財聯(lián)社11月13日訊（編輯 王蔚）混合類理財產(chǎn)品的核心價值，在于其能夠突破傳統(tǒng)固收產(chǎn)品權(quán)益資產(chǎn)配置比例不超過20%的束縛，賦予管理人動態(tài)調(diào)整股、債等大類資產(chǎn)配置的靈活空間。這種“相機(jī)抉擇”的能力，理論上使其能夠更好地穿越周期，捕捉不同市場環(huán)境下的投資機(jī)會。2025年以來，在股市整體向好的背景下，這一優(yōu)勢得到了充分體現(xiàn)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，部分運(yùn)作良好的混合類理財產(chǎn)品年內(nèi)實現(xiàn)了高達(dá)43.43%的年化收益率，印證了靈活配置策略在牛市中的優(yōu)勢。

然而，并非所有產(chǎn)品都能將理論優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為實際回報。產(chǎn)品的最終表現(xiàn)高度依賴于管理人的主動管理能力，包括大類資產(chǎn)擇時、行業(yè)個股選擇以及風(fēng)險控制水平。本期測評工銀理財·鑫尊利私銀尊享混合類3個月定開凈值型理財產(chǎn)品（20HH3822）。

迷你產(chǎn)品，最新規(guī)模不足億元

該產(chǎn)品于2020年10月9日成立，已運(yùn)作1861天，采取定期開放的模式，定開周期3個月，無固定期限。產(chǎn)品風(fēng)險等級為R3，中風(fēng)險，僅面向私人銀行客戶發(fā)行，起購金額50萬元。

從規(guī)模變動來看，該產(chǎn)品募集規(guī)模為11.95億元，截至三季度末，產(chǎn)品僅存續(xù)0.27億元，客戶流失較為嚴(yán)重。這一規(guī)模在公募理財中算“迷你”產(chǎn)品，雖然降低了管理人的管理難度，但是一旦產(chǎn)品出現(xiàn)大額贖回，對產(chǎn)品凈值的沖擊可能會更明顯，從而對管理人的流動性管理能力提出更高要求。

規(guī)模的急劇收縮，使該產(chǎn)品淪為一只“迷你”公募理財。雖然小規(guī)?？赡茉谝欢ǔ潭壬辖档唾Y產(chǎn)配置的難度，但抵御流動性沖擊的能力也有所減弱。 一旦遭遇少量客戶的大額贖回，管理人可能被迫在不合時宜的價格點位上出售資產(chǎn)以換取現(xiàn)金，這種交易行為本身就可能對產(chǎn)品凈值產(chǎn)生顯著的負(fù)面沖擊，形成“贖回-拋售-凈值下跌-更多贖回”的負(fù)向循環(huán)，對管理人的流動性管理能力構(gòu)成了嚴(yán)峻考驗。

業(yè)績偏離比較基準(zhǔn)

從收益上看，該產(chǎn)品表現(xiàn)相對欠佳。據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，產(chǎn)品近3月年化收益率為1.42%，近6月年化收益率為1.88%，今年以來年化收益率為-1.07%，近1年年化收益率為-0.34%，成立以來年化收益率為0.18%。

從產(chǎn)品凈值曲線上看，自2022年開始，該產(chǎn)品凈值波動明顯加大，走出了一條“蜿蜒曲折”的線路。今年以來，該產(chǎn)品凈值下行主要集中在3月中下旬至4月上旬，主要是由于債券市場震蕩和權(quán)益市場波動導(dǎo)致。

據(jù)該產(chǎn)品半年報描述，2025年上半年，債市整體呈現(xiàn)出“低息高波”的典型特征，市場利率中樞處于歷史相對低位，但波動性卻顯著增加，這使得傳統(tǒng)的債券投資策略面臨嚴(yán)峻考驗?！安呗曰摹迸c“資產(chǎn)荒”并存成為上半年的主旋律。一方面，利率處于低位壓縮了久期策略的空間，收益率下行帶來的資本利得機(jī)會減少；另一方面，信用利差持續(xù)收窄，進(jìn)行信用下沉獲取超額收益的性價比和風(fēng)險均不具吸引力；同時，資金利率的波動也使得杠桿策略的運(yùn)用難度加大、收益貢獻(xiàn)有限。

