(dá)到13.63億元，同比增長(zhǎng)16.6%。2025年前三季度，替雷利珠單抗銷售額達(dá)40.07億元。截至目前，該產(chǎn)品已在47個(gè)市場(chǎng)獲批，共有16個(gè)市場(chǎng)納入報(bào)銷，進(jìn)一步提升患者可及性?！?/p>

“研發(fā)端，百濟(jì)神州管線進(jìn)入集中兌現(xiàn)階段，未來18個(gè)月內(nèi)將迎來20項(xiàng)關(guān)鍵里程碑事件。血液瘤與實(shí)體瘤布局同步展開，差異化分子機(jī)制、多路徑注冊(cè)策略及全球性臨床推進(jìn)能力，正形成未來增長(zhǎng)的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)?！边@位人士同時(shí)強(qiáng)調(diào)。

不過，產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的突破不一定馬上傳導(dǎo)到資本市場(chǎng)上來，畢竟真金白銀的研發(fā)投入巨大，執(zhí)著于短期財(cái)務(wù)報(bào)表的投資者或許會(huì)陷入數(shù)字誤區(qū)。林存對(duì)此就舉了一個(gè)例子：“以港股上市公司康方生物為例，今年?duì)I收增長(zhǎng)很快，是因?yàn)槠煜聝煽铍p抗藥物銷售放量，但公司長(zhǎng)期推動(dòng)大量海外全球臨床，需要大量的研發(fā)投入，所以暫時(shí)的收入根本無法覆蓋開支，表觀仍然虧損。它的估值，需要取決于研發(fā)的不斷落地，因?yàn)橛芯薮笈R床作用的創(chuàng)新藥，臨床上是奇缺的且是不愁賣的，可以按照模擬的銷售峰值去定位估值。”

BD交易催化作用減弱

賽道龍頭探索新模式收效

[進(jìn)一步從產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域看，對(duì)于內(nèi)地的創(chuàng)新藥企業(yè)來說，三季報(bào)顯示BD交易仍然是其中的重要一環(huán)。]

長(zhǎng)城醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)精選基金經(jīng)理梁福睿指出，創(chuàng)新藥板塊的催化因素主要包括行業(yè)會(huì)議、海外臨床推進(jìn)、BD出海交易及創(chuàng)新藥國(guó)家談判等方面。

“根據(jù)公開信息，上周末的國(guó)家醫(yī)保目錄談判結(jié)果符合市場(chǎng)預(yù)期，商保進(jìn)展積極，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥市場(chǎng)空間仍具潛力。同時(shí)，已實(shí)現(xiàn)授權(quán)出海的創(chuàng)新藥管線有望通過海外MNC三季報(bào)及海外臨床數(shù)據(jù)更新進(jìn)一步明確其海外市場(chǎng)空間。根據(jù)過往海外MNC的工作節(jié)奏，圣誕節(jié)前通常是BD交易活躍期，而當(dāng)前資本市場(chǎng)對(duì)BD交易事件的關(guān)注點(diǎn)正從短期事件驅(qū)動(dòng)逐漸轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期基本面兌現(xiàn)，預(yù)計(jì)后續(xù)創(chuàng)新藥板塊的波動(dòng)率將逐步收斂，整體走勢(shì)有望更趨良性?！?/strong>他進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)。

復(fù)盤三季度內(nèi)地創(chuàng)新藥企的BD交易，多樁合作還是讓產(chǎn)業(yè)圈側(cè)目，首屈一指的就是信達(dá)生物與武田制藥所達(dá)成的合作，首付款12億美元，其總金額114億美元可以在國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥BD歷史上排名前茅。根據(jù)公告，信達(dá)生物與武田制藥達(dá)成全球戰(zhàn)略合作。此次合作涉及三款產(chǎn)品，包括兩款后期在研療法IBI363(PD-1/IL-2α-bias)及IBI343 (CLDN18.2 ADC)，以及一款早期研發(fā)項(xiàng)目IBI3001(EGFR/B7H3 ADC)的選擇權(quán)。

在談到這樁生意與此前的BD有何不同時(shí)，上述醫(yī)藥私募人士分析，其核心產(chǎn)品IBI363采用與武田共同開發(fā)的模式，信達(dá)需承擔(dān)40%的全球Ⅲ期臨床研發(fā)成本，并共享美國(guó)市場(chǎng)40%的利潤(rùn)。此模式與此前“一次性授權(quán)+里程碑付款”的“賣青苗”模式截然不同，體現(xiàn)了信達(dá)生物對(duì)自身研發(fā)能力的信心和全球化的野心。

