11月12日，農(nóng)業(yè)銀行股價一度漲超4%，總市值首次突破3萬億元，再創(chuàng)歷史新高。自8月上旬首次問鼎A股流通市值冠軍以來，農(nóng)業(yè)銀行股價持續(xù)攀升，年內(nèi)漲幅已達68%。9月4日，農(nóng)業(yè)銀行（A股+H股）總市值強勁攀升，成功超越工商銀行，成為新的“宇宙行”。

（農(nóng)業(yè)銀行A股日K線）

在股價持續(xù)拉升之際，農(nóng)業(yè)銀行也成為四大國有銀行中首家PB站上1倍的銀行。目前，農(nóng)業(yè)銀行PB為1.10倍，而工商銀行、建設(shè)銀行、中國銀行PB分別為0.773倍、0.737倍、0.7倍。在國有大行長期破凈的困局中，農(nóng)業(yè)銀行率先突圍引發(fā)市場關(guān)注。

天風(fēng)證券認為，農(nóng)業(yè)銀行能夠率先站上1倍PB關(guān)口，主要得益于其在金融市場業(yè)務(wù)上的"一枝獨秀"表現(xiàn)以及縣域金融戰(zhàn)略的有效落實。今年前三季度，農(nóng)業(yè)銀行營業(yè)收入同比增長2.0%，其中金市業(yè)績表現(xiàn)亮眼，凈其他非息收入增速在四大行中排名第一。

除了金市業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異外，天風(fēng)證券認為，農(nóng)業(yè)銀行基本面還具有四大亮點，為其估值修復(fù)提供了堅實基礎(chǔ)，包括信貸擴張潛力增大、息差韌性更強等。

分析人士指出，在銀行業(yè)競爭格局重塑的大背景下，國有大行"壓艙石"地位愈發(fā)凸顯，農(nóng)業(yè)銀行有望作為"排頭兵"引領(lǐng)國有大行估值修復(fù)行情。

從更宏觀的視角來看，光大證券研究發(fā)現(xiàn)，銀行板塊在11月至次年1月進入季節(jié)性"順風(fēng)期"，歷史數(shù)據(jù)顯示該時段絕對收益概率高達70%-80%。

金市業(yè)務(wù)"一枝獨秀"：農(nóng)行取勝之匙

天風(fēng)證券在研究報告中指出，農(nóng)業(yè)銀行今年以來在金融市場業(yè)務(wù)上表現(xiàn)突出，這是其率先突破1倍PB的重要支撐。

從財報數(shù)據(jù)來看，2025年前三季度農(nóng)業(yè)銀行凈其他非息收入同比增長31.7%，領(lǐng)先于建設(shè)銀行的31.0%、工商銀行的27.6%和中國銀行的22.2%。特別值得注意的是，在一季度工商銀行、建設(shè)銀行凈其他非息收入顯著負增長的情況下，農(nóng)業(yè)銀行甚至逆勢高增45.3%。

更令市場矚目的是，農(nóng)業(yè)銀行金融資產(chǎn)因公允價值變動形成的浮盈規(guī)模領(lǐng)先四大行。

2025年前三季度，農(nóng)業(yè)銀行實現(xiàn)浮盈85億元，高于工商銀行的42億元，而同期建設(shè)銀行和中國銀行則分別浮虧41億元和27億元。特別是在一季度債券市場持續(xù)下跌的情況下，農(nóng)業(yè)銀行"逆勢"實現(xiàn)浮盈39億元，是四大行中唯一實現(xiàn)浮盈的機構(gòu)。

這一"反直覺"式的亮眼表現(xiàn)背后，天風(fēng)證券認為主要有三點原因：

第一，農(nóng)業(yè)銀行債券資產(chǎn)中TPL賬戶占比低、單季增量少，受債市調(diào)整影響相對較小。數(shù)據(jù)顯示，自2024年6月末以來，農(nóng)業(yè)銀行TPL賬戶占比長期保持在4%以下，而其他三家大行在6%-8%。今年前三季度，農(nóng)業(yè)銀行TPL賬戶債券資產(chǎn)僅新增72億元，遠低于建設(shè)銀行的2006億元和中國銀行的981億元。一季度和三季度的單季增配規(guī)模分別為373億元和-6億元，也明顯低于同業(yè)，說明其在市場大幅調(diào)整期間交易盤策略較為審慎。