權(quán)益市場方面，2025年上半年的A股市場波動頻繁，在復(fù)雜的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢與政策環(huán)境交織影響下，走出了一條充滿起伏與變數(shù)的軌跡。

結(jié)合理財產(chǎn)品的投資范圍及比例、投資策略，并綜合考量市場環(huán)境等因素綜合測算，管理人將該產(chǎn)品的業(yè)績比較基準(zhǔn)（年化）設(shè)定為3.6%，實際收益表現(xiàn)與業(yè)績比較基準(zhǔn)偏離多大？如下圖所示：

數(shù)據(jù)來源：法詢理財網(wǎng)www.frmoney.com

據(jù)統(tǒng)計，該產(chǎn)品只在成立之初的幾個月“短暫”的實現(xiàn)了業(yè)績比較基準(zhǔn)的設(shè)定值，此后差距呈“震蕩走擴(kuò)”趨勢。不過，業(yè)績比較基準(zhǔn)并不代表產(chǎn)品實際收益率，只是起到“參考”作用。

權(quán)益資產(chǎn)配置以優(yōu)先股為主

資產(chǎn)配置是產(chǎn)品收益的直接來源，從該產(chǎn)品資產(chǎn)配置來看，今年以來，該產(chǎn)品權(quán)益資產(chǎn)配置比例先增后減，二季度配置比例最高，為28.73%。從投資模式看，該產(chǎn)品依舊延續(xù)銀行整體傾向于通過SPV進(jìn)行權(quán)益投資的風(fēng)格，均未進(jìn)行直接投資。

且根據(jù)季報/半年報披露情況來看，今年以來，管理人委外投資比例進(jìn)一步加大，一季度直接配置有17.17%的公募基金，二、三季度均未直接配置公募基金，且穿透后配置公募基金比例也較一季度有所降低。近年來產(chǎn)品配置資產(chǎn)及比例變化如下圖所示：

數(shù)據(jù)來源：法詢理財網(wǎng)www.frmoney.com

此外，今年債市收益率上行，該產(chǎn)品債券配置比例也逐步降低。據(jù)該產(chǎn)品報告披露，—方面靈活捕捉利率波段中的交易性機(jī)會，另一方面嚴(yán)控交易品種流動性門檻以應(yīng)對公募銷售新規(guī)等政策擾動帶來的市場沖擊。

從前十大持倉資產(chǎn)來看，推測該產(chǎn)品配置的權(quán)益類資產(chǎn)主要是銀行優(yōu)先股，包括農(nóng)行優(yōu)1、長銀優(yōu)1、中行優(yōu)3以及中行優(yōu)4。

銀行優(yōu)先股作為理財產(chǎn)品底層資產(chǎn)，核心價值是信用優(yōu)良與收益較高，但核心風(fēng)險在于流動性不足和對利率敏感。其稀缺性導(dǎo)致緊急情況下可能折價拋售，沖擊凈值；同時，其固定收益屬性在市場利率上行時面臨價格下跌的“久期風(fēng)險”，會負(fù)面影響理財產(chǎn)品估值。

據(jù)wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)，農(nóng)行優(yōu)1的最新股息率為4.02%，中行優(yōu)3的最新股息率為3.39%，中行優(yōu)4的最新股息率為3.22%，相較于2024年，2025年的股息率有所降低，不過在當(dāng)前低利率的市場環(huán)境下，仍有一定的優(yōu)勢。

除優(yōu)先股外，今年以來，該產(chǎn)品增大了定期存款的配置比例，旨在作為產(chǎn)品的“壓艙石”，如：2025年一季度末十大資產(chǎn)中暫未出現(xiàn)定期存款，2季度末和3季度末定期存款分別占比15.64%和11.8%。

注： 1.如無特別說明，本文數(shù)據(jù)均來源于法詢理財網(wǎng)www.frmoney.com。

2.收益率根據(jù)凈值公式計算得出，公式為（公告披露期末累計凈值-期初累計凈值）/期初累計凈值*365/存續(xù)期限*100%

（財聯(lián)社 王蔚）