文/思言

來源/萬點(diǎn)研究

11月6日，上交所公告顯示，至信股份成功通過上市委員會(huì)審議，距主板掛牌僅一步之遙。自2025年6月IPO申請(qǐng)獲受理以來，至信股份在四個(gè)月內(nèi)完成兩輪問詢回復(fù)，并于9月更新招股書，審核節(jié)奏之快引人注目。

這一消息無疑為公司帶來了市場(chǎng)的關(guān)注與期待，過會(huì)固然是企業(yè)邁向資本市場(chǎng)的重要里程碑，但細(xì)察其招股材料，在這光鮮的表象之下，卻隱藏著諸多亟待解決的隱憂。

盈利依賴政府補(bǔ)助、應(yīng)收賬款持續(xù)攀升、存貨規(guī)模居高不下、采購數(shù)據(jù)前后矛盾、家族治理隱患重重，在爭(zhēng)議與挑戰(zhàn)下，至信股份能否順利獲得注冊(cè)批文，仍需以扎實(shí)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和規(guī)范的治理實(shí)踐說話。

盈利靠補(bǔ)貼、規(guī)模難突破

招股書數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年上半年（以下簡(jiǎn)稱報(bào)告期內(nèi)），至信股份營業(yè)收入分別為20.91億元、25.64億元、30.88億元和16.04億元，凈利潤分別為7069.1萬元、1.32億元、2.04億元和9448.06萬元。

然而，亮眼的利潤數(shù)據(jù)背后，存在著對(duì)政府補(bǔ)助與稅收優(yōu)惠的嚴(yán)重依賴。報(bào)告期內(nèi)，至信股份政府補(bǔ)助和增值稅加計(jì)抵減分別為1974.20萬元、2774.69萬元、4311.40萬元和1452.10萬元，占凈利潤的比重分別高達(dá)28%、21%、21%和15%。

至信股份這種盈利結(jié)構(gòu)，暴露出其核心業(yè)務(wù)的自我“造血”能力疲軟，利潤增長的成色不足，一旦政府補(bǔ)貼生變，公司業(yè)績持續(xù)性存疑。除了真實(shí)盈利能力仍待市場(chǎng)驗(yàn)證之外，其關(guān)鍵的規(guī)?！绑w量”亦難言亮眼。

萬點(diǎn)研究查閱無錫振華、華達(dá)科技、多利科技、常青股份、博俊科技、英利汽車、泰鴻萬立七家企業(yè)2025年上半年的營收數(shù)據(jù)，分別為12.87億元、28.68億元、17.34億元、15.98億元、25.12億元、20.83億元和9.21億元。至信股份在八家公司中營收排名第五，雖處于中游，公司在行業(yè)內(nèi)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)仍不明顯。

當(dāng)前，汽車行業(yè)整體利潤空間持續(xù)收窄，規(guī)?；瘜?duì)于汽車配件企業(yè)而言意味著更大的話語權(quán)。中國汽車流通協(xié)會(huì)乘用車市場(chǎng)信息聯(lián)席分會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2025年前9月行業(yè)利潤率僅為4.5%，低于下游工業(yè)企業(yè)利潤率6%的平均水平。

究其原因，目前汽車行業(yè)已全面步入“存量競(jìng)爭(zhēng)”的深度內(nèi)卷時(shí)代。此起彼伏的價(jià)格戰(zhàn)，正沿著產(chǎn)業(yè)鏈向上游層層傳導(dǎo)；為嚴(yán)控成本，整車廠持續(xù)壓低零部件采購價(jià)格，不斷擠壓供應(yīng)商本已微薄的利潤空間。在此背景下，傳統(tǒng)零部件企業(yè)的成本管控與盈利韌性正面臨空前挑戰(zhàn)。

整車價(jià)格戰(zhàn)壓力之下，汽車零部件行業(yè)加速洗牌，至信股份作為中等規(guī)模企業(yè)，在采購成本、客戶議價(jià)與抗風(fēng)險(xiǎn)能力方面均面臨更大壓力，其規(guī)?；蛔愕亩贪暹M(jìn)一步凸顯，生存挑戰(zhàn)日趨嚴(yán)峻。

值得注意的是，招股書顯示，合肥常茂分別為至信股份2023年與2024年第三大采購商，公司汽車鋼材采購規(guī)模分別為8431.25萬元與9152.75萬元。企查查顯示，合肥常茂為常青股份全資子公司，而常青股份正是至信股份在招股書中所列的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