第二，農(nóng)業(yè)銀行在TPL賬戶債券資產(chǎn)的擺布中采取了"控久期"策略。2025年上半年，農(nóng)業(yè)銀行新增TPL賬戶債券資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)中，3個月以內(nèi)增加187億元，而5年以上減少226億元。這有助于降低公允價值大幅負向波動的風(fēng)險，在一季度債市大幅調(diào)整期間將潛在浮虧控制在較低水平。

第三，農(nóng)業(yè)銀行準(zhǔn)確把握了債券交易點位。從公允價值變動損益的單季表現(xiàn)看，農(nóng)業(yè)銀行一季度、二季度、三季度分別實現(xiàn)39億元、11億元、35億元浮盈。與同業(yè)不同的是，農(nóng)業(yè)銀行在一季度和三季度債市調(diào)整期間的浮盈表現(xiàn)反而好于二季度債市回暖時期，這表明其可能在2月份債市利率快速上行期間實現(xiàn)了利率高點的有效買入，形成了低持倉成本的優(yōu)勢。

天風(fēng)證券認為，上述三點主要分析了農(nóng)業(yè)銀行交易盤為何能取得較好的浮盈，但其金市收入的優(yōu)異表現(xiàn)，同樣也有通過賣老券兌現(xiàn)浮盈的貢獻。

數(shù)據(jù)顯示：由于 2025Q1 農(nóng)業(yè)銀行的浮盈情況較好，故其在Q1通過賣老券兌現(xiàn)浮盈的力度并不強，Q1單季投資收益對金市收入的貢獻僅為40%，與建行、中行基本持平，明顯低于工行。但2025Q2-Q3投資收益貢獻度大幅提升至76%，明顯高于其他大行，這也間接印證農(nóng)業(yè)銀行今年可能對盈利有較高的訴求。

四大基本面亮點支撐估值修復(fù)

除了金市業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異外，天風(fēng)證券認為農(nóng)業(yè)銀行基本面還具有四大亮點，為其估值修復(fù)提供了堅實基礎(chǔ)。

首先是信貸擴張潛力更大。農(nóng)業(yè)銀行作為下沉戰(zhàn)略的"翹楚"，在前瞻布局、長期深耕之下，已具備強于同業(yè)的競爭優(yōu)勢。特別是在"村改支"進程加速的背景下，僅今年9-10月就合計有192家吉林農(nóng)商行支行、分理處被農(nóng)業(yè)銀行整合收編，這為其縣域業(yè)務(wù)擴張奠定了基礎(chǔ)。

其次是息差韌性更強。盡管當(dāng)前農(nóng)業(yè)銀行同樣面臨行業(yè)共性的息差收窄壓力，2025年上半年凈息差為1.32%，但其凈息差的核心優(yōu)勢并未改變，即深耕縣域客群所帶來的高客戶粘性和低負債成本。隨著縣域業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)力，這一優(yōu)勢有望更為牢固和突出，以支撐凈息差低位企穩(wěn)。

第三是不良認定嚴格且不良率更低。這為農(nóng)業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量提供了更強的安全邊際。

第四是撥備安全墊更厚。充足的撥備為農(nóng)業(yè)銀行應(yīng)對潛在風(fēng)險提供了更強的保障。

天風(fēng)證券還指出，臨近年末不排除農(nóng)業(yè)銀行存在一定的業(yè)績和市值管理訴求。

數(shù)據(jù)顯示，二季度以來農(nóng)業(yè)銀行撥備計提力度明顯減輕，2025年一季度至三季度資產(chǎn)減值損失同比增速分別為2.6%、-3.0%、-2.8%，實現(xiàn)歸母凈利潤分別同比增長2.2%、2.7%、3.0%。

