真正的信仰建立在巖石之上，而其他的一切都在時(shí)間的波浪上顛簸。
——弗朗西斯·培根

始于1908年，誕生于愛(ài)丁堡的投資巨頭柏基不知不覺(jué)已有110多年的歷史，親歷大蕭條、兩次世界大戰(zhàn)、石油危機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)泡沫、金融海嘯的跌宕起伏，始終屹立不倒。在21世紀(jì)以來(lái)的技術(shù)變革浪潮中，柏基精準(zhǔn)押注亞馬遜、特斯拉、英偉達(dá)、阿斯麥、騰訊、阿里巴巴、字節(jié)跳動(dòng)等超級(jí)成長(zhǎng)公司，并充分享受到這些公司帶來(lái)的超?；貓?bào)，聲名鵲起，成為新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的超級(jí)投資巨頭。

“小成靠術(shù)，大成靠道?！蓖顿Y本質(zhì)上是認(rèn)知變現(xiàn)的游戲，從長(zhǎng)周期看，各投資機(jī)構(gòu)間的差異很大程度上取決于各自對(duì)外部世界的認(rèn)知和秉承的價(jià)值觀。柏基投資近年來(lái)最引人注目的是詹姆斯·安德森主導(dǎo)的長(zhǎng)期全球成長(zhǎng)策略的成功。自2003年以來(lái)，柏基旗下越來(lái)越多的產(chǎn)品基于此策略展開(kāi)，且業(yè)績(jī)不俗。長(zhǎng)期全球成長(zhǎng)策略的成功帶來(lái)了一系列追問(wèn)：過(guò)去20多年成功的投資哲學(xué)是怎樣形成的？

李正、韓圣海著

出版社：湛廬文化/浙江教育出版社

2025年11月

近日，投資人李正、韓圣海推出的全球首部揭秘柏基投資的作品《柏基投資之道》，為我們?nèi)轿怀尸F(xiàn)柏基的投資哲學(xué)與核心策略。

專注長(zhǎng)期，聚焦成長(zhǎng)

投資人常假設(shè)自己能以上帝視角看世界。從復(fù)雜經(jīng)濟(jì)學(xué)視角看，股市是復(fù)雜適應(yīng)系統(tǒng)，具有不確定性、易變性、非線性變化、不可預(yù)測(cè)等特點(diǎn)。投資者之間存在大量互動(dòng)，每種策略、每筆交易都會(huì)改變其他交易者的交易環(huán)境，市場(chǎng)隨時(shí)在變化，不確定且不可測(cè)。強(qiáng)如股神巴菲特，也只能“賺認(rèn)知范圍內(nèi)的錢”。

基于股市是復(fù)雜適應(yīng)系統(tǒng)的認(rèn)知，安德森認(rèn)為投資的核心要點(diǎn)不是對(duì)成長(zhǎng)或價(jià)值的取舍，不是判斷市場(chǎng)估值的高低，而是理解變化和變化是怎么發(fā)生的，弄明白發(fā)生了什么變化及其后續(xù)影響。

與認(rèn)知相關(guān)的關(guān)鍵詞是價(jià)值觀，包括個(gè)體對(duì)世界的看法、理解、判斷和抉擇，它與個(gè)人經(jīng)歷、家庭出身、教育背景、閱讀和生活智慧等相關(guān)，所有這些因素疊加起來(lái)就形成了價(jià)值觀，并在個(gè)體的生活和工作中以各種方式呈現(xiàn)。

價(jià)值觀在投資方面的映射是投資哲學(xué)，主導(dǎo)著投資決策并影響收益目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。隨著時(shí)間的推移和投資經(jīng)驗(yàn)的累積，加之市場(chǎng)內(nèi)外部環(huán)境、參與個(gè)體等因素的瞬息萬(wàn)變，投資者的認(rèn)知、投資邏輯也會(huì)不斷進(jìn)化。

若投資者沒(méi)有一以貫之的投資哲學(xué)，就容易受到外部因素的影響。比如不少聲稱信奉“長(zhǎng)期價(jià)值投資”的投資者，常常因?yàn)槭芏唐诮灰讬C(jī)會(huì)誘惑或考核壓力所迫，轉(zhuǎn)而在市場(chǎng)短期博弈，從信誓旦旦的價(jià)值投資信奉者淪為兢兢業(yè)業(yè)的交易員。