這種向直接競(jìng)爭(zhēng)者采購關(guān)鍵原材料的模式，存在多重潛在弊端：

首先，它使至信股份在核心原料供應(yīng)上受制于人，不僅采購議價(jià)能力被削弱，關(guān)鍵商業(yè)信息（如技術(shù)路線、訂單規(guī)模）通過供應(yīng)鏈渠道泄露的風(fēng)險(xiǎn)；其次，在行業(yè)“降本”競(jìng)賽白熱化的背景下，暴露出公司在最基礎(chǔ)的鋼材加工環(huán)節(jié)短板，其縱向一體化和成本自控能力存在明顯軟肋。

錢緊之困與增長之問

更為嚴(yán)峻的是，除了規(guī)模瓶頸與供應(yīng)鏈依賴，至信股份在內(nèi)部經(jīng)營效率與財(cái)務(wù)健康層面同樣面臨深層挑戰(zhàn)。

在費(fèi)用控制方面，至信股份的表現(xiàn)并不理想。報(bào)告期內(nèi)，公司銷售費(fèi)用率分別為1.07%、0.99%、1%和1.12%，而可比上市公司平均值分別為0.67%、0.6%、0.61%和0.69%。

對(duì)此，至信股份解釋稱銷售費(fèi)用率較高主要是由于客戶結(jié)構(gòu)更為分散，同時(shí)積極拓展多個(gè)品牌客戶；管理費(fèi)用率較高則是因?yàn)檎幱谧庸旧a(chǎn)基地?cái)U(kuò)張階段。

事實(shí)上通過對(duì)比無錫振華、華達(dá)科技、多利科技、常青股份、博俊科技、英利汽車、泰鴻萬立七家企業(yè)，至信股份與其客戶集中度差別不大，大客戶集中度的問題萬點(diǎn)研究將在后面詳細(xì)展開，此處不再贅述。

除了銷售費(fèi)用偏高之外，管理費(fèi)用率方面，報(bào)告期內(nèi)，至信股份分別為6.96%、5.34%、5.31%和5.26%，遠(yuǎn)高于可比公司平均值的3.67%、3.62%、3.86%和4.22%。對(duì)此交易所已要求公司進(jìn)一步量化分析這些費(fèi)用率更高的具體原因，其解釋的合理性仍待驗(yàn)證。

在研發(fā)投入方面，報(bào)告期內(nèi)，至信股份研發(fā)費(fèi)用分別為8776.60萬元、9385.38萬元、1.23億元、6013.57萬元，占營業(yè)收入比重分別為4.20%、3.66%、3.98%和3.75%。

研發(fā)底色方面，據(jù)中滬網(wǎng)消息，截至2025年6月30日，至信股份有研發(fā)人員390人，但是其中有209人為非全職研發(fā)人員，全職研發(fā)人員只有181人。值得注意的是，2022年公司全職研發(fā)人員竟然為0人，所謂的309名研發(fā)人員全部為非全職研發(fā)人員。

除此之外，至信股份390名研發(fā)人員綜合研發(fā)能力存疑，擁有本科及以上學(xué)歷的人數(shù)僅為146人，占研發(fā)人員總數(shù)的比例為37.44%，公司超60%的研發(fā)人員學(xué)歷都不達(dá)到本科學(xué)歷，雖說學(xué)歷不是衡量研發(fā)力的唯一標(biāo)準(zhǔn)，但也是應(yīng)對(duì)復(fù)雜技術(shù)難題時(shí)的必要條件。

在當(dāng)前汽車零部件行業(yè)加速向智能化、電動(dòng)化、網(wǎng)聯(lián)化轉(zhuǎn)型的背景下，技術(shù)研發(fā)的難度與復(fù)雜性顯著提升。各企業(yè)紛紛加大研發(fā)投入，積極引進(jìn)高素質(zhì)人才以構(gòu)筑技術(shù)壁壘。相比之下，至信股份研發(fā)團(tuán)隊(duì)的學(xué)歷結(jié)構(gòu)若未能同步優(yōu)化，恐難以在關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域形成突破，在長期市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中可能面臨核心競(jìng)爭(zhēng)力不足的風(fēng)險(xiǎn)。

截至2025年6月末，至信股份及其子公司共擁有專利371項(xiàng)，其中發(fā)明專利58項(xiàng)，在同行業(yè)可比公司中排名第2，僅次于常青股份。雖然專利數(shù)量及核心技術(shù)具備一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在存在大量兼職研發(fā)人員情況下，公司能否將專利優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為實(shí)際的業(yè)績?cè)鲩L動(dòng)力，仍存在較大的不確定性。