同時，2025年一季度至三季度，農(nóng)業(yè)銀行投資收益占營收比重分別為3.8%、6.3%、6.2%，顯示出較強的盈利訴求。

國有大行估值修復(fù)行情開啟？

市場人士認為，農(nóng)業(yè)銀行率先站上1倍PB并非孤立事件，而是國有大行整體估值修復(fù)的開端。

天風(fēng)證券稱，中長期來看，國有大行重回1倍PB以上是大勢所趨，農(nóng)業(yè)銀行有望作為"排頭兵"率先站穩(wěn)1倍PB。

從競爭格局看，銀行業(yè)競爭格局重塑之下，國有大行"壓艙石"地位愈發(fā)凸顯，競爭優(yōu)勢愈發(fā)突出。

2023年中央金融工作會議明確提出"支持國有大型金融機構(gòu)做優(yōu)做強，當(dāng)好服務(wù)實體經(jīng)濟的主力軍和維護金融穩(wěn)定的壓艙石"。2024年"924"國新辦發(fā)布會上，國家金融監(jiān)督管理總局明確表示"國家計劃對六家大型商業(yè)銀行增加核心一級資本"。

數(shù)據(jù)顯示，國有大行貸款市占率已從2020年末的44.1%上升至2025年上半年末的46.8%。與之相對的是，部分股份制銀行受前期粗放式擴張導(dǎo)致的風(fēng)險積累、資本補充不足等因素拖累，資產(chǎn)擴張"力不從心"。當(dāng)前銀行的競爭格局"強者恒強"的"馬太效應(yīng)"會更加明顯，無論是監(jiān)管資源還是市場資源，有望持續(xù)向頭部銀行集中。

從政策支持看，財政注資將夯實農(nóng)業(yè)銀行資本實力。

今年已有中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、郵儲銀行合計獲得來自中央財政的5000億元注資支持。根據(jù)國家金融監(jiān)督管理總局表示，在"分期分批"的指引之下，預(yù)計農(nóng)業(yè)銀行、工商銀行將在明年財政增加國債額度后推進注資安排。

天風(fēng)證券表示，當(dāng)A股市場生態(tài)重塑的大背景不變，當(dāng)銀行業(yè)競爭格局重塑和農(nóng)業(yè)銀行競爭優(yōu)勢凸顯的核心邏輯不變，可以抱有農(nóng)業(yè)銀行站穩(wěn)1倍PB的信心。銀行業(yè)競爭格局的變化，也將催生資本市場銀行股投資格局的變化，而農(nóng)業(yè)銀行憑借其"經(jīng)營密碼"，有望成為國有大行向1倍PB以上回歸的趨勢引領(lǐng)者。

年底正當(dāng)時：銀行股進入季節(jié)性"順風(fēng)期"

從更宏觀的視角來看，農(nóng)業(yè)銀行率先突破1倍PB的時點選擇，也與銀行板塊的季節(jié)性規(guī)律不謀而合。

光大證券通過復(fù)盤近十年銀行板塊走勢發(fā)現(xiàn)，11-12月跑出絕對收益概率達70%，次年1月跑出絕對收益概率達80%，銀行股投資進入季節(jié)性"順風(fēng)期"。數(shù)據(jù)顯示，銀行板塊在11月至次年1月勝率高且更容易錄得較好的相對收益表現(xiàn)。

該機構(gòu)認為主要有兩方面原因：

第一，1-2月份重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)采取合并發(fā)布，開年階段市場信息量有限。對于銀行板塊而言，1月份金融數(shù)據(jù)可以作為參考，且銀行體系年初素有信貸"開門紅"慣例，板塊經(jīng)營層面確定性相對更強。
第二，年前12月召開的經(jīng)濟工作會議會將部署次年經(jīng)濟工作安排，近年來市場對于中央經(jīng)濟工作會議中"穩(wěn)增長"相關(guān)政策出臺均有較強期待，從而形成對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的投資機會。

天風(fēng)證券也指出，銀行板塊在四季度和一季度勝率較高。復(fù)盤2020-2024年各季度表現(xiàn)來看，銀行板塊兼具絕對收益和相對收益的季度中，四季度占比為37.5%，農(nóng)業(yè)銀行行情表現(xiàn)也有望受益于此。