不同風(fēng)格的投資策略背后隱含的是迥異的投資哲學(xué)。本質(zhì)上，每種投資哲學(xué)都根植于對(duì)人類行為的某種看法和投資者經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)的各類錯(cuò)誤。

●經(jīng)典價(jià)值投資者的投資哲學(xué)是相信市場(chǎng)會(huì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)定價(jià)的均值回歸。投資者通過(guò)買入被市場(chǎng)低估的公司，等待價(jià)值回歸，核心思想是反人性的逆向投資理念，“別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪”。

●技術(shù)分析的信徒則相信歷史價(jià)格和交易量變化包含了對(duì)未來(lái)投資有用的信息。其投資哲學(xué)隱含著三大假設(shè)：價(jià)格變動(dòng)的所有因素都已在市場(chǎng)反映；價(jià)格變動(dòng)有規(guī)律可循，具有運(yùn)動(dòng)慣性；人類傾向于相信歷史會(huì)重演。

●指數(shù)基金投資者的投資哲學(xué)是質(zhì)疑市場(chǎng)主動(dòng)選股的有效性，但相信整個(gè)市場(chǎng)或部分市場(chǎng)的長(zhǎng)期獲益趨勢(shì)可以預(yù)見(jiàn)。1974年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·薩繆爾森（Paul Samuelson）在《對(duì)投資判斷的挑戰(zhàn)》（Challenge to Investment Judgment）一文中就指出，被動(dòng)投資組合的投資收益將跑贏大部分主動(dòng)型基金經(jīng)理的投資收益。巴菲特、彼得·林奇（Peter Lynch）、大衛(wèi)·斯文森（David Swensen）等投資家也認(rèn)為指數(shù)基金是個(gè)人投資者的最佳選擇。

柏基則是長(zhǎng)期主義投資者的代表，其投資哲學(xué)主要通過(guò)“專注長(zhǎng)期，聚焦成長(zhǎng)”來(lái)體現(xiàn)。

專注長(zhǎng)期

長(zhǎng)期主義投資的本質(zhì)是借投資短視者創(chuàng)造的市場(chǎng)失靈獲得回報(bào)，市場(chǎng)失靈只能被有限的市場(chǎng)參與者利用。投資短視是由人類趨利避害的天性以及投資機(jī)構(gòu)激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)不當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)性問(wèn)題所造成的，會(huì)導(dǎo)致投機(jī)盛行和市場(chǎng)失靈。

短視被完全糾正并不現(xiàn)實(shí)，決策信息處理主要依賴于過(guò)去和現(xiàn)在，投資價(jià)值兌現(xiàn)卻在未來(lái)，這對(duì)于投資者的心理和實(shí)操都有著較高要求，絕大多數(shù)投資者都希望兌現(xiàn)眼前利益而不是慢慢變富。在某種意義上，短視的存在為長(zhǎng)期主義投資者間接創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。

100多年前，和柏基創(chuàng)始人基福德有過(guò)合伙經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯是最早明確提出長(zhǎng)期投資理念的投資家之一。凱恩斯在給劍橋大學(xué)國(guó)王學(xué)院捐贈(zèng)基金制定投資策略時(shí)，特意提到國(guó)王學(xué)院已經(jīng)有500多年歷史，將來(lái)也會(huì)長(zhǎng)久存在下去，應(yīng)該利用學(xué)院捐贈(zèng)基金屬性，用長(zhǎng)期視野制定投資策略，以股票投資為核心，專注于長(zhǎng)期和耐心的策略，充分發(fā)揮收益復(fù)合增長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)。

長(zhǎng)期投資究竟如何定義？即便是在正式討論場(chǎng)合，也沒(méi)有明確定義，通常認(rèn)為超過(guò)5年的投資就屬于長(zhǎng)期投資。長(zhǎng)期主義的擁躉多如過(guò)江之鯽，但真正能在長(zhǎng)期投資賽道上堅(jiān)持下來(lái)的寥若晨星。對(duì)絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，短期信息（宏觀數(shù)據(jù)、貨幣政策、公司季度數(shù)據(jù)、公司公告）幾乎時(shí)時(shí)刻刻影響股價(jià)波動(dòng)，壓力和干擾無(wú)處不在。在短期考核機(jī)制驅(qū)動(dòng)下，長(zhǎng)期主義更是不切實(shí)際的奢侈品。