最后財(cái)務(wù)狀況方面，報(bào)告期內(nèi)，至信股份合并資產(chǎn)負(fù)債率分別為 61.51%、59.97%、58.42%和 60.89%；同期行業(yè)可對(duì)比均值分別為，50.53%、48.53%、47.12%、45.30%。公司資產(chǎn)負(fù)債率高于行業(yè)均值的背景下，公司的關(guān)鍵性償債指標(biāo)也不容樂觀。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，至信股份流動(dòng)比率分別為1.08、1.23、1.22 和 1.17；同期行業(yè)可對(duì)比均值分別為，1.19、1.48、1.33、1.41。公司速動(dòng)比率分別為 0.86、0.93、0.96 、0.90；同期行業(yè)可對(duì)比均值分別為，0.84、1.14、0.99、1.05。

償債能力指標(biāo)持續(xù)弱于行業(yè)的同時(shí)，至信股份償債壓力更直接體現(xiàn)在其緊繃的現(xiàn)金流上。報(bào)告期內(nèi)，公司短期借款規(guī)模分別為，6.15億元、6.27億元、7.06億元。同期，公司貨幣資金為1.62億元、2.05億元、1.54億元。公司貨幣資金已經(jīng)不足以覆蓋短期借款，常年存在資金缺口。

而為了緩解資金壓力，至信實(shí)業(yè)通過抵押貸款融資“解渴”。至信實(shí)業(yè)在招股書中明確表示，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，公司對(duì)營運(yùn)資金的需求不斷增長。為解決公司規(guī)模發(fā)展的資金需求，公司及子公司將所擁有的主要房屋建筑物、土地使用權(quán)等用于抵押借款。

數(shù)據(jù)顯示，2022—2024年，至信實(shí)業(yè)短期借款中抵押借款為1.05億元、1.69億元、1.25億元，長期借款中抵押借款為2.67億元、4.00億元、4.82億元。

至信實(shí)業(yè)為了緩解緊繃的資金鏈壓力，此次IPO計(jì)劃募集13.29億元，其中3億元明確用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，但是三億資金并不能解決公司的資金缺口，公司在招股書中坦言未來三年存在8.06億元的營運(yùn)資金缺口。

這種對(duì)資金的極度渴求，使得此次上市帶有明顯的“輸血”特征。然而，面對(duì)逐年增加的應(yīng)收賬款和未來8億元的資金缺口，至信股份能否成功上市并有效解決資金問題，還有待時(shí)間驗(yàn)證。

大客戶依賴與風(fēng)控之困

至信股份的內(nèi)部管理挑戰(zhàn)不僅體現(xiàn)在費(fèi)用控制與資金鏈層面，更深刻地暴露在其客戶依賴、賬款回收及運(yùn)營合規(guī)性等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之中。

應(yīng)收賬款方面，報(bào)告期內(nèi)，至信股份應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為8.63億元、9.29億元、11.32億元、10.53億元，占當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為55.68%、52.18%、57.42%和48.31%。應(yīng)收賬款余額前五名合計(jì)占比分別為82.65%、81.43%、76.49%和62.85%，這意味著公司的應(yīng)收賬款高度集中在少數(shù)幾個(gè)大客戶身上。

雖然這些客戶以長安汽車、吉利汽車、長安福特等知名整車廠商為主，其信用情況在行業(yè)內(nèi)普遍被認(rèn)為較為良好，但客戶的經(jīng)營狀況受到經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)周期以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局變化的直接影響。

一旦下游客戶所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境或行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生重大不利變化，其經(jīng)營情況和資信狀況可能會(huì)迅速惡化。這將直接影響至信股份應(yīng)收賬款的回款及時(shí)性和可回收性，進(jìn)而對(duì)公司的經(jīng)營成果和財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生不利影響。

至信股份的大客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)在2024年的一起事件中得到了集中體現(xiàn)。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司資產(chǎn)減值損失分別為-3690.44萬元、-3366.24萬元、-7259.67萬元和-3028.08萬元。其中，2024年度損失金額較大，主要系對(duì)哪吒汽車車型項(xiàng)目相關(guān)存貨計(jì)提的資產(chǎn)減值所致。