不僅是信達(dá)生物的這樁BD，三季度內(nèi)來自內(nèi)地創(chuàng)新藥企的“高額”BD還有很多，根據(jù)本刊的不完全統(tǒng)計(jì)，比如三生制藥將SSGJ-707的全球（除中國(guó)內(nèi)地外）開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化權(quán)利授權(quán)給輝瑞，中國(guó)內(nèi)地權(quán)益由三生制藥保留，該協(xié)議于2025年7月24日生效，含首付款的總潛在金額達(dá)60.5億美元。再比如今年7月底，恒瑞醫(yī)藥與GSK達(dá)成合作協(xié)議，將共同開發(fā)多至12款涵蓋呼吸、自免和炎癥、腫瘤治療領(lǐng)域的創(chuàng)新藥物。另外時(shí)間點(diǎn)更近的是港股上市公司荃信生物，其與羅氏達(dá)成一項(xiàng)全球獨(dú)家合作與許可協(xié)議，涉及其自主研發(fā)的長(zhǎng)效自身免疫雙抗藥物QX031N。

對(duì)此，梁福睿舉例表示：“以近期關(guān)注度較高的國(guó)內(nèi)某制藥公司與海外藥企達(dá)成全球戰(zhàn)略合作來看，公告日股票成交量顯著放大但股價(jià)卻表現(xiàn)平穩(wěn)，背后本質(zhì)是長(zhǎng)期基本面資金與短期事件驅(qū)動(dòng)型資金的籌碼交換。這一現(xiàn)象反映出資本市場(chǎng)對(duì)BD交易邏輯的認(rèn)知迭代：?jiǎn)渭兪录呋瘜?duì)股價(jià)的刺激作用在減弱，當(dāng)前市場(chǎng)更關(guān)注BD落地后的長(zhǎng)期兌現(xiàn)能力，比如臨床是否真正推進(jìn)、MNC是否將其納入長(zhǎng)期核心研發(fā)管線等?！?/p>

“未來一年，隨著重磅產(chǎn)品的數(shù)據(jù)不斷讀出，大適應(yīng)癥的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)會(huì)不斷加劇，創(chuàng)新藥管線可能進(jìn)入縮圈階段，最終形成適應(yīng)癥突破與競(jìng)爭(zhēng)格局逐漸清晰的態(tài)勢(shì)，勝出的創(chuàng)新藥企估值有望持續(xù)提升，而落后的創(chuàng)新藥企則可能面臨調(diào)整。此外，后續(xù)需警惕臨床數(shù)據(jù)的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、適應(yīng)癥格局惡化風(fēng)險(xiǎn)，以及MNC因戰(zhàn)略調(diào)整導(dǎo)致的管線退回風(fēng)險(xiǎn)?！彼M(jìn)一步強(qiáng)調(diào)。

對(duì)于這一樁接一樁的BD，李博康強(qiáng)調(diào)：“從投資和BD解讀、預(yù)期的角度，我們會(huì)強(qiáng)調(diào)三個(gè)點(diǎn)，落地前可以考慮在健康的預(yù)期下，在相對(duì)左側(cè)位置參與。重點(diǎn)關(guān)注管線自身的全球競(jìng)爭(zhēng)力，而非追求事件催化；落地時(shí)可能需要更加關(guān)注BD整體的結(jié)構(gòu)，而非單純追求合作條款中的“數(shù)字”。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，早期管線的首付款絕對(duì)數(shù)字更小，在整體潛在合作款總包中的占比較小，成熟管線反之。從優(yōu)質(zhì)合作伙伴來看，體量越大的公司，其臨床推進(jìn)和商業(yè)化的能力通常更強(qiáng)，但也要關(guān)注該管線和合作方現(xiàn)有產(chǎn)品矩陣的潛在協(xié)同等多方面因素；落地后優(yōu)質(zhì)BD的成長(zhǎng)性和確定性往往更高，以陪伴成長(zhǎng)代替催化后的獲利了結(jié)?！?/p>

而在經(jīng)歷此前BD催化行情的高潮后，如今BD對(duì)股價(jià)的提振作用顯然平淡了很多。對(duì)此，林存提醒投資者：“今年的BD金額，已經(jīng)接近1000億美元了，這是個(gè)非常大的數(shù)字，但是如果真金白銀地計(jì)算首付款，目前只有60億美元左右。未來近千億的合同，屬于里程碑形式，是需要研發(fā)上不斷兌現(xiàn)、不斷成藥來實(shí)現(xiàn)的。一般認(rèn)為，里程碑確認(rèn)挑戰(zhàn)難度非常大，在這些合同中，最終能拿到里程碑的可能只有10%～20%，但一旦實(shí)現(xiàn)，收入就幾何地放大。所以，我們對(duì)明年期待的不是創(chuàng)新藥的政策，是創(chuàng)新藥公司研發(fā)上的一次又一次兌現(xiàn)和突破！”

浦銀安盛基金在回復(fù)時(shí)也強(qiáng)調(diào)：“主要是之前板塊整體上漲的過程中，很多BD案例在一定程度上抬升了市場(chǎng)預(yù)期，后續(xù)我們對(duì)這些案例需保持跟蹤；從另一個(gè)角度來看，隨著國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)的崛起，中國(guó)在更多的醫(yī)藥和治療領(lǐng)域具有全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，未來有機(jī)會(huì)出現(xiàn)更多的BD。我們對(duì)后續(xù)長(zhǎng)期的行情保持樂觀，中國(guó)藥企有望逐步走向全球，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)沒有結(jié)束?！?/p>