這里不得不再次提到柏基總部所處城市愛(ài)丁堡，其距離喧囂的金融中心和科技中心甚遠(yuǎn)。雖然柏基在美國(guó)硅谷以及我國(guó)香港、上海等地都有辦公室，但其決策中心在古老寧?kù)o的愛(ài)丁堡，在這里可以專注投資，杜絕噪聲干擾。

長(zhǎng)期投資需要對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展變化有正確認(rèn)知，但識(shí)別高速成長(zhǎng)、具備變革性特點(diǎn)的企業(yè)并不容易，不僅要對(duì)企業(yè)、行業(yè)發(fā)展變化具備深度的理解，還要有前瞻性眼光和創(chuàng)造性思維，因?yàn)榫€性外推無(wú)從推演成長(zhǎng)型企業(yè)的發(fā)展路徑。

例如，投資者在2003年之前分析亞馬遜的發(fā)展軌跡，面對(duì)的就是一家專注書籍銷售的互聯(lián)網(wǎng)新銳電商。AWS云服務(wù)、自營(yíng)物流體系、Prime會(huì)員服務(wù)等未來(lái)支撐亞馬遜成為全球最有影響力企業(yè)之一的業(yè)務(wù)支柱，幾乎不可能在當(dāng)時(shí)被納入投資者分析框架。

柏基是為數(shù)不多的能夠堅(jiān)持長(zhǎng)期投資策略的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，投資組合的低換手率、基本面研究中對(duì)長(zhǎng)期可持續(xù)性的評(píng)估，以及與管理層的持續(xù)交流，都是長(zhǎng)期投資的必要條件。

柏基投資理念

在柏基看來(lái)，一家企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)和管理優(yōu)勢(shì)至少需要5年才能顯現(xiàn)出來(lái)。一旦把時(shí)間拉長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)就會(huì)通過(guò)復(fù)利效應(yīng)將回報(bào)最大化。柏基視自己為企業(yè)所有者而非短期交易者，希望用長(zhǎng)期投資方式識(shí)別并支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

僅有長(zhǎng)期主義愿望是不夠的，必須有支持長(zhǎng)期投資的制度框架。柏基沒(méi)有外部股東施加壓力，沒(méi)有年度資產(chǎn)增長(zhǎng)目標(biāo)，沒(méi)有短期考核指標(biāo)，沒(méi)有基于短期表現(xiàn)的獎(jiǎng)勵(lì)，但是有與柏基的長(zhǎng)期投資理念一致的客戶。這種一致性是柏基真正能堅(jiān)持長(zhǎng)期主義的原因。

“專注長(zhǎng)期”本質(zhì)上是基于長(zhǎng)期主義的一致性目標(biāo)實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)，無(wú)論是自建的信息技術(shù)平臺(tái)、投研流程，還是激勵(lì)結(jié)構(gòu)、招聘理念、鼓勵(lì)從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度思考的企業(yè)文化，柏基都是從系統(tǒng)角度將長(zhǎng)期投資理念付諸實(shí)踐的。

以投研流程為例，柏基設(shè)計(jì)了包含一系列問(wèn)題的股票研究框架作為盡調(diào)工具，考慮未來(lái)5～10年投資標(biāo)的的基本面變化，忽略市場(chǎng)波動(dòng)，以克服短期市場(chǎng)干擾，讓投研團(tuán)隊(duì)有充分的空間去想象企業(yè)未來(lái)發(fā)展。柏基還通過(guò)與科研機(jī)構(gòu)合作，跟蹤技術(shù)變革方向、行業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期趨勢(shì)，用第一性原理思考問(wèn)題。

長(zhǎng)期投資還需要匹配長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)，柏基以5年或更長(zhǎng)跨度來(lái)評(píng)判投資方法的有效性，希望用至少10年時(shí)間驗(yàn)證投資方法。值得一提的是，作為成立超過(guò)100年的英國(guó)合伙企業(yè)，柏基本身已經(jīng)用時(shí)間證明了自己是一家長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)。

聚焦成長(zhǎng)