招股書顯示，2023年至2024年，至信股份對(duì)哪吒汽車的銷售收入分別為23.56萬元與2915.04萬元，期末應(yīng)收賬款余額分別為26.63萬元和2288.21萬元。在哪吒汽車于2024年國慶出現(xiàn)降薪等風(fēng)險(xiǎn)跡象、2025年1月正式“爆雷”的背景下，公司未能提前做好風(fēng)險(xiǎn)控制，仍在2024年持續(xù)與哪吒汽車合作，這一決策引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注和質(zhì)疑。

此后，因欠款問題，至信股份子公司杭州至信將合眾新能源（哪吒汽車關(guān)聯(lián)主體）訴至法院，要求支付模具檢具費(fèi)用1230萬元、已開票未付貨款1216.08萬元，并賠償經(jīng)濟(jì)損失1650.88萬元及資金占用損失等。

雙方最終達(dá)成調(diào)解，約定合眾新能源結(jié)欠的模具檢具費(fèi)1230萬元及貨款1263.3萬元，應(yīng)于2025年6月30日、7月31日前分兩筆支付完畢。據(jù)上會(huì)稿披露，目前尚未顯示合眾新能源已完成支付。

哪吒汽車事件不僅暴露了至信股份在客戶風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和管理方面的不足，也引發(fā)了監(jiān)管層的關(guān)注。上交所在問詢函中要求公司說明相關(guān)訴訟進(jìn)展、信用減值與存貨減值計(jì)提的合理性，以及哪吒汽車經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)對(duì)發(fā)行人的影響及可控性。

對(duì)此，至信股份回復(fù)稱，哪吒汽車相關(guān)存貨跌價(jià)與應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備已在2024年末全額計(jì)提，不會(huì)對(duì)后續(xù)經(jīng)營造成重大影響，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)可控。這一事件仍然凸顯了公司在大客戶方面存在的問題，在大客戶綁定下，一旦大客戶出現(xiàn)問題，公司也將面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

哪吒汽車的爆雷事件，為至信股份敲響了風(fēng)險(xiǎn)管理的警鐘。公司亟需構(gòu)建更為系統(tǒng)化的客戶風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)機(jī)制，優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)、拓展多元化的客戶群體，逐步降低對(duì)單一大客戶的高度依賴，是提升自身經(jīng)營韌性的戰(zhàn)略選擇。

在運(yùn)營層面，公司應(yīng)著力提升應(yīng)收賬款的全流程管理效能，通過優(yōu)化回款政策、強(qiáng)化賬期管理，加快資金周轉(zhuǎn)效率，以降低壞賬風(fēng)險(xiǎn)對(duì)利潤的侵蝕。這不僅關(guān)乎現(xiàn)金流安全，更直接影響公司的財(cái)務(wù)健康與融資能力。

綜上，至信股份在客戶集中、賬款回收與合規(guī)運(yùn)營等方面所暴露出的問題，實(shí)為其可持續(xù)發(fā)展之路上的系統(tǒng)性挑戰(zhàn)。唯有從根本上完成種種改革，才能有機(jī)會(huì)在行業(yè)變革與競(jìng)爭(zhēng)加劇的格局中，構(gòu)筑起堅(jiān)實(shí)的防御壁壘，實(shí)現(xiàn)真正意義上的穩(wěn)健發(fā)展。

治理缺陷與信披疑云

若說業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尚屬企業(yè)經(jīng)營范疇，那么至信股份在公司治理與信息披露層面暴露的問題，則直接動(dòng)搖了其作為公眾公司的誠信根基。

首先是公司歷史出資中存在的瑕疵，據(jù)財(cái)經(jīng)參考網(wǎng)消息，至信股份成立時(shí)的設(shè)備出資未評(píng)估，到后續(xù)增資過程中的實(shí)物出資程序缺失，這些歷史沿革問題直至2021年才通過貨幣出資置換得以補(bǔ)救，反映出公司在合規(guī)意識(shí)方面的滯后。

實(shí)際控制人認(rèn)定問題同樣引發(fā)關(guān)注，據(jù)北京時(shí)間報(bào)道，根據(jù)申報(bào)材料，陳志宇、敬兵夫妻合計(jì)控制的至信股份表決權(quán)比例為83.75%，陳志宇任董事長，敬兵為辦公室副主任，女兒陳笑寒無直接持股、任董事兼董事會(huì)秘書。

至信股份這種家族深度參與的管理模式仍值得投資者警惕，此外，值得注意的是，陳笑寒曾任職申萬宏源證券，而申萬宏源證券是至信實(shí)業(yè)上市的保薦機(jī)構(gòu)。

