市場(chǎng)周期正在重新定義。美銀最新報(bào)告指出，全球已進(jìn)入一個(gè)前所未有的"泡沫時(shí)代"——繁榮與蕭條的快速交替將成為新常態(tài)，而這一切源于人工智能技術(shù)引發(fā)的極度預(yù)期差——人們對(duì)AI帶來"富足未來"的渴望與現(xiàn)實(shí)之間的鴻溝正在制造持續(xù)性波動(dòng)。

美銀全球研究團(tuán)隊(duì)最新報(bào)告指出，自19世紀(jì)以來的每次重大技術(shù)飛躍都催生了大規(guī)模資產(chǎn)泡沫，而AI革命在政府支持下的規(guī)模前所未有。該行的泡沫風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)顯示，盡管AI核心資產(chǎn)尚未完全脫離基本面，但市場(chǎng)正朝著更具泡沫特征的狀態(tài)發(fā)展，最終破裂似乎不可避免。

盡管2025年市場(chǎng)已顯現(xiàn)典型泡沫特征，但美銀的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)顯示，美國(guó)核心科技股尚未進(jìn)入極端不穩(wěn)定區(qū)域，當(dāng)前估值水平也遠(yuǎn)未達(dá)到90年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫的瘋狂程度。

美銀同時(shí)顛覆了傳統(tǒng)投資智慧，明確指出在泡沫時(shí)代"多元化投資是錯(cuò)誤的"。相反，集中持倉(cāng)龍頭資產(chǎn)配合現(xiàn)金對(duì)沖才是正確策略，因?yàn)榕菽Y產(chǎn)往往在破裂前表現(xiàn)最佳。

政府背書改寫泡沫游戲規(guī)則

美銀在報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，重大技術(shù)變革與資產(chǎn)泡沫之間存在不可分割的歷史聯(lián)系。19世紀(jì)英國(guó)第一次工業(yè)革命引發(fā)了鐵路股票的多次繁榮，美國(guó)20年代的咆哮源于汽車、收音機(jī)和電子產(chǎn)品的發(fā)明，而互聯(lián)網(wǎng)催生了90年代末的科技泡沫。

這些泡沫都經(jīng)歷了多年的積累過程，并導(dǎo)致了多年的蕭條期。美銀指出，當(dāng)投資者圍繞技術(shù)將創(chuàng)造"神奇未來"的理念聚集時(shí)，泡沫就會(huì)形成，但其規(guī)模和時(shí)機(jī)存在高度不確定性。歷史上所有三次技術(shù)驅(qū)動(dòng)的泡沫都具備兩個(gè)關(guān)鍵要素：散戶參與和杠桿擴(kuò)張。

與以往不同的是，當(dāng)前AI泡沫獲得了政府的強(qiáng)力支持。許多國(guó)家將AI整合到經(jīng)濟(jì)中視為保持全球競(jìng)爭(zhēng)力的必要條件，AI主導(dǎo)地位被視為對(duì)地緣政治力量構(gòu)成了生存威脅。

政府支持意味著資金供給更加充裕，政策容忍度更高。當(dāng)私人資本出現(xiàn)疲態(tài)時(shí)，政府資金往往會(huì)及時(shí)補(bǔ)位，延長(zhǎng)泡沫的膨脹周期。這種"官方背書"使得AI相關(guān)投資具備了超越純市場(chǎng)邏輯的持續(xù)性。

同時(shí)，地緣政治競(jìng)爭(zhēng)加劇了各國(guó)對(duì)AI領(lǐng)域的投入決心。沒有國(guó)家愿意在這場(chǎng)"軍備競(jìng)賽"中落后，這種戰(zhàn)略性考量進(jìn)一步強(qiáng)化了泡沫的韌性。

預(yù)期差驅(qū)動(dòng)波動(dòng)新常態(tài)

美銀將當(dāng)前市場(chǎng)波動(dòng)的根源歸結(jié)為AI技術(shù)的"預(yù)期差效應(yīng)"。一方面，AI承諾的變革性未來觸手可及；另一方面，這一未來尚未完全實(shí)現(xiàn)，時(shí)間差創(chuàng)造了巨大的想象空間和不確定性。

這種預(yù)期差導(dǎo)致市場(chǎng)情緒在極度樂觀與謹(jǐn)慎懷疑之間頻繁擺動(dòng)。每當(dāng)AI技術(shù)出現(xiàn)突破性進(jìn)展，市場(chǎng)便會(huì)迎來一輪繁榮；而當(dāng)現(xiàn)實(shí)進(jìn)度低于預(yù)期時(shí)，調(diào)整隨即到來。

與傳統(tǒng)周期不同，這種基于技術(shù)預(yù)期的波動(dòng)具有更強(qiáng)的突發(fā)性和更快的轉(zhuǎn)換速度，使得傳統(tǒng)的周期預(yù)測(cè)模型失效。

泡沫指標(biāo)閃爍警示信號(hào)