布局跨年征戰(zhàn)2026

創(chuàng)新藥的黃金十年正式上路

[投資者擇股要分清一家上市公司的重點(diǎn)驅(qū)動(dòng)因素，或許主要體現(xiàn)在四個(gè)方面。]

李博康表示：“創(chuàng)新藥目前的主要參與者主要分為兩類，一類為核心管線具備爆發(fā)力的Biotech（小型生物科技）公司，他們的管線主要依賴差異化和滿足未滿足臨床需求，快速上市，為患者提供新的治療選擇而實(shí)現(xiàn)快速放量；另一類公司以平臺(tái)為主，其主要參與者是轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)藥企，他們主要依賴過去十幾年，甚至幾十年搭建的研發(fā)-商業(yè)化平臺(tái)，以優(yōu)勢(shì)科室和適應(yīng)癥領(lǐng)域?yàn)閷?dǎo)向，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品矩陣的鋪設(shè)，并借助平臺(tái)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)快速的研發(fā)推進(jìn)和醫(yī)患的滲透。但歸根結(jié)底，創(chuàng)新藥的業(yè)績(jī)和放量，主要還是由該管線自身的特性，如針對(duì)的適應(yīng)癥類型，為患者帶來的獲益程度為核心基礎(chǔ)，疊加外部環(huán)境，如醫(yī)保、進(jìn)院速度等因素的共同結(jié)果?！?/p>

接下來，投資者擇股要分清一家上市公司的重點(diǎn)驅(qū)動(dòng)因素，或許主要體現(xiàn)在如下四個(gè)方面。梁福睿強(qiáng)調(diào)：“關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：一是產(chǎn)品力，在全球競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，創(chuàng)新藥須具備藥效優(yōu)、安全性好，這是收入放量的首要條件。二是商業(yè)化能力，包括學(xué)術(shù)推廣、市場(chǎng)準(zhǔn)入和商業(yè)差異化策略等，這些直接影響臨床醫(yī)生對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)知度與患者日常用藥的依從性，是創(chuàng)新藥生命周期管理重要組成部分。三是研發(fā)和銷售的體系化協(xié)同，體系化的產(chǎn)品研發(fā)布局有利于節(jié)約研發(fā)費(fèi)用，系統(tǒng)化的產(chǎn)品銷售布局有利于提升商業(yè)化協(xié)同效應(yīng)，增強(qiáng)產(chǎn)品上市后的市場(chǎng)滲透力，進(jìn)而提升整體利潤(rùn)率。四是BD出海合作，通過與志同道合、管線互補(bǔ)的合作伙伴達(dá)成BD合作，可彌補(bǔ)自身海外銷售體系短板，形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的收入與利潤(rùn)來源?！?/p>

“我們預(yù)期在2027年到2028年可能會(huì)有越來越多的創(chuàng)新藥企業(yè)跨國(guó)跨過盈虧平衡點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)正向現(xiàn)金流?！眴瘟直硎?。他進(jìn)一步指出：“未來對(duì)創(chuàng)新藥板塊最重要的兩個(gè)方面：首先，源自中國(guó)的全球創(chuàng)新藥如何進(jìn)行定價(jià)，這是過去國(guó)內(nèi)投資人都沒有經(jīng)歷過的。BD的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)是國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥出海的第一步，未來隨著國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)的逐步發(fā)展，會(huì)有更多的新藥公司獨(dú)立走出國(guó)門在全球市場(chǎng)兌現(xiàn)產(chǎn)品的價(jià)值，這是值的期待的，也是中期置信度較高的行業(yè)機(jī)會(huì)；其次是兌現(xiàn)度，當(dāng)下我們要選擇的是時(shí)間的朋友而非時(shí)間的敵人，短期內(nèi)預(yù)期price in程度較高，遲遲無法兌現(xiàn)的標(biāo)的和產(chǎn)品，未來會(huì)隨著新藥研發(fā)趨勢(shì)的變化、競(jìng)爭(zhēng)格局的錯(cuò)配等因素變得更為難產(chǎn)，如何定價(jià)一家企業(yè)的中期價(jià)值，如何在公司基本面中期拐點(diǎn)附近抓住相應(yīng)標(biāo)的的投資機(jī)會(huì)，是擺在我們面前的問題?！?/p>

譚雄天則強(qiáng)調(diào)：“2025年的最后兩個(gè)月，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的主要催化因素集中在四方面：一是IGCS、SITC、ASH等國(guó)際會(huì)議將披露PD-1聯(lián)合療法、ADC、CAR-T等關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)；二是FDA/EMA有多款創(chuàng)新藥待審批，中國(guó)醫(yī)保談判結(jié)果也將公布；三是藥企融資、產(chǎn)能擴(kuò)張及跨國(guó)合作（如ADC授權(quán)）會(huì)持續(xù)推進(jìn)；四是基因治療、AI輔助藥物研發(fā)等技術(shù)有突破可能，同時(shí)需警惕臨床試驗(yàn)不及預(yù)期、政策落地不確定性等風(fēng)險(xiǎn)。”

（本文已刊發(fā)于11月08日出版的《證券市場(chǎng)周刊》。文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不作投資建議。）