一樣的成長(zhǎng)，對(duì)不同投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)卻是不一樣的定義和故事。菲利普·費(fèi)舍（Philip Fisher）被稱為“成長(zhǎng)股投資策略之父”，其核心要義是研究驅(qū)動(dòng)和長(zhǎng)期持有。費(fèi)舍定義的成長(zhǎng)是未來(lái)幾年內(nèi)銷售額和利潤(rùn)都能夠超過(guò)平均水平的企業(yè)，其投資風(fēng)格是發(fā)現(xiàn)好企業(yè)后長(zhǎng)期持有。一方面，企業(yè)成長(zhǎng)需要時(shí)間，只有長(zhǎng)期持有才能享受到高成長(zhǎng)所帶來(lái)的復(fù)利。另一方面，短期內(nèi)股價(jià)容易受經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)情緒等因素沖擊，管理短期波動(dòng)并不能產(chǎn)生長(zhǎng)期回報(bào)。

伯克希爾-哈撒韋后期從“撿煙蒂”轉(zhuǎn)為“好生意”模式，某種程度上也是投資成長(zhǎng)型企業(yè)，但巴菲特定義的“成長(zhǎng)”是看得懂的好生意，商業(yè)模式穩(wěn)定且具有寬闊的護(hù)城河。

柏基青睞的成長(zhǎng)則是非線性成長(zhǎng)和超?；貓?bào)。但是按照傳統(tǒng)的估值方法，很多企業(yè)的估值“高得離譜”，它們的商業(yè)模式在不斷變化，其收入、盈利、現(xiàn)金流等都不能用線性思維去推斷。事實(shí)上，非線性成長(zhǎng)型企業(yè)趨勢(shì)的形成需要很長(zhǎng)時(shí)間，形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)后維持時(shí)間也很長(zhǎng)。從階段上看，很多非線性成長(zhǎng)型企業(yè)是非上市公司，這也是柏基如今將大量資金投入到非上市公司的原因。柏基的美國(guó)權(quán)益團(tuán)隊(duì)把成長(zhǎng)企業(yè)分為以下三類。

1.變革型成長(zhǎng)企業(yè)。這類企業(yè)是柏基最喜歡的類型，它們利用全新技術(shù)改造現(xiàn)有行業(yè)，這類企業(yè)早期的特點(diǎn)是需要大量投資，初期產(chǎn)品通常前景未卜，市場(chǎng)無(wú)法從長(zhǎng)期視角認(rèn)識(shí)到企業(yè)成長(zhǎng)的規(guī)模和持續(xù)時(shí)間，估值普遍看起來(lái)很高，但正在實(shí)現(xiàn)可觀的成長(zhǎng)。變革型成長(zhǎng)企業(yè)包括部分軟件系統(tǒng)企業(yè)、數(shù)字平臺(tái)企業(yè)和移動(dòng)通信行業(yè)的企業(yè)，它們沒(méi)有高昂的固定資產(chǎn)投入，但發(fā)展迅速，被市場(chǎng)接受后具有強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和鎖定效應(yīng)。

2.活力型成長(zhǎng)企業(yè)。這類企業(yè)在龐大、分散的市場(chǎng)中成長(zhǎng)迅猛，更多通過(guò)實(shí)體渠道而不是數(shù)字渠道觸達(dá)客戶，它們的增長(zhǎng)需要資金投入，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)源于產(chǎn)品或服務(wù)的獨(dú)特性，并且受益于規(guī)?；虺杀緝?yōu)勢(shì)。它們雖然不是行業(yè)變革的推動(dòng)者，但它們所具有的活力成長(zhǎng)性符合有效的長(zhǎng)期成長(zhǎng)投資的要求。

3.持久型成長(zhǎng)企業(yè)。這類企業(yè)的成長(zhǎng)速度是三類企業(yè)中最慢的，但增長(zhǎng)的長(zhǎng)期性及由此產(chǎn)生的復(fù)利回報(bào)，是它們具有吸引力的地方。特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和品牌對(duì)此類企業(yè)來(lái)說(shuō)是重要因素。對(duì)長(zhǎng)期投資者而言，這些企業(yè)的壽命比歷史業(yè)績(jī)更為重要，因?yàn)榧夹g(shù)和全球化可能會(huì)削弱原有的壁壘。