最令人擔(dān)憂的是信息披露的一致性問題，至信股份主板IPO擬募資13.29億元，其中10.29億元用于沖焊生產(chǎn)線擴(kuò)產(chǎn)能及技術(shù)改造項(xiàng)目，包括重慶、寧波、安徽三地子項(xiàng)目。對(duì)比招股書與環(huán)評(píng)文件，三地在投資額、建設(shè)周期、產(chǎn)能及設(shè)備數(shù)量等關(guān)鍵信息上存在多處不一致：

重慶基地：招股書顯示投資額3.75億元、建設(shè)期3年、產(chǎn)能144.60萬套/年；環(huán)評(píng)文件則為投資2.93億元、施工期3個(gè)月、產(chǎn)能115萬件/年。設(shè)備數(shù)量方面，環(huán)評(píng)提及新增點(diǎn)焊機(jī)器人110臺(tái)，招股書則為230臺(tái)。

寧波基地：招股書稱新增產(chǎn)能44.00萬套/年，環(huán)評(píng)文件顯示為85萬套/年。安徽基地：招股書列示投資4.61億元、建設(shè)期3年、產(chǎn)能51.39萬套/年；環(huán)評(píng)文件顯示投資3.45億元、施工期3個(gè)月、產(chǎn)能50.32萬套/年。

此外，產(chǎn)業(yè)政策歸類亦有差異：環(huán)評(píng)文件指出重慶、安徽項(xiàng)目屬于“允許類”，寧波項(xiàng)目符合國家政策；而招股書將整體項(xiàng)目列為“鼓勵(lì)類”。

最后是勞務(wù)派遣違規(guī)問題，據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)道，至信股份在報(bào)告期內(nèi)使用了相當(dāng)數(shù)量的勞務(wù)派遣人員。招股書顯示，2022年至2024年各年末，公司勞務(wù)派遣人員分別為606人、175人和221人，占同期用工總數(shù)的21.24%、5.75%和5.79%。

據(jù)工人日?qǐng)?bào)消息，2014年施行的《勞務(wù)派遣暫行規(guī)定》明確要求，勞務(wù)派遣用工不得超過企業(yè)用工總量的10%。公司2022年勞務(wù)派遣占比超過《勞務(wù)派遣暫行規(guī)定》上限，反映出公司在用工結(jié)構(gòu)上存在合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)與潛在的管理隱患。

與此同時(shí)，至信股份在報(bào)告期內(nèi)還廣泛采用外協(xié)加工模式。2022年至2024年，外協(xié)加工金額占采購總額的比例分別為3.81%、4.25%和4.60%，呈逐年上升趨勢(shì)。外協(xié)內(nèi)容涵蓋表處理、零部件沖焊、激光切割、熱處理等關(guān)鍵加工環(huán)節(jié)。

從企業(yè)管理角度看，勞務(wù)派遣人員流動(dòng)性高、歸屬感弱，可能影響產(chǎn)品質(zhì)量一致性及核心技術(shù)保密；而外協(xié)加工比例增加，則意味著公司對(duì)供應(yīng)鏈的控制力有所分散，可能帶來質(zhì)量波動(dòng)、交期依賴等運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。若兩者未能實(shí)現(xiàn)有效管控，長期來看或?qū)⑶治g公司在成本控制和自主制造能力方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而影響整體盈利質(zhì)量的穩(wěn)定性。

總結(jié)而言，至信股份面臨的不是單一的業(yè)務(wù)或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而是從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、經(jīng)營效率、客戶結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制到公司治理的系統(tǒng)性挑戰(zhàn)。在汽車產(chǎn)業(yè)深度變革的背景下，公司既要應(yīng)對(duì)行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)帶來的利潤壓力，又要解決自身規(guī)模不足帶來的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)，同時(shí)還需要彌補(bǔ)在公司治理和信息披露方面的基礎(chǔ)性缺陷。

此次IPO既是公司突破發(fā)展瓶頸的重要機(jī)遇，也是對(duì)其整體經(jīng)營質(zhì)量的一次全面檢驗(yàn)。投資者需要密切關(guān)注公司對(duì)上述問題的解決進(jìn)展，特別是如何在保持技術(shù)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營效率的提升和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。監(jiān)管機(jī)構(gòu)亦將重點(diǎn)審視公司治理瑕疵和信息披露不一致等根本性問題，這些因素或?qū)⒐餐瑳Q定至信股份能否真正登陸資本市場(chǎng)。

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