美銀開發(fā)的泡沫風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)基于資產(chǎn)價(jià)格的四個(gè)關(guān)鍵特征：收益率、波動(dòng)性、動(dòng)量和脆弱性。

其中一個(gè)顯著特征是價(jià)格上漲時(shí)波動(dòng)性反而增加。這與通常情況截然相反，因?yàn)橥ǔＧ闆r下，資產(chǎn)波動(dòng)性會(huì)隨著價(jià)格上漲而下降，隨著價(jià)格下跌而上升。當(dāng)價(jià)格上漲過程中變得更加不穩(wěn)定時(shí)，可能是由于害怕錯(cuò)失機(jī)會(huì)（FOMO）導(dǎo)致的極端單邊倉(cāng)位。資產(chǎn)價(jià)格常常與基本面脫鉤，部分原因是當(dāng)其未來價(jià)值高度不確定時(shí)（例如在技術(shù)飛躍時(shí)期），基本面本身就非常短暫。

該指標(biāo)顯示，雖然美國(guó)股市整體和科技核心（Mag 7）尚未出現(xiàn)典型的泡沫不穩(wěn)定性，但某些細(xì)分市場(chǎng)已經(jīng)顯現(xiàn)泡沫特征。當(dāng)該指標(biāo)超過0.8時(shí)，股價(jià)的不穩(wěn)定性往往會(huì)更加嚴(yán)重。

比如，美國(guó)核能相關(guān)股票、量子計(jì)算股票以及日經(jīng)指數(shù)、韓國(guó)綜合指數(shù)等亞洲股指都在經(jīng)歷泡沫式的不穩(wěn)定性。

美銀指出，雖然美國(guó)科技股估值自2022年以來大幅上升，但仍低于90年代末互聯(lián)網(wǎng)泡沫最瘋狂時(shí)期的水平。

更廣泛地說，互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，股票價(jià)格與基本面明顯脫鉤，而美銀表示，在更廣泛的市場(chǎng)中尚未看到這種情況。從這個(gè)角度來看，估值（以及股價(jià)）可能仍有上漲空間。

警惕規(guī)?？涨皫淼男嘛L(fēng)險(xiǎn)

盡管如此，美銀仍強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前AI泡沫面臨的一個(gè)獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)是其規(guī)模之大前所未有。市場(chǎng)集中度達(dá)到歷史最高水平，英偉達(dá)的市值甚至超過任何一個(gè)歐洲國(guó)家。由于英偉達(dá)等巨頭公司的龐大規(guī)模和盈利能力，它們可能很難產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫中常見的不穩(wěn)定性。

如果英偉達(dá)按照思科2000年約200倍的峰值市盈率重新估值，其市值將達(dá)到20.8萬億美元。美銀警告，這種規(guī)模使得核心AI股票可能在沒有經(jīng)歷典型泡沫股票不穩(wěn)定性的情況下，因前瞻性盈利預(yù)期的負(fù)面意外而出現(xiàn)拋售。

黃仁勛預(yù)測(cè)到2030年AI支出可能達(dá)到每年3-4萬億美元，長(zhǎng)期來看可能達(dá)到5萬億美元。麥肯錫預(yù)測(cè)到2030年數(shù)據(jù)中心的累計(jì)支出約為7萬億美元。但關(guān)鍵問題在于，大型語言模型是否真能帶領(lǐng)我們實(shí)現(xiàn)通用人工智能，以及當(dāng)前試驗(yàn)AI的人群是否過于樂觀地估計(jì)了其提升生產(chǎn)力的潛力。

集中持倉(cāng)勝過多元化？

美銀在投資策略上給出了反直覺的建議：在泡沫期間，多元化策略風(fēng)險(xiǎn)更大。歷史數(shù)據(jù)顯示，處于泡沫前沿的資產(chǎn)往往會(huì)持續(xù)跑贏直到泡沫破裂。因此，為了尋求安全而分散投資實(shí)際上等同于預(yù)測(cè)泡沫頂部，這是最危險(xiǎn)的做法。

比如，在上世紀(jì)90年代末的科技泡沫時(shí)期，更優(yōu)的策略是維持對(duì)集中度的長(zhǎng)期持倉(cāng)，但通過現(xiàn)金或衍生品覆蓋進(jìn)行多元化。

此外，在咆哮的20年代，泡沫中心往往跑贏全球市場(chǎng)，這也解釋了為什么2025年興起的"美國(guó)例外主義見頂"主題與AI泡沫的進(jìn)一步發(fā)展相矛盾。

美銀總結(jié)稱，雖然時(shí)機(jī)判斷最為困難，但AI泡沫的最終破裂似乎不可避免。該行預(yù)測(cè)緊縮的金融條件將是最大風(fēng)險(xiǎn)，這是所有主要泡沫破裂前的共同特征。波動(dòng)性將保持高位，市場(chǎng)仍將脆弱，而圍繞AI前景的辯論將繼續(xù)推高不確定性和不穩(wěn)定性。