無(wú)論是哪類成長(zhǎng)型企業(yè)，遠(yuǎn)見(jiàn)和適應(yīng)力是柏基所看重的。企業(yè)長(zhǎng)期持續(xù)成長(zhǎng)需要不同的技能組合，適應(yīng)力強(qiáng)的企業(yè)面對(duì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)更有優(yōu)勢(shì)。柏基尤其關(guān)注企業(yè)管理層和企業(yè)文化的價(jià)值。因?yàn)楦咚侔l(fā)展的企業(yè)本身具有不確定性，管理層的戰(zhàn)略眼光和獨(dú)特的企業(yè)文化能讓企業(yè)在不確定的發(fā)展過(guò)程中選擇適合的發(fā)展模式。

柏基投資理念

評(píng)估成長(zhǎng)型企業(yè)時(shí)，柏基認(rèn)為，與市場(chǎng)評(píng)估的差異是投資價(jià)值的來(lái)源，差異越大越值得評(píng)估。相比于定量評(píng)估，柏基更關(guān)注定性評(píng)估，關(guān)注企業(yè)變得更有價(jià)值的路徑以及實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的可能性。換言之，柏基希望理解企業(yè)如何在5年內(nèi)獲得高回報(bào)以及實(shí)現(xiàn)高回報(bào)的業(yè)務(wù)。柏基不會(huì)試圖精確計(jì)算公司內(nèi)在價(jià)值，精準(zhǔn)預(yù)測(cè)到小數(shù)點(diǎn)后兩位數(shù)不是柏基的風(fēng)格。

確定擁有明確目標(biāo)的成長(zhǎng)型企業(yè)后，柏基的團(tuán)隊(duì)會(huì)在公司內(nèi)外部尋找與目標(biāo)一致的因素：內(nèi)部一致性與標(biāo)的公司的主要人員相關(guān)，比如其管理層和員工激勵(lì)機(jī)制等因素；外部一致性則著眼于標(biāo)的公司與上下游客戶的關(guān)系、銷售渠道、行業(yè)前景等。

柏基的“專注長(zhǎng)期，聚焦成長(zhǎng)”在很多股票投資策略中都有所體現(xiàn)，如全球阿爾法、長(zhǎng)期全球成長(zhǎng)、全球發(fā)現(xiàn)等。其中，長(zhǎng)期全球成長(zhǎng)是柏基最為人所熟知的策略。

全球投資視野是柏基自誕生起就自帶的投資基因。這主要得益于英國(guó)100多年前就已構(gòu)建的全球化體系。放眼全球是柏基從未中斷的傳統(tǒng)，特別是在經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代，企業(yè)成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)是全球性的。全球化在柏基投資組合中一方面體現(xiàn)在投資標(biāo)的來(lái)自全球各個(gè)國(guó)家和地區(qū)，另一方面體現(xiàn)在組合中不少企業(yè)是全球化企業(yè)，用全球資源推進(jìn)市場(chǎng)全球化和業(yè)務(wù)多元化。

以給柏基帶來(lái)豐厚回報(bào)的特斯拉為例，特斯拉是美國(guó)企業(yè)，在美國(guó)上市，卻在中國(guó)產(chǎn)品銷量占比最高，其最重要的市場(chǎng)之一是中國(guó)，最現(xiàn)代化的超級(jí)工廠也在中國(guó)。特斯拉的業(yè)務(wù)遍布全球，產(chǎn)品在中國(guó)、美國(guó)、英國(guó)、加拿大、韓國(guó)、意大利、澳大利亞、德國(guó)、法國(guó)和挪威等38個(gè)國(guó)家和地區(qū)銷售。

因此，柏基的長(zhǎng)期全球成長(zhǎng)策略并不是根據(jù)地區(qū)來(lái)分配資金，而是根據(jù)投資標(biāo)的在全球范圍內(nèi)的布局來(lái)選擇。除了傳統(tǒng)歐美市場(chǎng)，全球快速成長(zhǎng)的區(qū)域或細(xì)分行業(yè)所在的區(qū)域，比如中國(guó)、東南亞、巴西、北歐（清潔能源）等也在柏基的全球視野之內(nèi)。

——本文選自《柏基投資之道》，作者：李正、韓圣海，出版社：湛廬文化/浙江教育出版社，2025年11月

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